从后视镜来看，真正决定一只股票涨跌的都是少数因素。而我决定写《熊股启示录》和《牛股启示录》系列，就是要帮大家找到那些真正的牛股基因，以及躲避那些可能出现的坑。

本期《熊股启示录》，咱们来聊一聊一只大起大落的股票，它就是疫苗皇帝——康泰生物。

1，疫苗是好生意吗？

很多人把疫苗说的很复杂，其实很简单。用户、使用场景、供给等等都相对简单。

第一个，用户简单，大部分的疫苗都是孩子用的，成人用的疫苗相对比较少，而且一个人一生一般只需要注射一次（根据锐观产业研究院发布的《2025-2029年中国疫苗市场前景预测及投资咨询报告》，全球疫苗市场中，成人疫苗市场占比约为40%，而儿童疫苗市场占比约为60%）。因此，疫苗的需求会跟随人口趋势变化，而且具有不可逆的特征。据沙利文预测，到2030年全球疫苗市场规模将达1310亿美元。

第二，疫苗的基本原理就是使用死去的细菌或病毒外壳（无毒），来引诱身体免疫细胞提前备份相应地免疫细胞。在病毒真正出现的时候，可以快速灭杀。问题来了，如果没杀死，岂不是出现大规模感染？

所以，疫苗的监管是比较严格的，生产起来也比较难一些。疫苗生产，同时具备技术壁垒和牌照壁垒。

第三，疫苗行业集中度高。疫苗有研发周期长、高投入的特点；一个疫苗从毒株获取到正式上市平均需要8-12年，流感疫苗14年，HPV疫苗23年，乙肝疫苗38年，资金成本高达几十亿。这不是一般企业可以搞的起的业务，因此疫苗行业集中度很高，一旦站稳，竞争对手少。

据WHO的统计，四大疫苗企业辉瑞(Pfizer)、葛兰素史克(GSK)、默沙东(MSD)、赛诺菲(Sanofi)占全球近90%的份额。

第四，国际化程度高。疫苗对于一个国家人口健康有巨大的帮助，所以很少有政府会在这方面卡脖子，国际化优势比较明显。一旦一个产品出现之后，陆续就可以进行全球化扩张，市场天花板比较高。

从生意的特点来看，供给端有壁垒，生产周期长，需求端全球人口也在增长，很多人说这是一个比白酒还好的赛道。

2，疫苗的辉煌与落寞

在过去很长一段时间，疫苗曾经都是A股当之无愧的明星。过去15年，它的表现竟然比中证白酒还要好，是当之无愧的。

其中，花篮生物最高197倍、辽宁成大最高86倍、康泰生物85倍、直飞生物47倍、万泰生物32倍、沃森生物25倍、康泰生物11倍！

回顾整个疫苗行业的发展，其实不难看出，过去15年，为什么疫苗行业如此兴盛。第一，前面我们提到了这是一个壁垒比较高的行业，第二，过去10几年是中国消费升级最快的阶段。

本质上来说，疫苗也属于保险类消费品，跟大家经济水平的提高有着非常强的关联性。还记得我小时候，除了狂犬疫苗之外（很小的时候就不知道了），基本上没什么其他疫苗，现在可不一样了。

所以，疫苗本质上是顺从了中国消费升级的大趋势而已。得益于居民购买力的提高，与生命息息相关的疫苗最先被满足，渗透率与价格的双重提高。

疫苗分为2类，一类疫苗是国家强注射的疫苗，国家集中采购，由于这类疫苗是基础性疫苗，有很多供应商，所以这类疫苗利润有限。真正有利润的是第二类自费疫苗，这里面的利润空间就大了，有点类似于可选消费。如下图所示，在整个疫苗市场，2类疫苗占据绝对主导地位。比如，2023年规模达到1017.7亿元，非免疫规划的2类疫苗占95.67%。

也就是说，过去十几年，2类疫苗市场几乎就是一个从无到有的过程，市场规模持续扩张。但，随后就遇到了更大的问题：中国婴幼儿人口大衰退。

如下图所示，中国新生儿人数在2017年开始遭遇了断崖式下跌，从2000万/年急剧腰斩50%至1000万以下！

新生人口的持续下滑，加上中国疫苗产能的不断增加，以及中国经济进入消费降级阶段，这些因素综合导致整个疫苗行业进入了激烈的价格战中，曾经获取暴利的疫苗企业纷纷喊起了活着的口号。

以HPV疫苗为例，2022年万泰生物凭借二价HPV疫苗营收规模突破了110亿，但沃森二价HPV疫苗上市之后，两年时间就卷崩了整个HPV疫苗板块，就连曾经一针难求的九价HPV疫苗，也被推下了神坛。

这就是疫苗和白酒的差距，疫苗属于一次性消耗品，而白酒属于持续性消费品，疫苗属于工业品，而白酒是艺术品，会随着中国人收入的提高而涨价，所以和白酒相比，疫苗从生意模式上来说，的确是差远了。

搞清楚整个疫苗行业大起大落的原因，我们再回过头来分析智飞生物、康泰生物的成长与失败历程，其中的弯弯道道就少了很多。这让我想起了马化腾说过的一句话：有时候不是你做错了什么，错在错在你太老了！还有雷军的名言：风口上猪也能飞起来！

这句话，用在我们今天要聊的康泰生物身上，也没啥大毛病。曾经也没多厉害，只是回归了历史的常规地位而已。

3，康泰生物前世今生

在以前，乙肝是我们的二号公敌，一号是烟。默克公司从人道主义角度出发，低价转移给了中国。(时任默克公司总裁：“我们要永远铭记，医药永远是为人而不是为了利润，利润是随之而来的，如果我们一直牢记这一点，利润就不会不出现。”)

基因工程乙肝疫苗，1987年被卫生部仅以700万美元的价格引进。签订合同得到全套技术后，基因工程乙肝疫苗在北京（天坛生物）和深圳（康泰生物）两地生产。后来，康泰生物被杜伟明收入囊中，但这个过程，并不光彩。

2008年，杜伟民控制的民海生物100%股权置入康泰生物，作价2.42亿元获取康泰生物增发的1.82亿股股份，使得深圳瑞源达直接获取康泰生物38.75%的股份。

而此时，根据相关报道，民海生物自2004年成立至2008年4月30日期间，只有2006年实现营收8.5万元，其他年份均处于无营收状态。与之形成对比的是，康泰生物的财务报表显示，2004至2007年康泰生物主营业务收入分别为1.34亿元、1.33亿元、9879万元和1.06亿元，实现净利润分别为4020万元、3017万元、1811万元和3707万元。

也就是说，杜伟民空手套白狼，用一个几乎没有营收的企业换取了当时具有现金流的企业。搞笑的是，最后当时的大股东之一国投高科以2.1822 元/股的价格买入，但却把一个欣欣向荣的公司，以1.70元/股低价转让，这是否存在国有资产流失现象呢？直到现在，康泰生物的乙肝疫苗销售仍然占比近30%。

回到主线上来，2012年之后，康泰生物从单一乙肝疫苗走向了多元化之路。2013年之后，新产品开始投产，康泰生物进入高速发展期。

目前已获批上市及获批紧急使用的产品11 种，在研品种近 30 项，基本涵盖全球重点疫苗品种。其中，公司自主研发的用于乙肝疫苗无应答特殊人群的“60µg重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）”和“双载体 13 价肺炎球菌多糖结合疫苗”属全球首创；自主研发的无细胞百白破 b 型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗），是联合疫苗数量最多的国产疫苗；冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。

2020年，新冠疫情爆发，康泰生物成为第一批研发疫苗的企业，估值出现了极大的提升。但，随后康泰生物开始从高峰跌入谷底，股价最大下跌近95%！

不过，这一轮下跌，和公司基本面关系并不大，整个疫苗行业遭遇了严重的暴击，成为了散户的坟场，不停抄底，不停被干，连不少机构也未能幸免！

如果我们仔细去看，可以发现虽然大多数疫苗企业股价出现了80%以上的杀跌，但业绩似乎还不错。这说明，行业内卷给企业利润带来的损失还没有完全变为现实，行业反转恐怕还需要一点儿时间。

4，杜伟民的6大坑

一个企业的老大，对于一家公司未来的成长是十分关键的，而康泰生物的董事长杜伟民，简直是劣迹斑斑！

第一，假离婚套现。2020年，杜伟民宣布离婚，并将其持有的约1.61亿股公司股份分割予前妻。此次离婚分割股份的市值高达235.54亿元，创下A股历史最高的“分手费”。这一事件受到不少诟病，更让不少投资者对其产生了“假离婚、真套现”的质疑。Wind数据显示，2021年杜伟民和袁莉萍共有8次减持，合计2560.17万股，参考市值约25亿元。

第二，行贿事件。2015年食药监总局受贿案在当时响动很大。身为食药监总局药品审批中心原副主任尹红章行贿案中，意外发现杜伟民的名字。根据法院公开审判书，2010年到2014年间，杜伟民曾贿赂原药监局副主任尹红章，方便其获得药品审批，在这期间，康泰生物旗下Hib疫苗、麻风疫苗、四联疫苗获准生产，先后上市。

第三，“疫苗致死”事件。2013年底，湖南3名儿童疑似注射了康泰乙肝疫苗后死亡。之后，又一名新生儿在注射康泰乙肝疫苗后死亡。从出生时间到死亡时间没超过74分钟。接下来的10天内相继有8名新生儿疑似在接种康泰生物生产的乙肝疫苗后死亡。因事件重大国药监局暂停对康泰生物两批次的乙肝疫苗使用。次年，检查以后不了了之。

第四，劣质疫苗事件

2009年12月，国家食品药品监管局通报了延申公司生产的人用狂犬病疫苗质量事件。2江苏延伸被逮了正着。偷工减料、弄虚作假、疫苗抗原含量不达标、逃避监管层。多人因此坐牢，而杜伟民就是江苏延申的主要股东之一，只是事发之前跑了。

第五，疫苗造假事件。2018年，长生生物造假轰动全国，董事长高俊芳等18名犯罪嫌疑人被批捕。次年，这家原中国第二大狂犬病疫苗企业破产清零，最终退市。很多人不知道的是，杜伟民曾经也是这家公司的销售总监，也是股东之一。

第六，坑员工。在康泰生物股价大跌之时，实控人和高管纷纷减持，杜伟民却号召员工高点增持，若产生亏损，由杜伟民自己补偿亏损。据悉共有126名员工累计增持4200多万元，购入均价在112元附近，而当前股价已经跌去了8成。

有一两件事可能是偶然，次数多了，说明他肯定是有问题的，哪有那么多巧合。看了这些履历，我感觉如果企业出了问题，他是那种能跑路的人。所以，康泰生物这家公司的前景无论多好，只要杜伟民还是老大，这家公司都会被我排除在候选之列！

熊股启示

① 一定要重点关注公司创始人，这是为数不多，散户和机构信息差相对小一些的地方，而创始人对公司的作用十分关键，特别是这类具有较强研发需求的公司。

②一定要重点关注企业所在赛道的基本逻辑，任何企业都无法扭转行情趋势，连茅台也无法规避。任何人，都不要尝试和时代作对！

③ 对于疫苗行业来说，现在处在供给过剩的阶段，中国市场饱和是国内疫苗企业遇到的最大问题。未来有2个增长点，其一是出口到国际市场，其二是提高成年人注射的数量。