基于对货币危机理论与预警模型的梳理，我们以20世纪90年代新兴市场金融危机为研究对象，采取信号法构建危机预警模型。

先行指标方面，我们从96个备选指标中筛选出了18项有效的先行指标。其中，双边汇率相对实际汇率同比偏离度、贸易差额/GDP、经常账户差额/GDP、国际储备同比、国际储备/M2、(短期证券投资+短期贷款+3个月进口额)/外储余额、美元兑日元同比（针对亚洲经济体）、以美元计价的原油价格同比等指标的预测能力较好。值得注意的是，不同经济体对不同指标的敏感程度不同，在评价不同经济体的风险水平时需重点关注的指标或有不同。同一经济体在不同时期对同一指标的有效程度亦有不同，在监测先行指标时应灵活调整信号模型的成分指标。

综合指标方面，简单求和法得到的综合指标I和以噪音/信号比加权求和法得到的综合指标II预测走势相近。综合指标II给表现好的成分指标赋予了更大的权重，使其在指示方向上的波幅相比综合指标I更大，且在危机窗口发出信号的次数整体多于综合指标I。综合指标I的敏感度较低，但不易受到特定指标失灵或数据缺失的影响，分布在75%分位数以上时的危机发生概率更高。在应用危机概率分布对新兴经济体风险进行评价时，概率大小只作为与自身历史情况纵向比较及不同经济体之间横向比较的风险程度参考。

基于对货币危机理论与预警模型梳理的初步结论，我们以20世纪90年代金融危机为研究对象，采取信号法构建危机预警模型，筛选出有效的先行指标，并检验综合指标的预测效果。

本报告对货币危机的定义将借鉴外汇市场压力（EMP）指数法的思路t>μEMP+3δEMP。二是重点关注货币贬值的情况，而不考虑单纯外储下降的情况（可能因为资产估值变化），将危机月定义为本币相对美元汇率环比变动超过其样本均值3个标准差的情况，即ERt>μER+3δER。最后，取两个定义下的并集时间为危机发生月。

本报告以泰国、菲律宾、马来西亚、印尼、韩国、中国台湾、墨西哥、巴西、哥伦比亚等9个经济体为研究对象

基于国内外危机早期预警研究成果，我们汇总了各研究使用的先行指标集合，并按照经常账户、资本账户、外债、全球经济、金融环境、实体部门、政府部门等分类整理出了包含96项指标的先行指标库，其中至少在一项研究中表现显著的指标有41项。

首先，考虑样本经济体的各项数据可得性对指标进行筛选。

其次，以24个月为预测窗口期（不含危机当月），利用格点搜索法为每个样本经济体估计不同指标的临界值。如果指标数值增大会增加危机发生的概率，那么临界域位于危机累计分布的右尾，临界值取在第70至第95百分位数之间；如果指标数值减小会增大危机发生的概率，那么临界域位于危机累计分布的左尾，临界值取在第5至第30百分位数之间。

最后，剔除最小噪音/信号比（Noise-to-Signal Ratio）大于1或条件危机概率小于无条件危机概率的指标。噪音/信号比大于1意味着该指标在非危机情况发出预警信号的可能性要大于其在危机情况发出预警的可能性。条件概率小于无条件概率则意味着指标不具有预测能力。

我们从先行指标库中筛选出了18项有效的先行指标。其中，双边汇率相对实际汇率同比偏离度、贸易差额/GDP、经常账户差额/GDP、国际储备同比、国际储备/M2、(短期证券投资+短期贷款+3个月进口额)/外储余额、美元兑日元同比（针对亚洲经济体）、以美元计价的原油价格同比等指标的预测能力较好。

合成综合指标：我们将筛选得到先行指标依据是否超越临界值被转换成二进制变量Sit，即数值超过临界值时取1，未超过临界值时取0。随后将多个先行指标汇总合成两个综合指标：一个是简单求和法得到的综合指标I；另一个是将成分指标乘以其噪音/信号比的倒数后再求和得到的综合指标II。综合指标数值越高意味着发生危机的可能性越大。

标准化处理：为了使综合指标能在不同经济体之间进行横向比较，我们将综合指标I和II的数值除以该区间内的最大可能取值，以百分比表示。当所有先行指标都发出预警信号时，可取到100；当没有一个先行指标发出预警信号时，取值为0。

危机概率估算：我们将综合指标的数值分成四组，第一至四组按照0%—25%、25%—50%、50%—75%、75%—100%的百分位数划分。综合指标落在每个区间时发生危机的概率可根据条件概率公式计算得出。

从先行指标来看，经常账户和全球经济等指标对样本新兴市场经济体的信号效果较强。值得注意的是，不同经济体对不同指标的敏感程度不同，例如双边汇率相对实际汇率同比偏离度对亚洲经济体的信号强度高于拉美经济体；贸易差额/GDP对拉美经济体的信号强度高于亚洲经济体。因此在评价不同经济体的风险水平时，需重点关注的指标或有不同。此外，同一经济体在不同时期对同一指标的有效程度亦有不同。因此在监测先行指标时，我们将持续跟踪指标库中的全部可得数据，重点关注已测度有效的先行指标，灵活调整信号模型的成分指标。

从综合指标来看，两个综合指标的预测走势相近。综合指标II给表现好的成分指标赋予更大权重，使其在指示方向上的波幅相比综合指标I更大，且在危机窗口发出信号的次数整体多于综合指标I。综合指标I的信号敏感度较低，但也不易受到特定指标失灵或数据缺失的影响，分布在75%分位数以上时的危机发生概率更高。在应用危机概率分布对新兴经济体风险进行评价时，概率大小只作为与自身历史情况纵向比较及不同经济体之间横向比较的风险程度参考。