“四季度效应”是否会再次出现？

随着近期政策暖风频吹，基本面出现触底迹象，带动风险偏好回升助推股市反弹，债券市场出现了一定程度的调整，市场对四季度利率持续反弹的担忧也开始升温，交易情绪出现了明显的降温。从历史规律看，四季度债券市场利率波动往往会明显加大，尤其是在低利率环境下，四季度常常出现明显调整。后疫情时代，特别是最近几年，这一现象发生的更为频繁。“四季度效应”为何频繁出现？今年四季度是否会重现“四季度效应”？

“四季度效应”是多重因素共同作用的结果。从经济的角度看，四季度GDP在全年占比最高，四季度也是经济活动旺季，市场主体的自发行为使得经济数据容易发生波动。从政策的角度看，一方面为了实现全年发展目标，四季度存在冲刺诉求；另一方面政府往往在四季度着手谋划来年政策，因此无论是政策方向上的明显调整，还是来年政策的提前布局，都使得四季度成为政策变化较为频繁的阶段，许多年份政策方向上的变化都发生在四季度。从金融机构行为的角度看，按照自然年考核的机制，使得金融机构四季度存在兑现收益、落袋为安的诉求，机构的一致行为也容易引发四季度市场波动。

过去两年“四季度效应”出现原因各不相同。2022年四季度利率的快速调整主要源于疫情防控措施调整和地产刺激政策推出，都标志着不同领域的政策同时出现了方向性的重大变化，经济预期得以迅速扭转，带动风险偏好回升；与此同时，央行的货币政策态度出现微调，在公开市场通过多种货币政策工具净回笼流动性，资金面边际收紧带动存单利率快速上行，直至12月央行降准后才有所缓和；而短期内市场快速调整引发固定收益理财产品净值快速回撤和大规模破净，理财赎回引发市场负反馈，加剧利率反弹。2023年四季度利率调整主要源于财政政策的超预期加码，地方特殊再融资债和新增1万亿国债带来超过2.5万亿利率债增量供给，虽然央行在9月提前降准0.25个百分点，但并不足以对冲利率债供给放量对流动性的冲击，存单利率再次出现快速反弹。

今年“四季度效应”仍可能出现，但不必过度悲观。虽然今年四季度面临利率绝对水平偏低，下半年多轮政策协同发力稳增长带动经济边际企稳，财政政策仍有待进一步加码等多重因素影响，利率存在阶段性反弹风险；但考虑到9月降准后预告的四季度降准尚未落地，货币政策难有实质性收紧风险，货币、财政政策加强协调配合背景下供给冲击预计相对可控，理财赎回负反馈呈现缓释格局而非集中释放，风险偏好回升仍存反复，利率大幅上行乃至趋势反转的概率依然有限，利率阶段性反弹带来的可能是更好的介入机会。

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