三只松鼠(300783)：短期有业绩 中期有发展空间 长期有成长潜力 投资要点 我们在之前发布的《如何理解三只松鼠的高端性价比战略》中已着重分析了公司的战略与竞争优势，本报告重点阐述2025年驱动公司业绩增长最为关键的线下分销渠道模式，解答市场有关公司此前并购硬折扣业态的问题，并重点推荐三只松鼠。 一句话推荐逻辑：作为零食行业制造型自有品牌零售商，2025年线下分销渠道的拓展有望超出预期，规模效应和渠道结构的改变有望推动业绩超预期，外延并购开拓长期成长空间。 零食赛道β：景气度依然存在，要重视变化并提前布局。短期来看，2025年休闲零食板块的景气度将持续，其主要驱动因素为硬折扣渠道、抖音渠道更多品类的渗透和新品类的开拓，以及新渠道如会员制商超的进一步拓展；同时，传统渠道如KA商超在竞争压力增大的情况下进行自我革新，也会给公司的传统渠道业务带来边际改善。从中长期而言，我们依旧强调供应链提效和内部经营管理革新对长久实现竞争优势和品牌优势的重要性。 公司α：短期有业绩，中期有成长，长期有发展空间。短期有业绩：2025年业绩增长的关键驱动力在于线下分销的发力，自产比例提高与供应链优化加上规模效应促使公司盈利能力提升，我们预计2025年公司线下分销渠道有望达成40亿的收入规模。 中期有成长：社区商业生态布局为公司中期成长带来更多新机遇。三只松鼠并购爱折扣和爱零食，不能单纯理解为公司希望将更多自有品牌商品导入这两个品牌的门店，而是公司以时间换空间，更早获取重要点位和客户资源。利用爱折扣较为成熟的店型，整合爱零食的客户资源和点位，再借助三只松鼠在硬折扣全品类的供应链优势以及上市公司的平台和资金支持，与公司自有品牌的三只松鼠国民零食店一起，实现社区商业的全面覆盖，达成线下渠道全渠道的战略布局。 长期有发展空间：品类扩充开拓空间，培育副牌打造平台，高效的组织架构和合伙人机制为公司长期发展奠定良好基础。 主要预期差：市场认为公司的盈利能力短期内无法提升（不考虑并表）。我们认为：公司盈利能力有望提升。主要原因在于：1）自产比例有望提高从而拉动毛利率水平；2）随着公司业务的拓展和原材料的集中采购，采购和供应链生产环节的规模优势将持续显现；3）我们预计稳态下公司线下渠道的净利率有望达到6% - 8%，线下渠道占比提升也将推动公司表观盈利能力的提升。 催化剂：年货节数据、线下分销增长数据、并购时点、并购业务的业绩贡献度。 盈利预测与估值 维持买入评级，不考虑外延并购，预计公司2024 - 2026年实现收入分别为104.53/135.94/177.01亿元，同比分别为46.92%、30.04%、30.22%；预计2024 - 2026年实现归母净利润4.10/5.76/7.76亿元，同比增长分别为86.67%、40.31%、34.80%。预计24 - 26年EPS分别为1.02、1.44、1.94元，对应PE分别为31.71、22.60、16.76倍。 风险提示： 渠道拓展未达预期、费效比未达预期、原材料价格上涨、食品安全风险等。 免责声明 本内容仅供参考，不作为投资决策的依据，不对因此操作产生的盈亏承担任何责任！
