我们尝试将美元指数走势分解为三方面的市场因素：套息交易（carry trade）、价值因素、动量因素。在大多数时期，carry trade和价值因素是美元指数的中长期趋势主导因素，动量因素的影响权重通常较小，主要是影响短期波段。

在美联储暂停加息至降息期间，主导美元指数的因素往往是价值因素，而非carry trade。即便美联储降息时美元相对利差收窄，美元指数也并非必然走弱，还需考察美国相对发达市场的CPI增速差。

展望后市，美元相对利差进一步缩窄的空间存在不确定性，而根据OECD预测，第四季度开始美国相对发达市场的CPI增速将有所回落，即美国CPI相对更明显降温。若价值因素再度取代carry trade成为中期主导因素，美元指数将得到支撑。

高盛资管（GSAM）

套息交易即carry trade主要反映的是利差和汇率的关系。套息交易的基本逻辑是借入低息货币，投资于高息货币，利差是核心驱动因素。短期而言，高息货币往往因资金流入而出现升值，进一步强化套息交易。自2022年美联储启动本轮加息以来，套息交易也是过去两年市场流行的交易策略。

由于“次贷危机”后较长时间包括美元在内的多数发达市场货币的短期利率都维持较低水平且波动非常小，因此我们以美元篮子货币的10Y国债收益率作为无风险利差计算基准。美元指数篮子各货币权重差异较大，在衡量利差时根据货币权重计算加权后的美元相对发达货币利差。德国是欧元区最发达经济体，德国国债也是欧元区公债中市场接受度最接近美国国债的标的，同时出于计算简便的需要，以德国国债10Y收益率代表欧元区无风险利率。在大多数时期，美元指数与利差存在高度正相关性，且利差高度解释了近年来的美元指数走势。

价值因素基于购买力平价理论（purchasing power parity），其基本思想是本国货币和外国货币的汇率主要取决于两国货币购买力的比较，两国货币间汇率的变化反映了两国物价水平的变化。当本国物价相对外国物价更多上涨时，本国货币贬值；反之，本国货币升值。尽管购买力平价理论在解释短期汇率波动中存在不足，但学界普遍认为该理论在中长期和通胀波动时期对于汇率有较高解释力。

对于美元指数，以各经济体CPI作为物价基准，并采用上文计算加权利差同样的方式对各经济体CPI赋予权重。在此基础上，我们尝试了CPI价格指数比值、CPI同比增速作差两种方式，发现CPI同比增速差（取3个月移动平均）与美元指数有较强的负相关性，符合购买力平价理论。

动量因素主要反映市场的短期交易行为惯性。基本假设是，当短期收益率风险比持续提升时，可能会强化市场单边走势。随着收益率风险比下降，单边走势可能出现调整甚至反转。我们以美元指数20个交易日的收益风险比作为动量因素，即20个交易日的美元指数累计收益除以年化波动率。动量因素与美元指数的波段走势有较强对应关系，同时有较强的均值回复特征。当动量因素达到95分位数（5分位数）以上（以下）时，美元指数的波段走势往往出现调整。这一信号在震荡行情中有较好的指示作用，在趋势行情中也可以作为波段回调的参考信号。近期动量因素跌至5分位数以下，美元指数很快便止跌反弹。

将上述三要素与美元指数做20个交易日滚动回归，可以高度拟合美元指数历史走势，在大部分时期R2达到0.95以上。可见三要素能够较好地解释美元指数走势。但三要素也存在一个明显缺陷：由于需要使用月度CPI数据，因此三要素无法用于分析当月汇率驱动因素。不过这一缺陷可以通过分析三要素主导模式的切换规律加以规避。

从加权后的三因素看（自变量*回归系数），在大多数时期，carry trade和价值因素是美元指数的中长期趋势主导因素，动量因素的影响权重通常 较小，主要是影响短期波段。对于即将到来的美联储降息，哪一要素将会主导美元指数，美元指数是否必然走弱？可以从历史降息周期中获得启示。

自1994年以来，在美联储暂停加息至降息期间，美元指数涨跌互现，看似没有一致性规律。但如果进一步观察驱动因素，我们会发现造成美元指数表现差异的因素往往并非carry trade（利差）而是价值因素（CPI增速差）。当美联储暂停加息并转向降息时，利差无一例外均是收窄，但并不能由此断定美元指数进入贬值趋势。这一时期的价值因素（CPI增速差）决定了美元指数的最终方向选择，具体而言：当美国CPI增速相对更低时，CPI增速差下行，美元指数走强，例如2000年至2002年、2019年至2020年。反之，则美元指数走弱，例如2007~2008年。

美联储大概率在9月议息会议开启降息，美债收益率提前交易降息预期，美国相对发达市场利差在第二季度后显著收窄，带动美元指数显著走弱。但在经历了降息前的美债收益率快速下行后，未来利差进一步收窄的空间不仅取决于美国经济数据和美联储降息幅度，也取决于其他发达经济体央行的降息节奏，存在较大不确定性。

根据当前OECD季度经济预测计算，2024年第四季度开始，美国相对发达市场的CPI增速差将有所回落，即美国CPI相对更明显降温。从过去降息周期经验看，价值因素可能取代carry trade成为美元指数的中期主导因素，或至少影响权重增加。在购买力平价下，这将在未来支撑美元指数。由此看来，即便美联储开启降息，美元指数仍有可能出现反弹。