作 者
鲁政委 顾怀宇 郭再冉
兴业研究
一、浮息债市场：功能与镜鉴
浮息债是指票息随着基准利率定期变化的债券，虽然占比相对较低，但在对冲利率风险、对冲通胀风险、衡量通胀预期、开展久期管理、促进普惠金融等方面具备其他债市品种不具备的独特优势，是各个国家和地区固息债券市场重要的补充，本文试图通过分析境内外浮息债发展近30年来的经验与作用，结合国内债市实践，探讨我国浮息债市场的价值与发展方向。
（一）调节偿债压力，对冲利率风险
浮息债的票息随基准利率变动，对于发行人而言，浮息债可以在经济周期的变化中调节发行人的偿债压力，对于投资者而言，浮息债是利率上升时期具备防御性的券种。以美国浮息利率票据（FRNs）为例，美国FRNs发行期限为2年，按季度付息，基准利率为13周国债的拍卖利率，定息频率为每周，每周的应计票息以单利形式加总成为整个付息周期内合计的票息大小。美国FRNs由美国财政部在2014年首次发行，截至2024年2月，其存量为5536亿美元，占美国国债规模的比例约为2.1%。对于美国财政部而言，FRNs可以调节其偿债压力，在经济较好、利率上行的时期，美国财政部税收收入趋于上升，基准利率和FRNs票息也趋于上升，财政收入可以支付更高的票息；反之，在经济较弱，利率下行的时期，美国财政部税收收入趋于下降，FRNs票息也下降，缓解财政偿债力。对于投资者而言，FRNs可以起到对冲利率风险的作用，尤其在利率上升时期，FRNs的价格下跌幅度较小，是较好的防御类投资券种。
同时，相较于利率互换和国债期货，浮息债可以免于被迫追加保证金形成对现金流的损耗。具体来看，在经济企稳、利率趋于上升的时期，浮息债、利率互换、国债期货均有利率风险管理的功能，但利率互换和国债期货均需缴纳保证金，在利率上行时期可能会对现金流形成损耗。一个典型案例是2022年的英国养老金危机，具体来看，2022年9月英国首相特拉斯发布了约1500亿英镑的能源补贴计划和约450亿英镑的减税计划，但2022年以来海外紧缩潮打破了利率长期下行的趋势，英国通胀高企，特拉斯激进的财政政策使得市场对英国通胀预期抬升，英国国债利率大幅上行。英国养老金以DB（收益确定型）计划为主，其在未来支付固定现金流，配置的资产主要为长期限的债券。在过去10年左右的利率下行周期中，大量养老金采取了LDI策略（负债驱动投资策略），通过IRS加杠杆增加收益，但在特拉斯登台执政、英国国债利率大幅上行后，IRS产生亏损，养老金被迫抛售流动性较好的国债资产以追加保证金，形成“抛售国债——国债利率上升——IRS追加保证金——抛售国债”的循环。相比较而言，投资浮息债不需要缴纳保证金，可以减少由于利率大幅波动、被迫追加保证金形成对现金流的损耗。
（二）对冲通胀风险、衡量通胀预期
挂钩通胀的浮息债是浮息债的重要类型，对于投资者而言，挂钩通胀的浮息债在通胀上升时期更为“保值”，对于市场和政策制定机构而言，挂钩通胀的浮息债提供了衡量通胀预期的工具。以美国通胀保值债券（TIPS）为例，美国TIPS是美国政府债券的重要品类，其发行期限为5年、10年或30年，每半年付息。TIPS票息至少为0.125%，存续期内票息不变，但本金随通胀（CPI）而变化，到期时持有人获得通胀调整后的本金和初始本金中的较高者。美国TIPS由美国财政部在1997年首次发行，发行原因为投资大众对与通胀挂钩的政府证券的需求强劲，截至2024年2月，TIPS存量1.97万亿美元，占美国国债规模的比例约为7.4%。对于投资者而言，TIPS可以对冲通胀风险，在CPI上行的时期，10年美国国债与10年TIPS的利差趋于走阔，体现TIPS的收益率上行幅度小于10年美国国债，抗跌属性较强。投资TIPS 的基金也成为投资者“抗通胀基金”的可选标的。对于美国市场和美联储而言，TIPS是直观了解实际利率和市场通胀预期的工具，美国国债的收益率体现名义利率，TIPS的收益率体现实际利率，两者之差即为市场对通胀的预期；换一个角度来看，TIPS的存在使得美国实际利率的变动可以被较为清晰地划分为由名义利率驱动或由通胀预期驱动，为市场和美联储对美国利率的判断提供指引。
图1 美国CPI、10年国债国债与10年TIPS利差走势
资料来源：Wind，兴业研究
香港地区政府于2011年发行面向零售市场的通胀挂钩债券，彼时香港地区通胀高企，政府希望通胀挂钩债券能减轻通胀对市民购买力的侵蚀。香港地区的通胀挂钩债券期限为3年，每6个月付息，票息为浮息部分和固息部分中的较高者，浮息部分均为香港地区综合消费物价指数最近6个月年率的算数平均值，当前固息部分为2%。
（三）促进普惠金融
借鉴香港地区市场经验，浮息零售债券是促进普惠金融的重要抓手。香港地区政府除了发行面向零售市场的通胀挂钩债券之外，还发行了面向零售市场的银色债券（香港地区政府针对65岁及以上香港地区居民推出的通胀挂钩债券）、绿色零售债券，这两种债券的期限均为3年，每6个月付息一次，票息为浮息部分和固息部分中的较高者，浮息部分的确定与通胀挂钩债券相同，固息部分通常高于通胀挂钩债券。当前银色债券的固息部分为3.5%~5%，绿色零售债券的固息部分为2.5%、4.75%。
银色债券是香港地区政府在经济波动的投资环境中为年长者提供的具有稳定收益、抗通胀、低风险的投资产品，且日趋高龄化的香港地区社会对银色债券的需求也较大。绿色零售债券旨在让香港地区市民可通过参与绿色和可持续金融市场，直接为绿色香港地区作出贡献和分享香港地区可持续发展带来的成果，绿色零售债券的固息部分也高于通胀挂钩债券，延续了香港地区政府普惠金融的总体思路。
（四）久期管理与浮息债策略
从久期管理角度来看，浮息债的票息随基准利率的变化而变化，且付息频率较高，因此其久期通常低于相应的固息债。在我国商业银行的信贷业务中，中长期贷款占全部贷款的比例持续提升，当前比例为67%，商业银行信贷资产久期上升。同时，近些年10年以上地方政府债发行的规模占地方政府债发行总规模的比例也明显上行，商业银行是地方政府债的重要投资者之一，长期限的地方政府债也抬升了商业银行持仓债券的久期。浮息债久期较短，若商业银行持有浮息债，可以降低久期敞口，缓解商业银行资产负债期限错配的压力。
浮息债可以搭配IRS形成稳定的利息收入。具体来看，做多浮息政金债，同时用与其剩余期限相近的LPR1Y利率互换合约做对冲，即收取固定利率、支付浮动利率来获得稳定的利息。以浮息国开债230213为例，其票面利率定为LPY1Y-85bp，截至2024年2月，其剩余期限为1.88年，可以选择与其剩余期限相近的2年期LPR1Y利率互换作对冲，2年期LPR1Y利率互换在2024年2月末的成交价为3.38%。在持有浮息债230213的1.88年存续期内，每个季度投资者将收取浮息债的利率为LPR1Y-85bp，同时收取2年期LPR1Y利率互换的固定端利率3.38%，支付浮动端利率LPR1Y，每季度利息收入年化为2.53%（LPR1Y-85bp+3.38%-LPR1Y）。
图2 浮息债+IRS策略
资料来源：Wind资讯，兴业研究
二、境内浮息债市场：挂钩利率选择与时俱进，规模增长潜力较大
基于上述分析，浮息债在对冲利率和通胀风险、衡量通胀预期、久期管理、促进普惠金融等方面均有积极意义，我国境内市场可以积极推动浮息债市场的发展。从我国境内浮息债的发展历程来看，1995年6月中国进出口银行在境内发行了我国第一笔浮息债——95进出51，其基准利率为一年期定期存款利率，期限为5年，发行规模为20亿元。此后近30年的时间中，境内浮息债市场主要经历了以下三个阶段：
（一）1995年至2013年，通胀和利率波动较大，浮息债数量和规模大幅上升
1995年至2013年，CPI和利率波动均较大，市场对冲通胀和利率风险的诉求提升，浮息债数量由3支上升至281支，规模由520亿元上升至2.43万亿元，其间浮息债市场债券类型逐步丰富，浮息信用债在2000年诞生，国债、资产支持证券、金融债（不包含政金债）的浮息品种也逐步推出。但从规模来看，浮息政金债始终是市场最重要的组成部分，2013年浮息政金债规模为2.21万亿元，占浮息债市场规模的比例为91%。
在基准利率方面，以1年期定期存款利率为基准利率的浮息债是主要券种，其规模占浮息债市场规模的比例在80%以上，以SHIBOR为基准利率的浮息债（包含浮息商业银行债、浮息政金债、浮息信用债）规模也相对较大。
（二）2014年至2021年，地产行业快速发展，浮息个人住房抵押贷款ABS放量；利率市场化改革推进，LPR（最优贷款利率）登上历史舞台
2014年至2021年，浮息债数量由334只上升至超过600支，但市场规模由2.25万亿元下降至1.49万亿元，两者背离的原因主要是债券类型结构的变化。在此期间，浮息政金债的数量和规模都大幅收缩，其数量下降至16支、规模下降至2561亿元。而浮息资产支持证券接棒政金债成为市场新锐，其数量上升至534支、规模上升至1.13万亿元。浮息资产支持证券的蓬勃发展主要得益于在地产行业发展较快的背景下，浮息个人住房抵押贷款ABS发行规模提升，2021年浮息个人住房抵押贷款ABS的规模占浮息资产支持证券总规模的比例为95%。
在基准利率方面，利率市场化改革推进，LPR（最优贷款利率）站上历史舞台，随着浮息个人住房抵押贷款ABS规模上升，以贷款利率（5年以上中长期贷款利率为主）、LPR（2019年央行推进LPR改革）为基准利率的浮息债规模大幅上升。2021年，以上两类浮息债的规模占浮息债市场总规模的比例分别为31%、48%。
（三）2022年至2024年2月，银行间资金市场容量扩张，资金市场风险受到关注，资金利率成为较为热门的基准利率
2022年起，浮息债市场容量收缩，截至2024年2月，浮息债数量下降至321支，规模下降至6000亿元左右，主要原因为浮息个人住房抵押贷款ABS的容量大幅下降，数量下行至256支，规模下行至1848亿元。浮息政金债的容量温和抬升，数量上升至19支，规模上升至3771亿元。截至2024年2月，浮息政金债、浮息资产支持证券（90%以上为浮息个人住房抵押贷款ABS）的规模占浮息债市场规模的比例分别为62%、33%。其余类型的浮息债以浮息信用债为主，其规模占浮息债市场规模的比例为4%。
在基准利率方面，LPR仍是市场最主要的基准利率，截至2024年2月，以LPR利率为基准利率的浮息债规模占浮息债市场规模的比例为61%。但值得注意的是，近两年来随着银行间资金市场容量扩张，资金利率DR007也成为了较为热门的基准利率选择方向，其定息频率通常为3个月，截至2024年2月，对应的浮息债规模占浮息债市场规模的比例为21%，债券类型均为浮息政金债。
图3 我国境内浮息债市场容量变化情况
注：2024年数据截至2024/2/29。
资料来源：Wind资讯，兴业研究
与美国市场相比，在总量方面，当前我国境内浮息债市场规模较小，截至2024年2月，境内浮息债存量规模6054亿元，占存量债券总规模的比例仅为0.38%，而美国的对应比例约为13%（浮息一般债、浮息抵押债、TIPS总规模占美国债券市场总规模的比例），境内浮息债市场规模有充足的增长空间。在结构方面，当前我国境内浮息债市场的发债主体以政策行为主，基准利率以LPR和DR007为主，其中LPR的变动频率较低，DR007的定息频率偏低；美国的浮息债市场中，美国财政部是最主要的参与主体，规模扩张的限制较少，且浮息债的发债主体和债券类型更为丰富，基准利率市场化程度较高，定息频率和对利率变化的敏感性较高。相比较而言，我国境内浮息债市场的债券类型和浮动基准可以“因地制宜”，进一步多元化发展。
具体来看，美国是全球规模最大的浮息债市场，其浮息一般债（非抵押债券）、浮息抵押债的市场规模分别约为1.6万亿美元、2.05万亿美元，占全球对应浮息债市场规模的比例分别约为24%、47%。在美国的浮息一般债市场中，美国FRNs（美国浮息利率票据）、政府机构债券、金融类债券是主要组成部分，其规模占美国浮息债总规模的比例分别为35%、34%、25%。美国TIPS（通胀保值债券）理论上也是浮息债，但由于其浮动本金而非票息，因此其规模另计。
美国FRNs和TIPS在前文已有论述，美国浮息政府机构债券的主要发行人为联邦住房贷款银行、联邦农业信用银行基金公司；浮息政府机构债券以SOFR（担保隔夜融资利率）为主要基准利率，对应的债券规模占美国浮息政府机构债券总规模的比例高达94%。美国浮息金融类债券的发行人类型多元，包含了各类银行、保险、基金等，选择的基准利率较为丰富，SOFR、美元Libor、TSFR、Euribor、SOGR复利指数是较为普遍的基准利率种类，对应的浮息债规模占美国浮息金融类债券规模的比例分别为31%、16%、11%、8%、4%。美国浮息抵押债券的基准利率以SOFR利率的30日均值、1个月的TSFR为主，其对应的浮息抵押债券规模占美国浮息抵押债券总规模的比例分别约为54%、23%。上述类型基准利率变动频率较高，能够较为及时地反映市场利率变动，尤其SOFR的定息频率为每日，发行人的付息成本随市场利率高频变化，增强金融类机构的资产端收益和负债端成本的联动性。
三、浮息债市场展望：服务五篇大文章，助力风险管理
基于前文对浮息债功能和我国境内浮息债市场特点的分析，笔者从以下角度提出对浮息债市场的展望：
在货币市场方面，政策性银行、商业银行深度参与资金拆借业务，商业银行通过发行同业存单补充流动性。政策性银行、商业银行可以发行以DR007为基准利率的浮息债券来对冲其在货币市场的利率风险，且定息频率可以选择按日、按周定息，以复利、取均值等方式确定浮息债在完整付息周期中的票息大小，使得票息可以高频捕捉付息周期中货币市场利率的变化，增加浮息债的负债成本与货币市场业务收益的联动性以更有效地对冲货币市场风险。商业银行可以发行以3个月SHIBOR为基准利率的同业存单，定息频率和付息频率均为3个月，票息确定方式可以为对应付息周期中3个月SHIBOR的均值。同业存单会参考3个月SHIBOR进行定价，商业银行引入SHIBOR浮息债可以更有效地进行资产负债管理。
在信贷市场方面，政策性银行、商业银行是主要的信贷投放机构，贷款利率在LPR利率的基础上加点或减点形成，但LPR利率变动频率较低，一般贷款加权平均利率能更有效地反映贷款市场利率的变动。政策性银行、商业银行可以尝试发行以一般贷款加权利率为基准利率的浮息债，对冲利率下行周期中信贷资产收益下行的风险。考虑到一般贷款加权平均利率按季度发布，对应的浮息债的定息频率和付息频率可以为3个月。
债券市场方面，商业银行、保险公司、证券公司等金融机构均深度参与债券市场投资，以上机构可以发行以国债收益率为基准利率的浮息债，对冲债券投资业务收益的风险。以国债收益率为基准利率的浮息债的定息频率可以为按周，每周的应计票息随国债收益率变化，并加总成为整个付息周期的票息大小，提高票息与市场利率的联动性，在利率下行周期中更及时且有效地降低上述金融机构的负债成本。
地方政府和企业也可以发行以国债收益率为基准利率的浮息债，在经济景气度较高时给予投资者更高的收益，在经济景气度较低时缓解自身偿债压力。同时，浮息债的久期小于相应的固息债，若商业银行持有浮息地方债，也可以降低久期敞口，更好地服务商业银行的投资需求。
中央政府可以发行挂钩通胀的浮息债，票息随CPI浮动或本金随CPI浮动均可，该类浮息债可以将实际利率和市场的通胀预期显性化，为货币政策提供辅助，同时也为投资者提供了“抗通胀”的可选标的。
柜台市场方面，服务五篇大文章，可以尝试推出面对零售市场的境内通胀保值债券、银色债券。2024年3月13日，央行召开柜台债券业务座谈会，支持柜台债业务发展，并指出柜台债业务有利于做好普惠金融大文章。借鉴中国香港地区的经验，境内市场也可尝试推出通胀保值债券和银发债券，为居民提供稳定收益、抗通胀、低风险的投资产品，助力普惠金融大文章；同时，银色债券的固息部分可高于同期的通胀保值债券以定向为老年群体提供优质的资产和可靠的资产保值增值渠道，助力养老金融大文章。
