tips：文章有点难读，读完灌顶解暑。

如果说是广东是中国房地产发达省份排名老二，应该无人敢站出来称第一。

作为中国地产开发香港模式的第一批学徒，曾经的“地产华南五虎”恒大、碧桂园、合生创展、雅居乐、富力也叱咤一时。尽管近几年行业回血艰难，好算也有保利、越秀在撑场面。

6月5日，越秀窃喜。国际评级机构惠誉表示，如果越秀地产未满足负面敏感性阈值的触发条件（涉及合同销售额、流动性，融资渠道、杠杆率，以及与母公司和广州市政府的关联性减弱与否等标准），公司评级展望将从过去的负面调整至稳定。

随着牌桌大洗，越秀地产（00123.HK）似媳妇成婆，跻身一线头部房企俱乐部。目前，作为行业一哥的保利地产，其公司在广州整体的销售业绩仍被越秀甩出两条街。

越秀当真逆势迎来了“东道主效应”？

带兄弟发财

越秀地产是越秀集团的核心资产，之前曾有越秀集团的员工表示，“我们公司挣钱都靠地产了”——从数据看，越秀地产在2023年营收达802.2亿元，业内主流的克而瑞排行榜单位列12位。

越秀集团旗下有六家上市公司，排名第二的是越秀资本（00987.SZ），营收不过147.93亿元，剩下的均未超过50亿元，加在一起也不到越秀地产的一半。

越秀地产逆势发财也没忘了带上广东的“兄弟们”。

越秀地产前五大股东分别为

·广州越秀集团有限公司：持有约49.63%的股份。·香港中央结算（代理人）有限公司：持有约23.93%的股份。·广州地铁集团有限公司：持有约17.37%的股份。·广东粤财控股有限公司：持有约4.67%的股份。·广州金融控股集团有限公司：持有约1.40%的股份。

近七成的股票都在“自家兄弟”手里。近期，越秀资本表示要购买越秀地产不超过2%的股份。

广东国企热衷花钱买越秀地产股票，想必有部分原因是越秀地产逆势高分红的大哥作派。2023年末期，公司股息达到每股0.148港元，连同中期股息，全年派息每股0.380港元（派息总额约占核心净利润的40%）。2023年，越秀地产每股基本盈利人民币0.8542元——可以说赚到的钱都给“弟兄们”都分了。

值得一提的是，行业颓势如此，越秀地产的分红近年来却逆流而上逐级增加。2020-2023年公司分红分别为6.88亿元、7.43亿元、8.53亿元和8.53亿元。当下，地产公司如此慷慨的分红实属罕见，毕竟不远处的行业顶流万科已经不分红了。

对兄弟公司慷慨，对员工也不算吝啬，2023年，越秀公司员工人均福利开支达20.49万元，比上年度增加超2万元。

越秀地产何以能逆流出挑？业绩有没有“含水量”？

越秀地产的合同销售额包含了合营、联营公司的项目销售。在公司年报发布时，就有投资者质疑越秀地产的销售业绩，存在虚增权益的问题，或有可能将合营、联营公司的销售全部算入了公司销售业绩。对此，越秀地产公开予以否认。

那越秀地产的合营、联营公司表现如何？

首先，合营、联营企业贡献了多少销售收入，越秀地产从未明言，但从各方数据推测，规模不小。

2023年，针对合营、联营企业贡献销售收入，越秀地产并没有公开数据。合营企业权益为60.08亿元，联营权益为228.69亿元。2021年-2023年末，越秀地产对联营公司的应占资产净值分别为112.82亿元、140.08亿元，210.60亿元。

同期联营企业给越秀地产分别贡献了2.97亿元、2.60亿元、7.01亿元的净利润。联营公司的收益率在2%-3%之间。近三年，越秀地产的净资产收益率都在8%左右，但其联营公司投入巨大，贡献的收入却寥寥无几，占公司净利润的10%左右，只有2023年蹿升至22%。

而公司对合营企业的投资分别为42.64亿元、36.70亿元、34.33亿元，合营公司的收入呢？2021年-2022年分别为1.63亿元、1.78亿元，2023年并未透露。

在不考虑越秀地产为合营公司提供担保、往来款等情况下，只考虑盈利，公司常年超30亿元的投资只换到了不到2亿元的利润，利润率与联营公司相当，与越秀表内的项目相比，投资回报率更寥寥无几。

诚然，地产项目开发存在结算周期，因此业绩统计有一定滞后。三年是企业是通常的结算周期，如果时间往上追溯更久，企业的整 体盈利水平也并没有提高。越秀地产合营公司低下的盈利水平，是开发周期迟迟不能结束，还是另有隐情？

众所周知，联营、合营企业不需要并表，公司的投资计入长期股权投资等科目，项目公司贷款属于表外融资，不影响公司负债端规模。除了高负债项目外，房企也会将地王项目、盈利难等项目纳入长期股权投资范畴，避免对公司资产负债表或者损益表带来拖累。

如果项目并表，合作方权益计入少数股东权益，项目公司资产负债均需并表。如果公司少数股东权益规模较大，意味着公司的合作项目可能较多，但少数股东损益却没有明显增长的话，那么少数股东可能存在其他分配方式。还有另一种可能就是，房企为实现高周转与报表美丽的常用手法：明股实债。

越秀地产在年报发布会上表示公司三道红线均未踩线，如果存在明股实债，那么意味着公司业绩就有可能存在水分，毕竟从财报推演，公司已出现增收不增利的情形。未来，越秀要面临的是，这些债务该如何偿还？

后高周转2.0？

众所周知，房企间合作开发在业内是常态，少数股东权益的快速增长无可厚非，但如果少数股东权益增长同时，少数股东损益没有同步增长，这背后常有隐情。

通常来说，少数股东的净资产收益率与母公司不应悬殊，比如万科、招商蛇口等房企少数股东的净资产收益率就与母公司相差无几。那么越秀呢？

公司财报显示，2020年-2023年，越秀地产的少数股东权益为分别为205.28亿元、281.31亿元、373.63亿元、465.80亿元，四年时间已经翻倍，绝对值也增加超过260亿元。

2023年，越秀地产的少数股东权益为465.80亿元，所有者权益为1022.09亿元，少数股东权益已经与归母权益旗鼓相当。而2020年所有者权益为624.76亿元，少数股东权益205.28亿元，归母权益还是少数股东权益的二倍。在越秀地产所有者权益构成中，少数股东权益是增长最为迅速的一环。

说明越来越多的资金在涌进来和越秀地产合伙做生意。

那么回报呢？2021年-2023年，公司的少数股东损益分别为3.02亿元、2.18亿元、13.90亿元，除2023年少数股东损益收入不菲之外，公司近几年少数股东三四百亿元的资本投入只实现了低于1%的回报。

2021年-2023年，越秀地产少数股东的净资产收益率（ROE）为1.07%、0.058%、0.30%。

越秀地产同期的ROE都在5%左右，少数股东ROE长期与公司差距甚远。纵然是2023年，越秀地产少数股东ROE冲高也不过停在了3%。值得一提的是，这种投钱多回报少的“无私”品质，越秀长期拥有。

越秀地产的少数股东们获得的利润远不及母公司。如果这些少数股东权益中有一部分是负债而非权益，那这些负债通过入股越秀地产的项目公司成为公司权益的一部分，既降低了公司净负债率，又使得公司部分债务得以隐藏。

人为扭曲的负债表可以帮助公司在融资时获得更高评级和更低的借贷成本。且在项目收入结转时，少数股东提前退出还可以使公司保留全部利润，小小的举动换来一举三得的回报。

只能说，高手，这是高手。

这是当年不少冲击千亿规模的地产公司的老手法了，但当下还这么干的属实不多。因为能有胆量在地产弱市下加杠杆，可以说玩的就是“后高周转”模式了。

苦日子VS好日子

随着行业大动荡，越秀地产近年来人事变动也很频繁。4月，越秀地产的副董事长、执行董事、总经理林峰因广州越秀集团内部工作变动，已辞去在越秀地产及其子公司越秀服务集团有限公司的所有职务。随后传出消息越秀发展（原越秀食品）总经理林峰带队到罗岭路19号大院、良种猪场等重点项目开展现场调研。

林峰在越秀地产服务了近30年，突然养猪去了，跨度确实不小，诚然猪周期已经结束，但和地产一样也曾经是一个高光行业，本质上殊途同归。林峰年纪到了，退位让贤无可厚非。越秀集团的消息是——他不想走但是不得不走。

3月份，原卓越集团执行总裁沙骥加入越秀地产任越秀地产广州区域公司总经理，可谓“从鸡头来了凤尾”。广州是越秀大本营，广州区域公司总经理前途不可限量。

沙骥曾有万科工作履历。过往也有不少万科经理人跳槽到越秀——与其在万科过苦日子，不如在越秀享福利。

如此激励员工，越秀地产的底层员工也十分卖力，听说越秀地产的销售已经取消了底薪，全靠能力，展销会都办到当地区政府。

有小道消息表示，2023年越秀在萝岗和陈头岗项目账面亏了13.48亿元，据悉，这两个项目是从广铁手里接盘的，广铁在其中持股近18%，妥妥大股东。带兄弟们发财，越秀地产在成为大哥的路上越走越远了。