短期债市的两个扰动

近期债券市场波动加大，主要有两方面扰动：股市和资金面。

股市方面，9月24日以来，随着政策的明显转向和稳定金融市场的工具对应推出并逐步落地，市场波动明显加大。尽管节后股市出现回落，但整体来看市场风险偏好有所回升，股债跷跷板效应仍比较显著。短期内，市场乐观情绪对市场行情仍有支撑；中长期来看，仍需经济基本面的支持。

从上周公布的宏观数据来看：

前三季度实际GDP增速4.8%，国家推出的支持大规模设备更新和消费品以旧换新的政策措施红利正在逐步释放，生产端表现强于预期。投资方面，制造业投资也在政策支持下维持较高增速；受极端天气扰动，基建投资走弱；地产政策对投资数据的提振效果仍待显现。同样受两新政策提振，白色家电成为本期社零数据的亮点，乘用车市场也在政策支持下明显回温。

此外，9月通胀数据，CPI、PPI同比均走低，显示物价水平还有待回升。从CPI结构看，食品价格仍是支撑CPI的主要因素，非食品项走低，核心CPI依然偏弱，有效需求仍待改善。受生产资料价格下降影响，PPI同比降幅扩大至2.8%。GDP平减指数同比连续六个季度维持在0%以下，维护价格稳定、推动价格温和回升仍是把握货币政策的重要考量。

9月出口数据受到多重因素扰动，包括台风天气影响集装箱装载和船队排期、美国东海岸码头工人合同到期谈判以及PMI新出口订单分项受外需变化走弱等。9月新增社融略高于预期，但信贷和M1同比增速继续走低，结构上政府债券仍为当前社融的重要支撑。

从十月以来高频数据表现来看：

消费方面，10月1-13日，乘用车市场零售82.3万辆，同比去年10月同期增长20%，较上月同期增长17%，今年以来累计零售1,639.7万辆，同比增长3%；10月1-13日，全国乘用车厂商批发71.3万辆，同比去年10月同期增长20%，较上月同期下降2%，今年以来累计批发1,915.7万辆，同比增长4%。根据奥维云网的零售监测数据，十月以来彩电、冰箱和空调的线上线下销量均有大幅增长，其中空调销量十月第一周、第二周同比分别增107.67%、249.96%；预计十月白色家电仍对社零数据形成明显支撑。

地产方面，10月以来地产投资呈现边际回暖，本周（10月20日当周）30城地产成交环比仍维持15%的增速，其中一线城市（27.0%）>三线（17.2%）>二线（5.14%），但同比整体回落8.37pct，财政政策、地产政策对于后续经济提振效果仍需跟踪关注。

价格方面，农产品价格持续回落。10月20日当周，农产品批发价格指数周环比为-2.29%（前值跌0.77%）；具体来看，鸡蛋（涨1.4%）>水果（涨0.6%）>猪肉（跌0.2%）>蔬菜（跌5.9%）。10月以来随天气条件等因素改善，鲜菜价格跌势显著，叠加9月以来猪肉回落有所企稳，短期内或继续带动农产品整体价格回落。中旬以来，中东紧张局势有所缓和带动油价回落。10月18日，布伦特和WTI原油现货价分别报72.77美元/桶和69.22美元/桶，周环比分别为-6.13%和-5.51%。

外贸方面，10月以来BDI指数环比回落5.38%，CCFI和SCFI也不同程度回落，外需走弱预期有所升温，中东地区地缘政治冲突也为出口带来潜在不确定性，同时需关注美国大选结果对后续出口表现的影响。

此外，资金方面，10月以来，受国庆假期扰动、MLF投放错位等因素扰动，资金面波动也有所加剧。受前期债市回调、债基和理财赎回影响，资金分层情况依然明显。赎回潮后，理财与基金的融出能力尚未完全修复，资金融出规模也有所回落。本周央行公开市场逆回购到期共计9944亿元，今日投放2089亿元，周三仍有6424亿逆回购到期。同时受假期影响，10月税期截至日期延至10月24日（本周四）。且10月本身为缴税大月，对资金面的冲击或有加剧，需关注央行对流动性的呵护情况。

随着政策对金融市场的支持工具逐步落地，股市短期内情绪有望保持乐观，股市变化仍为债市主要扰动。同时受近期大规模逆回购到期、税期等因素影响，银行间市场流动性或面临一定压力，资金面情况也是当前债市核心关注之一。整体而言，近期股债市场波动加大，财政政策的细节仍待披露，叠加资金面扰动，债市或维持震荡行情，短期内交易仍需保持谨慎。

朱德健 SAC：S0360622080006

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