本文是《价值事务所》的第1764篇原创文章。文章仅记录《价值事务所》思想，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

在此前发布的一篇关于药明康德的文章中，所长提到了相比同行业其独有的CRDMO能力，正是这种能力，保证了药明在大环境可以说是“惨不忍睹”的情况下还能保持业绩的平稳增长，也正是这种能力，使得药明在强者恒强、大者恒大的CXO行业后来居上，不断超越位于前列、在行业摸爬滚打多年的跨国同行。

截至2023年，药明生物+药明康德已经成功挤进全球CXOTop3俱乐部，也是Top10中增速最高的（剔除新冠商业化项目，药明康德的收入同比增长25.6%，药明生物同比增长37.7%），有CRDMO这个抓手在，所长毫不怀疑药明迟早有一天会成为全球第一大CXO。

虽然一直知道药明独创的CRDMO模式有多么厉害，但这两天听了药明康德在近期JPM大会上的演讲后，所长觉得自己还是大大低估了药明CRDMO模式到底有多强，深深觉得市场上的大家可能都没有真正认识到药明的恐怖程度，是的，请注意所长的用词，是“恐怖”！

为什么所长会这么讲？往下看，所长带大家一起来看看药明康德在本次JPM大会上讲了些什么。

一图胜过千言万语，我们先来看一下药明康德这个著名的漏斗图，此次这张漏斗图进一步自我迭代增加了内部转换的信息。由图可知，截至2024Q3，在过去12个月中，药明康德小分子业务在“R”（药物发现阶段）累计向客户交付了超过45万个化合物，其中，有268个转换到了药明的D&M管线，在其整个D&M新增管线中占比达近30%（整体新增915个分子），而靠后一些的管线，似临床二期、临床三期乃至商业化阶段，从药明自己内部漏斗漏下去的是远远高于从外部获取的。

这里需要补充一个知识，药物研发越往后推进，单个分子所需的服务就越复杂多样，仅对应到CDMO的合作部分，客户给予的订单量就会不一样。比如临床前和I期，客户给予的单子可能是克级，而到了三期就会达到公斤级，商业化甚至可以达到吨级。

换句话说就是，一个商业化订单的金额可能是临床前&1期的成千上万倍。

我们所熟知的新冠大单，一个单子几十上百亿人民币，就是典型的商业化订单，不过这种临床后期乃至商业化单子是极难获取的，而且不稳定。市面上很多CXO的做法都是先建产能，等产能建好了再去找客户，“你看，我有多少多少产能可以为你生产多少多少”，如果找不到，产能就会空转，但也没办法，毕竟也不能让客户等着你建产能，对于创新药来说时间是重要的参数。

但药明就不同了，截至2024Q3，药明的临床3期+商业化订单外部过来了3个，内部却转换了26个。换句话说就是，内部转换的数量远高于从外部获取的数量，甚至可以说有没有外部来的都无所谓，有当然好，没有内部也完全可以自给自足。

换句话说，别人都是建好了产能找客户，但药明却可以做到知道客户在哪里再去建产能，如此就可以一直保证内部的高效率运转。

下图是药明康德的在手订单情况，自2018年到2024Q3，药明康德的在手订单金额整体复合增速大概在35%，但是D&M订单的复合增速却高达55%，在在手订单总量中的占比从35%提升到了70%。根据药明康德在JMP大会上披露的数据，从2018年的数据复盘看下来，R端的订单整体增长两倍，但却带动了D&M端订单增加12倍。

这说明一个什么呢？说明哪怕外部大环境再糟糕，哪怕药明康德完全没有外部增量，只要把自己内部的分子慢慢往下做，也可以实现极其恐怖的业绩增速！

这里所长也做一个静态推算，按照数据，截至2024Q3，药明康德共有76个分子从临床前和I期转换至下一阶段，而同期有6个分子从内部转换至商业化，简单测算的话概率在7.89%，哪怕公司D&M管线再也不新添分子，这2852个临床前和I期管线最终也能为药明转换225个商业化订单，也许就能支撑其整体营收峰值在当下的基础翻一倍甚至还要多。

为啥这么说呢？

这里我们再看药明康德披露的另一个数据。从2022到2024Q3，药明的后期项目即临床三期+商业化数量整体增长了37%，但是贡献的营收却翻了一倍不止，换句话说就是，分子们贡献的营收越来越多了。

为啥会如此呢？

其实道理也很简单，因为整个生物医药行业的发展趋势就是分子质量越来越大、分子式越来越复杂。比如现如今很火的GLP-1药物，就是多肽类药物，分子量比起传统的小分子如阿司匹林啥的可能大了几百上千倍。越复杂，自然越难做，技术门槛就越高，成本就会越高，那么相应的服务商收入也就会越多。

所以，哪怕药明康德现在就躺了，啥也不干，不去外面撸新分子了，就做内部的存量，至少也可以再造一个药明康德出来。也正是看到药明CRDMO一体化的强悍，国内其他企业一直想抄作业，但截至目前，也尚未有任何一家企业成为药明第二，哪怕是最像的康龙，需要补足的板块也还有很多。

关键是药明并没有躺，这里我们再看一个数据。虽然CXO后端的生产尤其商业化生产最赚钱，但是没有前端R（研发）和D（开发），M（生产）是靠不住的。因此，药明一直在不遗余力地增强R、D能力。

2020全年，药明康德向客户交付了超过23万种新化合物，到2024Q3这个数字变成了45w，复合增速高达19%。

从最源头就卡住这些分子，然后陪着这些分子、这些客户慢慢成长，一方面可以让药明永不落伍，永远知道新技术、新靶点、新分子在哪里，从而不断进化能力，另一方面也能让他的业绩不断增长。

根据公司在JPM大会上披露的信息，2024年，FDA总共批准了31个小分子新药，其中药明康德生产了6个，占19%的份额。2023年全球销售额前十的小分子中，有4款由药明康德服务生产。“猎药人”杂志从1万多个候选药物中选出了2025年最具影响力的10种分子，药明康德生产了其中的7种。

似近期最为引人注目的GLP-1药物，最大的赢家其实也是药明。2024年，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增加到85个，增长37%；而药明康德管线内的GLP-1从13个增加到20个，增加了54%，远超行业平均增速。而且占了全球所有GLP-1药物的23.5%，甚至已经商业化的6个药物，也支持了其中1个。

目前，药明康德可以用于支持GLP-1热点领域的固相多肽产能已达4.1万升，2025年会进一步突破10万升。公司预计相关业务2024年业绩增速将超过60%，并有信心未来继续保持这一增速。

正是因为在最前端就截住了分子，所以，药明在全球创新药研发产业链中的地位越来越高，越来越多新药的背后都站着药明。正是因为药明强大的R能力，使得其总能捕捉新分子机遇，很多时候还能发挥相当关键的“桥梁”作用。

看过《价值事务所》此前文章的朋友都清楚，这几年美元处于加息周期，致使全球投融资大环境疲软（美元成本高，大家就更愿意储蓄而非投资）、Biotech融资困难，下游的寒冷在近两年陆续传递到了上游。自2023年起，几乎所有的CXO日子都不好过，到2024年就更困难了，展望2025，像CRL已在JPM大会上表示25年将会是类似24年一样的下降。不少企业都对业务进行了收缩，裁员的、关厂的、缩减资本开支的，隔不了多久就能听到类似的消息。

但就是这样困难的大环境，对于2024全年，药明依然给出了正增长指引：剔除新冠营收2.7%-8.6%的正增长，Non-IFRS 经调整归母净利率与2023年同期维持（换句话说利润增速与营收一致）。并在问答环节表示基于在手订单的趋势以及CRDMO模式的良好表现，公司有信心2025年将比2024年表现得更好。

最重要的是，药明康德竟然还逆行业增加资本开支，而且增加得不是一般的多。根据JPM大会的说法，药明康德将继续加速全球产能建设，预计2025年D&M资本支出将翻倍，当前全球范围内同时有6个site在建，以更好地应对全球客户不断增长的需求。

话说到这里，所长也猜到了药明一些不为市场所理解的举动的用意。近期药明康德出售了药明合联部分股票，回笼资金约20亿，大概率就是为了扩产做准备，毕竟2025D&M资本支出要翻一倍。

前文提到药明和其他同行的不同在于，药明是知道业务在哪里才会去扩产，而同行只能建好产能再找客户，所以，药明的扩产周期就与同行显得格外不同，现如今同行都在收缩，而药明却在逆势扩产，一方面显示出公司对未来的信心（看下图，公司2024的业绩其实逐季度改善也很明显），另一方面也会进一步与同行拉开差距、增强竞争力。

按照其资本支出节奏以及业绩环比改善的情况，要不了多久，大概率药明又会迎来新一轮的繁荣周期。