内容提要
通过优化市场机制安排，顺应我国居民财富管理需求，柜台债市场已经进入新的发展阶段。商业银行积极投入柜台债市场建设，为居民提供安全资产，有助于拓展居民财产性收入渠道，也是金融机构践行金融为民、写好普惠金融大文章、提供高质量金融服务的重要途径。
一、央行政策优化机制安排，柜台债市场进入新阶段
2024年2月29日，中国人民银行（以下简称“央行”）发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》（以下简称“通知”），并举办银行间债券市场柜台业务（以下简称“柜台债业务”）座谈会，重点部署柜台债市场扩容和多层次债券市场建设工作，柜台债市场进入发展新阶段。柜台债业务是指金融机构通过营业网点或电子渠道等方式为投资者开立债券账户、分销债券、开展债券交易提供服务，并相应办理债券托管与结算、质押登记、代理本息兑付和查询服务。
柜台债业务自2002年推出以来，经过多次政策调整和市场创新，发展历程大体可以分为三个阶段。一是起步阶段。2002年是柜台债业务发展元年，此阶段柜台债券市场交易品种仅有国债。二是投资品种扩容阶段。2014年3月，开发性、政策性金融债券与中国铁路总公司等政府支持机构债券首次正式进入柜台债券业务品种。2016年2月，柜台债券业务品种进一步扩充到包括经发行人认可的已发行国债、地方政府债券、国家开发银行债券、政策性银行债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行债券,柜台债券业务主要品种基本完善。三是投资者扩容阶段。2022年10月，浦发银行率先推出市场首单试点面向中小金融机构和资管机构等合格投资者的存量债券柜台交易业务，标志着机构投资者通过柜台渠道参与银行间市场债券业务正式落地，中小金融机构进入银行间债券市场渠道进一步畅通。
相较于2016年发布的《全国银行间债券市场柜台业务管理办法》，此次“柜台债新规”主要在三个方面进行优化和修改，为债券市场的发展注入了新的活力。一是扩大了投资范围。新规进一步明确柜台业务的品种和交易方式，指出已在银行间债券市场交易流通的各类债券品种在不需要经发行人认可的情况下，在遵守投资者适当性要求后，可通过柜台投资交易。本次新规还将柜台交易债券品种拓宽至非政策性银行金融债及公司信用类债券，有望引导居民储蓄直接流向实体企业。二是拓展了参与群体。新规明确已获准进入银行间债券市场的境外投资者，可通过柜台业务开办机构和境内托管银行开立债券账户，为境外投资者在债券通、结算代理等渠道外提供了新的跨境投资渠道，有利于吸引境外机构投资我国债券市场，进一步推动我国债券市场高水平对外开放。三是完善了市场机制。除了原有的债券回购交易业务外，新规明确柜台业务开办机构与金融机构新增可通过柜台开展债券借贷、衍生品等交易，并在适用银行间债券市场统一主协议基础上，双方协商签订补充双边协议，也可直接一对一签订双边协议，这表明柜台债券业务在制度与机制方面，真正向银行间和交易所市场靠拢。
二、发展柜台债市场有助于拓宽居民财产性收入渠道
（一）我国居民财产性收入占比有待提升
改革开放以来，我国经济始终保持高速增长，居民财富快速积累，但居民的财产性收入占比仍有较大提升空间。国家统计局数据显示，2023年我国居民人均可支配收入39218元，居民人均工资性收入22053元，占可支配收入比重56.2%，人均财产净收入3362元，占可支配收入比重8.6%。目前居民收入增长仍主要依靠工资性收入，虽然近年来受益于资本市场稳定发展，居民财产性收入占比逐渐提升，但该比重在疫情后有所回落，且相较美国居民财产性收入在居民可支配收入中占比接近20%左右的水平仍有一定差距。
自党的十七大报告首次确定“创造条件让更多群众拥有财产性收入”以来，多渠道增加城乡居民财产性收入一直是国家国民经济与社会发展规划的重要内容之一。2023年10月召开的中央金融工作会议强调要“坚持以人民为中心的价值取向”，“深刻把握金融工作的政治性、人民性”，央行为落实会议精神，做好普惠金融和促进债券市场高质量发展，通过进一步扩大柜台债券投资品种，优化相关机制安排，便利居民和其他机构投资者债券投资，有利于增加居民财产性收入，加快多层次债券市场发展。作为银行间债券市场向普惠金融和零售金融的延伸，柜台债市场将成为丰富居民财产性收入的重要途径。
（二）安全资产在居民财富配置中更受青睐
我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，占家庭总资产的八成，其中，住房资产比重高达59%，而金融资产的比重仅占20%。近年来，我国房地产市场供求关系发生重大变化，居民增持房地产等风险资产的意愿逐渐下降，投资安全资产的需求提升。2022和2023年我国住户部门存款共增加了34.5万亿元，显著超过了过去十余年的趋势水平。Brown等人（2021）研究显示，当居民面临未来收入、房产价值和健康支出相关不确定性上升时，更倾向于将家庭投资组合配置从持有股票、房产等高风险资产转向更多的持有存款、债券等低风险资产。 上海交通大学中国金融研究院对居民投资理财行为的调研报告显示，居民理财产品配置偏好更加集中和偏于保守，2022年债券类资产取代股票成为居民配置最多的三类资产之一，2023年债券类资产占居民理财投资比例达27%，较上一年上升6个百分点。在对未来经济预期的不确定性增加时，安全资产将会在居民家庭财富配置中获得更多青睐以对冲风险。
（三）柜台债市场扩容顺应居民资产配置需求
5月22日，2024年首期30年期特别国债正式上市，开市后不到一小时，“24特国01”就因触发“涨停”盘中两次临时暂停交易。超长期特别国债上市首日的火爆行情反映了目前居民对于安全资产的需求较为迫切，柜台债市场供给扩容有利于缓解当下居民财富配置“资产荒”局面。
与其他低风险资产相比，柜台债业务具有以下投资优势。一是投资门槛和成本较低。通过银行柜台渠道，个人和中小金融机构可以更直接地参与债券市场，无需通过基金、资管产品等渠道，100元起即可购买，与大额存单等产品相比购买门槛较低。此外，柜台债业务不收取交易手续费、申购赎回费、托管费与管理费，购买柜台债的成本较低。二是收益较为稳定。目前可在柜台上买卖的债券品种以无风险及低风险债券为主，如国债和政策性金融债，投资者既可以获得债券持有期票息收益，也可以根据市场行情变化把握买卖价差的机会。三是流动性较好。国债、政金债等券种本身流动性较好，投资者可根据实际需要在交易时段随时买卖债券，交易资金实时清算，也可以将债券进行质押。
对当前居民财富管理的主要投向进行对比分析后可以发现，在理财打破刚性兑付和银行存款利率逐步下行的大背景下，未来通过银行柜台销售的国债、地方债、政金债等资产将会成为具备较高收益率、较小收益波动、极低信用风险的安全资产。截至2024年4月末，柜台市场投资者数量达到3210万个，较年初增长1%，较去年同期增长3.79%，柜台市场对投资者的吸引力逐步提升。
三、商业银行积极推进柜台债市场创新发展
柜台债市场的发展离不开商业银行的参与实践。目前全国有30家商业银行开办了柜台债券业务，“通知”发布后各柜台债开办机构积极展开行动。例如2024年4月，同业机构加快柜台地方政府债券的首批试点和全面推广，同时聚焦区域协调发展、乡村振兴与“双碳”等重点领域与重大战略决策部署，成功组织发售多期柜台专题金融债券和特别国债；同时拓展信用类债券品种、丰富存量柜台债券供给、优化柜台债交易体验、推进风险防范和内控管理等，成功落地柜台高等级信用类债券交易，既丰富了产品线也为客户提供了更加多样化的投资选择。
浦发银行自2018年正式开办柜台债券业务以来，致力于推动柜台债券业务稳步发展，积极配合监管开展柜台债券产品创新，在柜台债券业务领域保持了市场领先地位。截至2024年4月末，浦发银行柜台债企业客户账户469个，个人客户账户8814个，金融机构客户账户28个。目前柜台债业务报价债券超过160支，涵盖国债、政策性金融债、地方债，覆盖中债登、上海清算所两家债券托管机构。创新实践方面，2021年7月，浦发银行首批推出上海清算所托管柜台债券交易业务，成为国内首家推出上海清算所柜台债券业务的股份制银行。2022年10月，浦发银行成功落地全市场首单由中小金融机构参与的存量利率债的柜台交易业务。2022年11月，浦发银行再次成功推出面向中小金融机构柜台债券业务一级债券分销业务，成为全市场唯一一家完成中小金融机构参与柜台债券业务一级分销、二级交易的股份制银行。该创新业务试点为中小金融机构客户提供了投资与做市交易一体化、托管结算灵活便利的债券业务服务。
四、未来展望
发展柜台债业务是一项长期的系统性工作，积极落实“普惠扩容”与“构建多层次债券市场”是两条主线任务，通过柜台债业务提供高质量金融服务可从以下几个方面着力：
一是增加柜台债报价券种，扩大柜台债做市容量。构建国债、地方债、政策性金融债完整期限收益率报价曲线，满足个人和企业客户对不同期限、种类柜台债需求。扩大科技、绿色、普惠金融、养老、数字金融等国家重点战略领域专题债券的发行，做好“五篇大文章”，推动社会经济高质量发展。
二是加强柜台债客户的适当性管理。推进构建“全类型客户适当性评估”+“柜台债风险等级划分”+“适当性交易系统管控”在内的全流程客户管理机制，并以此作为投资者适当性管理的目标。健全投资者保护机制，引导投资者选择与其风险承受能力匹配的产品。针对多元化合格投资者，提供侧重点不同的柜台债券品种和投资组合。
三是拓展柜台债应用场景。持续推进质押柜台债开办人民银行再贷款业务，助力中小金融机构客户更好使用人民银行结构性货币政策工具，发挥柜台债业务在“支农支小”领域的重要作用。探索针对个人和企业客户贷款的质押柜台债增信业务，为普惠金融群体提供高质量金融服务。
四是探索搭建柜台业务统一交易平台。根据柜台债业务长期愿景，柜台债业务未来将建成为类银行间债券市场的全方位债券交易市场，其柜台债业务品种也应逐步涵盖银行间市场现有全部交易品种。同时，稳步实践柜台债多级托管制度，促进市场分层，提升中小市场参与主体便利程度，从而提升市场流动性，助力构建多层次债券市场。
五是完善柜台债业务中、后台配套支持机制。在探索柜台业务统一交易平台发展方向的基础上，增强柜台债业务的清算、结算、风控、运营等中后台配套机制。当前柜台债业务主要面向个人客户与企业客户，金融机构客户柜台债交易仍处于初步发展阶段，目前的中、后台业务模式难以较好适应金融机构客户托管结算需求。应加强系统配套设施建设，提高并发处理能力，确保中后台业务逻辑能够较好支持、保障柜台债交易平稳正常开展。
六是提升柜台债报价质量。在报价模式方面，考虑增加除常规做市报价之外的请求报价、对话报价模式，为金融机构客户提供多种债券成交方式，同时探索引入多样化做市主体以进一步活跃柜台债市场。在报价频率方面，目前柜台债报价与银行间债券市场成交价格之间仍存在一定时滞，后续应逐步探索将“智能化交易报价模块”应用在柜台债做市报价中，提升日内做市报价频率，缩窄柜台债市场与银行间债券市场报价差距，进一步提升业务开展效率。
未来，浦发银行将持续夯实柜台债券市场领先地位，加强柜台债券各项业务创新，加大普惠金融力度，将兼顾安全性、收益性和流动性的金融产品推向中小金融机构客户，更好地满足市场多样化、个性化的投资配置需求，提升银行间债券市场的包容性和运行效率。
作者：谢伟，浦发银行总行党委委员、副行长、董事会秘书
