正月初五复盘 1、市场判断：上半年“结硬寨、打硬仗”，扛过波动，下半年迎接“沧

正月初五复盘 1、市场判断：上半年“结硬寨、打硬仗”，扛过波动，下半年迎接“沧海横流方显英雄本色”的伟大时代。 2、相信常识：过去10年沪深300年化收益率1.1%（加上分红的全收益3.3%），创业板为3.8%（全收益4.5%），而利率债年化收益率4.7%。 3、主要矛盾：2024年甚至过去几年都是利率（无论中美），2025年是汇率。 4、预期差：人民币汇率上半年扛住压力，下半年可能升值。 A关键是理解汇率是可贸易部门的全要素生产率TFP的比较，而传统的柯布道格拉斯方程计算索罗残差的TFP估算方法错误地把不可贸易部门（典型比如房地产）囊括在研究对象中，如果只考虑可贸易部门，尤其是科技+先进制造业，中国近年以来TFP肯定是大幅上升的，这也决定了为什么汇率升值出口未必差。 B至于购买力平价，更是直指人民币升值。 C唯一能说的是短期资本流动的利率平价，这里两个预期差，一为究竟应该是名义利率还是实际利率决定汇率，二为5万美金换汇额度Vs机构紧张的QDII额度。 5、汇率既是资产配置的原因，也是资产配置的结果。2025年的外资对中国的配置一旦从极低位开始反弹，必是“沧海横流”。 6、储蓄搬家：主动管理公募被赎回让机构投资者信心有待提高，但实际上最悲观的筹码在不断被接走，这对于结构性赚钱效应的积累很重要。境外资产配置难度大，国内地产不再作为增量配置首选，股市最终必将吸引到大规模储蓄搬家的“沧海横流”。 7、基本面方面，理解中国式渐进政策最终会带来积累效果、边际效果。 申万宏源策略王胜