我们大概看了2星期的资料，试图理解刘旭的投资方法和框架，以及解决我们心中的疑问。为什么刘旭可以在2019-2024业绩常青？是他的投资框架更稳固还是他的投资策略发生了改变？或者是刘旭本来就有2-3种策略，不同时间更侧重不同的策略？基于上面的问题，我们花了前所未有的时间来思考和整理，试图让自己的投资逻辑更加清晰。于是有了未来两篇文章。
第一篇，数据精雕、提出问题
大成高新技术产业梳理
1、长期业绩
大成高新技术产业A成立于2015年2月3日，成立时是徐彦单独管理，刘旭于2015年7月29日加入，开始2人共同管理，2018年9月11日徐彦离任，自此，开始了刘旭独立管理的时代。截至2024年10月18日，大成高新技术产业，在刘旭独立管理期间上涨214.97%，年复合回报20.66%，同类排名9/301（数据来源wind，数据统计日期2018.09.11-2024.10.18）。
2、单年度业绩
2019到2024年，6年年度中5个年度取得了正收益，只有在2022年亏损17.92%。具体数据如下：
更值得称道的是，这只基金回撤控制也很不错，刘旭独立管理期间的最大回撤只有-25.52%，而同期沪深300指数的最大回撤达到了45.60%。到底是什么原因导致2022年4月之后，该基金走出独立行情？这也是我们希望能够解锁的问题。
这里最值得我们研究的是，当2021年市场开始转变，准确的说是热点行业涣散之后，刘旭是如何应对的，如何在2021快速调整，2022年深蹲，2023年至今又迎头赶上。是方法论发生了改变？还是方法论不变，运气导致这样的结果？
继续深入
1、不择时
从大类资产配置来看，大成高新技术产业在刘旭独立管理期间没有太多择时的痕迹，股票仓位在74%-90%之间。变化幅度最大的是2022年2季度和3季度，股票占总资产的比重由1季度的85%降低到3季度的74%，下降了11%。
2、行业有取舍和变换，集中度较高
从行业配置来看，按照申万一级行业分类，我们保留半年报和年报中占比高于4%的行业，结果如下：
我们看到一些行业变化的痕迹，比如，持久性最强的行业是家用电器和机械设备；2022年以来新纳入的重点行业有通信、汽车、石油石化。
2019-2020年也大比例投资了食品饮料，2020年投了医药生物，这些也是曾经的热点。但神奇的是2021年4月热点溃散后完全放弃了这两个行业，难道这是来自中观的判断？那刘旭的风格到底是价值还是成长？同样，2020-2021年投资了电力设备（新能源），2022年全部清仓，再一次踏对节奏，这又怎么解释？刘旭的方法论到底是什么？
2019年大比例投资了银行和地产，之后全部清仓，这是一个短期投资行为吗？
2022年开始，大比例投入了通信和石油石化，通信属于TMT，高波动，石油石化属于周期品种，怎样的方法论可以同时对这两个行业进行投资？
如果仅仅是看行业，都有一点轮动的感觉，但所有文章谈及的刘旭都是价值投资，显然不是很准确。
从行业集中度来看，一般重点配置4-8个行业，而且2022年以来重点行业愈发集中。
3、重仓持股集中度变化较大
个股集中度来看，变化幅度很大。2018年在50%附近，2021年6月末上升到79%，然后持续下降到2022年9月末的59%。
我们能不能理解为，当市场确定性较高的时候就增加集中度赚大钱，当市场不确定性加大时又分散投资平滑波动？有这样的策略吗？
4、估值水平变化较大
我们计算了大成高新技术产业前十大重仓持股市盈率（PE-TTM）的算数平均值，市盈率水平在2020年有了明显的提升，达到37倍，2021年快速下降到27倍，2022，2023继续下降，一直到2023年的12倍。所以，如果刘旭对于市盈率有明确的要求的话，边界是不清楚的，变动的中枢差距较大。
5、重仓持股
首先看到的是换手率不高，交易不频繁，长期持有是常态，这个符合投资（非投机）的风格。
绝大部分股票的市盈率在20倍以下，区间日均总市值在3000亿以上，大票居多，这很价值，但小票（市值500亿以下的）也没断过，这又作何解释？
估值的中枢比较模糊
凌霄泵业从2020年1季度持有至今，最低市盈率14倍，最高市盈率23倍，依然持有。但茅台2018年就持有（显然不是追热点）但是2021年4季度卖掉了，期间最低市盈率23倍，最高56倍，如今，茅台又回到了23倍，这里面的投资框架该如何理解？到底是价值投资还是景气度投资？到底有没有中观层面的考量？
到底是再好的东西贵了我也不买？还是只要东西足够好，贵一点我也愿意？还是说既要东西好，还要别太贵？如何定义这个别太贵？边界在哪里？如何衡量？到底是要买的便宜（低估）？还是不贵（匹配）就行？如果是匹配，企业评估时的参数是怎样设置的？这都是我们的问题。
大票和小票都有
投资过程中，我们既看到1.4万亿市值的中国移动，又看到74亿市值的凌霄泵业、311市值的豪迈科技，所以市值似乎只是一个结果，不能反映投资框架。
敢于下重手
对于选股型的基金经理，如果研究的足够深入，重仓持有是特征。大成高新技术产业前4个票经常是买满的，下重手特征明显。所以，我们感兴趣的是他如此确信的依据是什么。
价值投资者敢于下重手的确信往往来自于对企业未来现金流的确信以及极低的买入价格；成长投资者的确信在于相信企业未来比今天更好（往往足够好）；那么刘旭的确信在于什么？我们依然看不清楚。
下沉到投资逻辑（框架）
我们看了一些刘旭的访谈视频，提炼如下：
1、一句话总结
以企业长期价值为核心去做判断的路，走选股的一条路，而不是博弈的一条路。
2、审美标准
（1）有一个清晰的竞争优势，而且这个竞争优势可以被理解。
（2）具有安全边际的估值水平
（3）对企业价值要有一个清晰的判断
3、理解估值的两个角度：
（1）这个资产多少年回本。估值很低，比如只有7倍，7年后在不在？7年内能否一直维持竞争力，会做极端假设，7倍去买就还划算。
（2）净资产只有1倍或者0.5倍。如果我今天要重新构建，是否要花同样的净资产？特许经营权、牌照是否能获得？以0.5倍PB买入是否不至于让我和持有人陷入很大的风险当中？
（3）更重要的是在企业价值低估时有没有能力发现它，所以能力最重要。
刘旭还说：
“历史上调研多的公司反而表现不好。”
“蜻蜓点水式的研究很危险”
访谈内容摘录
访谈1：
江红：您的持仓里面也有不少成长，您也很看好企业未来的成长的。
刘旭：组合价值股很多，但是内心深处是想做成长型基金经理。但是很难，挖掘到真正优秀成长股非常困难。在中国，在资本不稀缺的经济环境下，太多人过来和你竞争。人才的扩散、信息的扩散都很快。所以，暂时做不到，所以要求组合格局稳定相匹配。
江红：如果启动时估值较高，是否就不会买入。
刘旭：是的。第一，说明市场是有效的。第二，自己没有战胜市场的有效性，参不参与不重要了。
江红：锂电龙头启动时就有 50倍估值，包括机械龙头（海外出口），它会越涨越便宜。
刘旭：越涨越便宜具有周期性，不可持续。然后会出现越跌越贵。需要把周期性剔除之后，根据自身阿尔法有一个匹配的ROE。
江红：会做行业的切换吗？
刘旭：会做切换。如果市值已经大于DCF折现价值肯定要换。
江红：如何看到回撤？控制手段有哪些？
刘旭：如果不是投资者广泛参与，回撤没那么重要，赚最多钱最重要。但作为公开产品，回撤控制很重要。回撤控制最核心是对于每一个标的安全边际的考量。
江红：会利用市场偏见吗？
刘旭：要仔细分辨，小心陷阱。市场大部分时间都不见得错。
江红：为什么持有不少港股公司？
刘旭：同一个标的，港股更便宜（有折价），而且分红率更高。企业最终会回归自身价值，虽然短期可能表现不好，长期来看反而是机会。
江红：是否有肌肉记忆？
刘旭：练成通识都挺难，何况练成国家级运动员更难。8年刚入门而已。
访谈2（网易）：
提问：投资理念和框架是怎样的？
刘旭：用基于企业价值的方式实现赚钱的目的。我买了这个东西，到底值不值？如何判断到底值不值？基于企业未来能带给我的现金流。不关心别人怎么想。
问题：如何对企业定价？
刘旭：需要专业能力。
问题：如何控制回撤？
刘旭：不要显著高估
问题：喜欢什么样的行业？
刘旭：1、传统行业中竞争格局清晰一点的，具有充沛现金流的公司；2、有未来的公司，和成长股相关。
韭圈儿访谈（2022年）
刘旭：回撤与集中度没有必然关系。控制回撤的方法，最核心的还是在买入任何一个公司时，都是在充分安全边际的情况下买入。不能基于乐观预期，基于一个中性或悲观预期下，它的自由现金流折现回来它还能值这么多钱的话，长期的回撤不应该很大......同时对几十个公司有深入的了解是一个非常非常困难的事情。
北落：行业的研究
刘旭：大概知道自己在哪些行业里面胜率高一点。
北路：哪些行业？
刘旭：制造业、传统制造业的胜率高于50%（历史数据），但是在拓展。
北落：审美？
刘旭：评估企业价值，DCF折现。哪些因素影响现金流？都是比较长期的因素，比如治理结构、企业家精神、竞争优势、1-2年景气度不会影响那么多。但估值公式是永续的。
......
刘旭：2021年花了很多时间研究消费，跑了不同的渠道、超市、去计算他们之间的效率、未来进化的可能性。但是并没有反映在持仓中。
北落：如何总结自己的框架？
刘旭：基于企业价值，基于哪些因素会影响企业的长期现金流，就去研究它。如果对长期现金流影响不大，就当作噪声。一个是企业家能力，一个是竞争优势（附加值、积累、），最后从需求端（需求稳定）。
北落：哪类行业需求稳定？
刘旭：地产可能会担心，传统制造业都相对稳定。传统金属加工、通信硬件、通信设备都是稳定的。
各位，第一篇就写到这里，更多的是数据的整理、问题的提出以及一些基本信息的归纳，请大家期待第二篇，更加深度的思考。
