美元指数：美国经济进入衰退“高危期”，未来一年经济下行压力加大（主动去库）。面临衰退压力，美联储降息、美元相对利差缩窄，但历史上美元指数涨跌不一，购买力平价（通胀相对增速）起着决定性作用。短期而言，美元指数尚未反映美国基本面边际改善，美元指数有望企稳反弹。

欧元：美国第四季度通胀可能反弹以及美国大选交易可能引导美元指数阶段性上行、欧元承压。

英镑：英国央行与欧央行货币政策趋同，英镑仍将从相对欧元区更优的基本面中获益。不过，第四季度英国央行缩表节奏阶段性慢于欧央行，欧元兑英镑存在支撑。短期内，英镑多头持仓过度拥挤，将面临一定调整压力。

日元：美国第三轮库存周期补库之前，日元还有升值空间。石破茂当选自民党党魁暨新任首相，其经济主张与“安倍经济学”相悖，支持日本央行退出宽松，利多日元、利空日股和日债。关注第四季度美债利率反弹波段，带来日元贬值，将创造更好的日元做多点位。

9月以美联储议息会议为转折点，会议前市场降息交易发酵，同时市场注意力集中于较弱的美国数据，美元指数持续承压，试探100附近支撑未能下破。议息会议后，美元指数利空暂时出尽，美债收益率反弹，同时市场注意力开始转向欧洲经济下行压力，美元指数企稳震荡。9月公布的美国经济数据总体边际改善，只有库存周期需求指标继续恶化。目前市场预期11月再降息50bp的概率高于降息25bp，预期到明年10月降息至3%。倘若美国经济数据保持稳健，市场降息预期可能有所收敛。

纽约联储

历史上以衰退可能性超过30%的各峰值作为时间原点，即该指标隐含的未来最可能发生衰退时点，此后约三个季度经济数据进一步恶化的风险增大。尽管美国第二季度GDP录得环比折年率3%的强劲增长，但未来一年将面临真正的考验。这与库存周期将在明年转入主动去库存的推断一致。

按照上文的隐含衰退时点，自1973年以来，当美国经济处于较高衰退风险时期，美元指数的走势并没有明显的一致性规律，相较基点的历史最大涨跌幅达到-24%~24%，震荡走强的概率相对更高。目前美元指数较基点走弱4.8%，与2019年美联储降息时走弱的幅度相当。

对于美元指数涨跌不一的现象，我们可以结合美元指数的三因子作出解释：在高衰退风险时期，美联储通常进入降息周期，美元相对其他发达货币的利差收窄，但利差并非决定美元指数趋势的唯一因素。此时，购买力平价即美国相对其他发达经济体的通胀增速差，对于美元指数的走势往往起到更加决定性的作用。当美国通胀增速回落相对更快时，美元指数通常升值，反之，美元指数贬值。根据当前OECD对发达经济体的CPI预测，美元指数在未来几个季度将得到支撑。

从领先指标看，美国9月新增非农就业有望出现明显反弹，可能重返20万人。CPI同比可能跌至年内低点2.2%，但这一信息已被美联储主席鲍威尔在9月议息会议上提前透露，符合预期的数据对于市场影响有限。美国高频基本面进入修复期，美债10Y收益率在议息会议后已经明显反弹，但美元指数暂未跟上基本面变化，有可能在非农数据公布后出现补涨。动量因子方面，在前期超跌后目前回到中性水平，暂无明确方向指引。

CFTC持仓方面，非商业和商业持仓均处于中性水平，持仓分化度也处于中性。杠杆基金多头和资管空头持仓达到历史高位，从历史经验看，这往往对应着美元指数在后市走强。技术上，美元指数在100附近的关键支撑位企稳，若美国经济数据稳健，叠加近期欧元区数据恶化，有望驱动美元指数短线走强。

9月上半月美国基本面未出现显著好转，美联储累计降幅持平欧央行，欧元主要受美国要素推动被动升值。尽管增长乏力，稳物价的首要目标下，欧央行年内连续降息可能性小于美联储。

第四季度美国通胀或小幅反弹，市场降息预期有望朝9月FOMC点阵图收敛，阶段性带动美元汇率、利率反弹、欧元下行。同时美国大选也将成为市场关键驱动力。“哈里斯交易”也可能在大选前后引导美元指数上行。

我们在前期报告

2012年以来，欧元兑美元大致运行在拟合值95%置信区间（2标准差范围）内。在前两轮大的升贬周期中，欧元兑美元均在触及上沿后回落，下行至下沿后止跌并酝酿反弹。但值得注意的是，疫情以来，尤其是2023年往后，欧元兑美元波动范围有所收窄，这可能和货币政策差异化缩小有关。其波幅基本被68%置信区间（1标准差范围）涵盖。当下，欧元兑美元相对各利差估值合理，运行于上行通道内。

欧元兑美元风险逆转在8月中旬后的多数时间内运行于正值区间，短期内看涨情绪犹存。欧元兑美元4周RSI和CFTC持仓分化度偏向“超买”，没有明确的方向指引。技术上，欧元兑美元已经触及理想上涨目标位，预计涨势放缓，上方阻力1.124、1.127，下方支撑1.10一线。

欧元兑英镑在第三季度总体呈现“倒V型”走势。先受美国衰退恐慌影响，高风险属性的英镑遭到抛售。随着风险情绪平复，市场回归基本面交易逻辑，英国央行在“谨慎乐观”的主张下于9月保持政策定力跳过降息，同时经济意外指数较欧美延续优势，英镑相对欧元升值。展望第四季度，英镑仍将从相对欧元区更优的基本面中获益。不过，第四季度英国央行缩表节奏阶段性慢于欧央行，欧元兑英镑存在支撑。CFTC持仓分化度显示，英镑短期内面临技术调整。

英国央行9月会议以8比1的票数维持政策利率在5%不变。大多数委员认为，在去通胀还未实现重大进展的情况下，逐步取消政策的限制性是合理的。但是，委员们对于通胀预期正常化将在多大程度上引导潜在通胀进一步缓解，或者这些压力是否已经变得根深蒂固的看法存在分歧。传统鸽派委员斯瓦蒂·丁格拉（Swati Dhingra）希望降息25bp。鉴于劳动力市场进一步宽松、通胀预期持续下降、需求前景偏弱，她认为通胀将逐步回归目标水平。

声明部分，英国央行略微下调第三季度GDP增长预测，认为下半年增速将维持在0.3%左右。其指出，核心服务通胀仍具粘性表明，劳动力成本下降和通胀预期缓解的进一步传导仍未到来。明年上半年国家生活工资（NLW）有可能被进一步上调，因此工资增长或存在上行风险。对于近期发达经济体主权债收益率的异动，英国央行认为与季节性市场低流动性有关。

目前OIS市场押注英国央行于11月降息，12月继续降息的可能性为50%，预计2025年8月会议前累计再降6次25bp（共7次会议）。核心服务通胀自6月以来徘徊于疫情前高位。由于第四季度增长情况与第三季度相仿，在通胀进一步正常化以前，英国央行料坚定谨慎立场。

此外，如8月会议预告，英国央行宣布在2024年10月至2025年9月期间保持1000亿英镑的债券削减速度，其中870亿英镑为持有至到期、130亿英镑为主动抛售。相比欧元兑美元、英镑兑美元，双方央行的总资产同比增速差在解释欧元兑英镑走势时效果更佳。根据英国央行最新销售计划，假设欧央行明年PEPP项下缩减翻倍，从流动性的角度而言，欧元兑英镑在明年9月前可能会保持震荡偏弱的形态，今年第四季度存在阶段性支撑。

CFTC持仓分化度显示英镑兑美元再次过度拥挤，短期上行空间受限，面临调整压力。周线上，英镑兑美元已成功突破了脱欧后的长期下行趋势线，上方阻力1.35、1.36，下方支撑1.30、1.29。欧元兑英镑可能进一步下探震荡区间下沿。

9月美元兑日元随10年期美债利率先贬后升，盘中短暂突破140支撑位但很快反弹。日元套息收益-风险比指标小幅回落至持仓反转的临界点附近，CFTC非商业净持仓头寸转向净多头。

中期行情中，参考历史经验，在后续美国还有第三库存周期的基准情景下，在走进第三库存周期补库阶段之前，日元还有升值空间。第三周期补库阶段carry trade重构利空日元。

短期行情中，市场重归理性后，交易逻辑从carry trade平仓转回长端美债利率（利差），10Y美债我们整体维持多头思路（利率下），但第四季度利率有望向上回踩60日均线。这意味着日元趋势升值的背景下，存在阶段性贬值调整可能性。下方支撑135、137，上方阻力148、150。

9月27日，日本自民党党魁选举结果揭晓，石破茂当选执政党党魁暨新任首相。首轮投票中，所有候选人选票均未过半，得票最多的高市早苗和石破茂进入第二轮（此时市场更多押注高市早苗），最终石破茂在第二轮投票中“爆冷”胜出。

政策立场上，高市早苗作为“安倍经济学”忠实拥护者，在9月19日和23日曾表示“现在看到的是成本推动型通胀。在实际工资稳定转正之前，我们必须保持宽松的货币政策…现在加息是愚蠢的”，倘若其当选被视为日本央行进一步收紧货币政策的阻碍，对于股债的利多、日元利空是明显的。

与之相比，石破茂的当选或许预示着“安倍经济学”的影响力边缘化（石破茂此前与安倍晋三关系紧张）。石破茂的经济主张与前任党魁岸田文雄类似，即支持货币政策回归正常化，石破茂的当选将使得日元资产延续当前的交易逻辑，方向上利多日元、利空日股和日债。石破茂早年曾在银行工作，从政38余年间政治经历丰富，曾任自民党干事长、政策调查会长、防卫大臣、地方再生大臣等重要职位，涉足农业、防灾、安全保障、地方振兴等多个领域，其外交主张更倾向于“独立于美国”的鹰派立场。也需关注的是，石破茂领导的自民党当前也面临严峻挑战，内阁支持率降至20%的历史最低水平，新首相上任后支持率将例行抬升，石破茂能否将这一优势持续，并在2025年10月的日本大选中胜出将是其首要关卡。