近期日元套息交易平仓带动全球股市大跌，波动率快速上升后加剧股市抛售。8月5日盘中，VIX现货一度涨超50，后有所回落。

历史来看，VIX飙升伊始多源于事件性冲击，当美国自身经济基本面以及美国企业自身财务状况较为良好之时，事件性冲击导致的VIX飙升回落速度较快。但如果美国企业或居民本身资产负债表结构不够健康，或者美国企业自身财务状况存在问题，美股应对冲击的恢复速度则较慢。而系统性危机冲击下，美联储以及美国政府的应对速度和举措则很关键。我们复盘了以往不同背景情形下美股、10年美债、美元指数和黄金的走势。

当前美国经济处于长周期中第二库存周期从主动补库存阶段向被动补库存阶段切换时期，离衰退尚遥远，同时美国企业和居民资产负债表经过过去十年的修复也较为健康，大型公司财务状况良好。并且当前广义美元流动性仍较为宽松，且美联储面对市场极端波动可以推出临时性流动性补充工具，类似应对硅谷银行倒闭危机时推出的BTFP，因而立即启动大幅降息的必要性较低。

7月31日日央行宣布加息15bp，每季度减少4000亿日债购买，并释放超预期鹰派前瞻指引“如果经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”。靴子落地后日元继续升值突破150。日元套息收益风险比显著回落，美股市场risk off引发本轮日元作为融资货币的carry trade反转，叠加美联储释放9月降息预期、美国ISM制造业指数和非农就业数据不及预期，权益市场承压，商品承压，波动率快速上升后加剧股市抛售，日元升值进一步加剧套息交易反平。8月5日盘中，VIX现货一度涨超50，后有所回落。本文将讨论以往波动率快速上升后市场走势及影响因素。

VIX指数，也被称为恐慌指数，是衡量标准普尔500指数期权隐含波动率的指标，由芝加哥期权交易所（CBOE）于1993年推出。VIX指数反映了市场对未来30天的预期波动性，通常被视为市场情绪的晴雨表。当VIX指数较高时，表明市场预期未来波动性增加，投资者可能感到不安；而较低的VIX指数则表明市场相对稳定，投资者情绪较为自满。

我们采用VIX指数定义市场波动率快速上升阶段，定义波动率超过日内高点2个标准差40后达到的第一个高点为快速上升阶段的高点，定义每轮快速上升前的阶段性低点为快速上升阶段起点，发现1993年VIX推出以来共有过11次VIX指数快速上升并超过40的阶段。同时可以发现，以往波动率的快速大幅上升大多发生在美国库存周期需求下行阶段（被动补库存和主动去库存），当前美国或已进入此轮第二库存周期的被动补库阶段。

分析以往波动率快速上升并超过40的阶段，按照波动率在第一波冲击后的表现，我们将其划分为两大类：1、VIX飙升后快速回落。这种多数是事件性冲击，同时美国经济或者美股自身财务状况没有结构性问题，没有发生系统性金融危机，或者发生有系统性金融危机的风险但被政府部门快速出台措施阻断；2、VIX飙升后高位维持。这种多数情况下也由事件性冲击引发，但同时美国经济或者美股自身存在结构性问题，或者发生了系统性金融危机。

包含1997年亚洲金融危机、2001年911事件、2015年中国股灾、2018年美股“波动率末日”（Volmageddon）以及2020年新冠疫情。具体背景如下：

1997年亚洲金融危机冲击（1997/10/22-1997/10/28，括号中日期为波动率快速上升观察时段，而非该冲击事件持续时段，下同）：1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，这标志着亚洲金融危机的爆发，引发一场遍及东南亚的金融风暴，恒指、台指1997年7月末开始下跌，初期并未影响美股市场。1997年10月下旬，国际炒家移师国际金融中心中国香港，矛头直指香港联系汇率制。10月16日中国台湾当局突然弃守新台币汇率，新台币一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。1997年10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点，带动美股开始下跌；28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关，美股抛售也告一段落。

2001年911事件冲击（2001/8/24-2001/9/21）：2001年，美国仍处于互联网泡沫破灭之后的持续下跌阶段，彼时2001年1月至4月美股也曾出现一轮下跌，不过波动率并没有飙升至我们观测阈值之上。4月末短暂反弹后，5月末至8月末美股一直处于波动率低位的阴跌阶段。2001年8月末，包括英特尔在内的美国科技企业盈利不及预期且宣布大规模裁员，重创市场信心；9月7日公布失业率数据显示美国失业率创四年新高，打击投资者信心，推高股市波动加剧并导致美股持续下跌。此后“9·11”恐怖袭击事件爆发，美国证券市场暂停交易，美股经历了80年来最长的休市期。2001年9月17日美国股票市场重新开放，投资者大量抛售证券推高波动率并重挫了美股。为应对市场恐慌情绪，美联储迅速下调利率，向金融系统注入流动性以稳定市场，VIX从9月20日的高点开始回落。

2015年中国股灾冲击（2015/8/18-2015/8/24）：2015年6月之后，我国股市经历了一波大幅波动，国家出台了一系列政策以应对市场风险，市场在7月阶段性企稳。2015年8月18日，我国股市经历了2015年6月份之后第二波大幅波动，引发了欧美股市下跌，美股VIX指数冲高至53.29。8月26日前后，各国政府积极采取救市措施，向市场中注入流动性，市场恐慌情绪有所缓解，本轮暴跌结束，VIX指数回落，各主要股市指数有所回升。

2018年美股“波动率末日”冲击（2018/1/26-2018/2/6）：2018年1月美联储的议息会议（1/30-1/31）声明上调了2018年全年的通胀预期，引发市场对美联储可能加快加息步伐的担忧，VIX指数小幅攀升。2月2日，美国发布的非农就业报告显示，工资出现了超预期的强劲增长，加剧市场对加息的恐慌。标准普尔500指数当日暴跌2.1%后引发了锚定波动率基金的大幅平仓。彼时美股市场存在大量基于VIX指数的金融产品，包括基于VIX的衍生合约、包括跟踪VIX期货的ETF和ETN等。2月6日，VIX指数持续飙升，反向VIX ETPs遭受巨额损失。为了维持其既定目标，这些产品被迫买入VIX期货以覆盖其空头头寸，进一步推高波动率，形成自我强化的循环。这些VIX期货和期权中"拥挤"空头头寸的平仓最终引发了更广泛的市场抛售，最终使得VIX指数冲高至50.03，市场出现了剧烈的“双向波动”。2月6日以后，随着基于VIX指数的金融产品被大量强制清算出局或者接受调整，美股抛售告一段落，此后震荡回升至3月中旬后再度探底。

2020年新冠疫情冲击（2020/2/20-2020/3/16）：2月20日起，新冠疫情逐步向全球扩散，随着疫情在中国以外的地区，特别是韩国、意大利和伊朗的爆发，全球市场开始感受到疫情对经济可能产生的影响，VIX指数从2月20日的15.56上升至2月28日的40.11。3月初美股曾阶段性企稳，但3月8日OPEC+超预期增产引发3月9日周一开盘油价暴跌，原油波动率大幅飙升，并传导至全球大类资产，全球股市此后经历剧烈波动，美股经历了频繁的向上熔断和向下熔断，VIX指数最高触及102。3月16日前后，锚定波动率的基金基本平仓结束，后美联储开启无限量QE、创设工具购买企业债和ETF，并向主要对手方提供美元拆借，快速阻断系统性风险传播。在当时美国金融系统、企业和居民资产负债表整体健康背景下，美联储的快速应对使得本次危机有惊无险，没有引发系统性风险，故我们将其放在事件性冲击中进行讨论。

包含1998年长期资本事件、2002年美股财务造假、2008年次贷危机、2010年欧债危机以及2011年美国信用评级被下调。具体背景如下：

1998年长期资本事件冲击（1998/7/17-1998/8/31）：1998年第二季度，美国上市公司的盈利增速自1995年以来首次出现负增长，许多龙头股发布了业绩预警，这使得投资者对市场前景感到担忧。同年7月公布的6月PMI数据已经跌至荣枯线以下，为1996年以来的首次，经济衰退担忧加剧。7月末，随着国际原油价格降至90年代最低区间，俄罗斯经济不断恶化，外汇储备入不敷出，债务违约风险上升。1998年8月17日，俄政府宣布暂停对外国投资者偿还外币债务。8月末，美国当时最大的对冲基金，长期资本管理公司因投资发展中国家债券产生巨额亏损而濒临破产，引发市场对金融体系稳定性的担忧。美股快速杀跌，之后市场普遍预期美联储将会采取措施稳定金融市场，促进股市的反弹。9月23日美联储组织14家银行对LTCM实施救助，以36亿美元换取了LTCM 90%的所有权，这一行动有效地防止了潜在的系统性风险。不过彼时美国尚处主动去库存尾声，ISM制造业指数持续下滑至1998年10月，美股波动率总体维持高位，9月23日利多出尽后继续下滑至1998年10月初真正见底。

2002年美股财务造假冲击（2002/5/27-2002/7/24）：2002年年初，安然公司会计造假丑闻被曝光，市场对美国公司治理和会计实践的担忧日益上升。2002年6月，更多的美股上市公司会计造假行为被曝光，“世通公司事件”和“泰科事件”的持续发酵，其中世界通讯公司就会计造假问题接受美国证监会审查，加剧市场负面情绪。6月25日，迫于SEC的压力，世通不得不发布声明，承认至少有38亿美元的支出被做了手脚，用来虚增现金流和利润，同时该公司2001年14亿美元的利润和2002年第一季度1.3亿美元的赢利也属子虚乌有。6月30日，旨在加强公司会计监管、提高公司财务信息披露准确性的《萨班斯-奥克斯利法案》被签署通过。7月初，美国证券交易委员会（SEC）对多家公司展开了调查，其中包括世界最大的复印机生产商美国施乐公司，该公司被披露在1997年至2001年间虚报营业收入高达64亿美元。此外，全球第三大药品制造商、美国制药巨头默克公司也因涉嫌在此前数年利用不正当财务手段提高利润而受到调查，涉及虚报利润124亿美元。7月21日，世通公司正式向纽约南区地方法院递交了破产保护申请，成为当时美国有记录的最大规模的企业破产案。大规模的会计造假极大地加剧了市场的恐慌情绪，削弱了投资者对上市公司盈利能力和财务信息准确性的信任，VIX指数快速飙升至7月23日的44.92。由于股市暴跌，美联储于7月24日向市场释放紧急干预的信号，暗示隔夜银行借贷利率至少有50%的机会下降25个基点，英国央行也宣称可能降低利率，以上积极信号暂时缓解了市场恐慌情绪，VIX指数略有下降。然而，2002年第三季度股市利空消息频出，股市仍没有从会计造假和互联网泡沫破灭的阴影中走出，2002年10月美国国会授权时任总统布什对伊拉克发动任何军事进攻的权力，中东地区爆发战争的可能性持续走高，这些因素共同导致VIX指数高位徘徊，2002年下半年美国股市长期低迷。

2008年次贷危机冲击（2008/9/1-2008/10/10）：2007年次贷危机以来，美国金融市场和房地产市场持续承压，风险敞口较高的金融机构面临严峻的“融资难”。2008年9月15日，雷曼兄弟的破产以及之后的美国国际集团的流动性危机引发了金融市场的恐慌和信贷市场的冻结，导致市场对金融机构健康状况的普遍担忧，VIX指数快速上升。此外，信贷市场的流动性也进一步枯竭，投资者难以获得短期融资，进一步加剧了市场的恐慌情绪。尽管各国政府和中央银行采取了降低利率和提供流动性支持等措施，但这些政策最初并未能有效缓解市场的恐慌情绪。9月29日，美国众议院初步否决了美国财政部提出的7000亿美元的不良资产救助计划（TARP），进一步加剧了市场的恐慌情绪，当日VIX指数激增至46.72。2008年10月3日布什政府虽签署TARP，10月初美国公布的一系列不佳的经济数据，包括失业率的上升、消费者信心指数的下降等继续重创市场，VIX指数在10月10日冲高至76.94。2008年10月11日，为了止住美股的严峻下跌趋势，美国政府宣布改变其救援策略，将重点从购买非流动资产转移到对银行进行资本重组，直接向银行注入资本以换取优先股。此外，全球金融领袖还于10月11日在华盛顿举行会议，这些利好信号初步稳定了美国金融市场。2008年10月14日，美国政府宣布计划向银行投资2500亿美元，其中1250亿美元分配给九家主要银行。联邦存款保险公司（FDIC）暂时将存款保险从每位存款人的10万美元增加到25万美元，以增强对银行系统的信心。然而次贷危机导致的美国私人部门资产负债表严重受损，美股仍持续震荡调整至2009年3月，在此期间波动率总体维持高位。

2010年欧债危机冲击（2010/4/23-2010/5/7）：2010年4月23日，希腊正式向欧盟（EU）和国际货币基金组织（IMF）请求国际救助，希腊主权债务危机爆发。一方面，评级机构将希腊债务降至垃圾级别；另一方面，市场对葡萄牙、西班牙、意大利等其他欧元区国家的主权债务违约风险产生担忧。欧洲股市开始对不断升级的债务危机做出负面反应，法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数下跌，带动美股指数下跌并推高波动率。2010年5月2日，欧盟和IMF同意为希腊提供1100亿欧元的救助计划，暂时缓和了市场的焦虑情绪。然而，在5月6日，美国股市经历了一次“闪电崩盘”，在几分钟内，包括道琼斯工业平均指数在内的主要股指暴跌约9%，但在该交易日收盘时跌幅有所收缩。有调查认为这次下跌是由高频交易算法策略执行的“大规模方向性押注”以及纽约证券交易所的技术故障所导致的延迟价格报价所引起的。欧洲债务危机和“5·6闪电崩盘”加剧了市场恐慌情绪，VIX在5月7日升至42.15的高点。发生闪电崩盘后，美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）宣布发起对本次崩盘原因的调查，并宣布采取措施应对导致崩盘的潜在技术原因，在一定程度上恢复了市场信心。彼时美国尚未完全从次贷危机的影响中走出，市场情绪仍较为脆弱。

2011年美国评级下调冲击（2011/7/22-2011/8/8）：2011年7月，美国的公共部门债务逼近国会设定的债务上限，白宫当局和国会之间就提高债务上限进行紧张的谈判。7月22日，由民主党控制的参议院投票阻止了一项共和党的有关限制公共支出的法案，彰示两党在限制公共开支与提高债务上限之间的分歧。市场对美债务政策不确定性及其经济后果感到焦虑，美股VIX指数逐步上升，三大股指下跌。2011年8月2日，时任美国总统签署了预算控制法案，该法案提高了债务上限并避免了违约。然而，该协议包括了重大的开支削减，引发投资者对美未来经济增长的担忧。紧随其后，标准普尔在8月5日将美国的信用评级从AAA下调至AA+，这是美国历史上首次失去AAA评级，触发了市场的恐慌情绪，使得美股VIX指数在8月8日冲高至48，标普500指数暴跌6.5%。2011年8月9日，联邦公开市场委员会（FOMC）举行了一次会议，承诺将维持宽松的货币政策，将联邦基金利率保持在异常低水平“至少到2013年中期”，并宣布在适当时使用“额外的政策工具”，以促进在价格稳定的情况下更强的经济复苏。本次会议的结果向市场传递了积极信号，稳定了投资者的预期，VIX指数因而回落。然而，欧洲债务主权危机持续发酵，投资者担忧欧洲债务危机可能会继续恶化并扩散，并担心全球经济可能会陷入衰退。直至2011年10月4日前后，穆迪宣布下调意大利主权债务评级，进一步加剧了市场的恐慌，VIX指数于当日冲高至46.88，美国三大股指持续下跌。2011年10月5日美国公布的9月经济数据好于预期，且德国总理安格拉·默克尔在当日重申了德国迅速解决希腊问题的承诺；有关美国经济发展和欧债危机解决的利好信号增强了投资者对市场的信心，美股行情有所好转，VIX指数有所回落。

总体来看，VIX飙升起始多源于事件性冲击，当美国自身经济基本面以及美国企业自身财务状况较为良好之时，事件性冲击导致的VIX飙升回落速度较快。但如果美国企业或居民本身资产负债表结构不够健康，或者美国企业自身财务状况存在问题，这种情况下，美股应对冲击的恢复速度则较慢。而系统性冲击情况下，美联储以及美国政府的应对速度和举措则很关键，2008年之前，市场对于现代货币理论（MMT）可能引发高通胀的担忧一直较高，政府救助政策的出台速度相对较慢，2008年雷曼倒闭后，美国政府初期也并未实施大规模救助，导致危机进一步蔓延。2008年后，美国政府救助速度加快，2020年美国政府的快速应对正是阻断系统性风险传播的重要因素，同时当时美国企业和居民资产负债表也已经从次贷危机后修复，美股修复速度极快。

美股：单纯事件冲击情形下，标普500指数多数在VIX快速回落的当天或者一周之内寻得阶段性低点，并在1个月之内录得5%以上涨幅，一些情形下会有二次探底，但二次探底低点不低于VIX高点之时的标普500点位，且二次探底时VIX指数已经明显从第一波冲击时高点回落。

当美国经济存在结构性问题或者美股自身财务状况有问题时，事件冲击后，VIX修复速度较慢，在第一波波动率冲击后，VIX会有阶段性回落，但总体维持历史高位，并可能在1至3个月内VIX再探高点，对应的美股往往也会在1至3个月内再探低点或创出新低。

10年美债利率：单纯事件冲击情形下，10年美债利率多数会在VIX冲击过后1个月内维持震荡，此后涨跌互现。

当美国经济存在结构性问题或者美股自身财务状况有问题时，10年美债收益率在VIX冲击过后仍会继续下行1至2个月。

美元指数：两种情形下，美元指数在VIX冲击后均是上行概率更大（70%）。

黄金：两种情形下，黄金表现没有一致性规律。

当前美国经济处于长周期中第二库存周期从主动补库存阶段向被动补库存阶段切换时期，离衰退尚遥远，同时美国企业和居民资产负债表经过过去十年的修复也较为健康，大型公司财务状况良好。虽然未来1至2个月美股市场可能仍会反复，但只要美国政府和日本政府对于近期日元套息交易平仓导致的大幅波动密切关注，并表态未来一旦股市出现大幅波动时提供政策应对，美股进一步大幅杀跌的可能性就相对较小。并且当前广义美元流动性仍较为宽松，且美联储面对市场极端波动可以推出临时性流动性补充工具，类似应对硅谷银行倒闭危机时推出的BTFP，因而立即启动大幅降息的必要性较低。日央行副行长已于8月7日表态“当市场不稳定时，需要考虑风险；如果市场不稳定，将不会加息。”目前套息反平已阶段性平息，股市反弹，美债利率上行，日元、人民币回吐涨幅。