在外币债错币种投资中，汇率是不容忽视的风险，特别是对于高波动、易贬值的新兴经济体货币。对汇率敞口进行完全对冲固然能最大程度地规避汇率风险，但也会侵蚀利润空间。倘若汇率敞口裸露，则需要对汇率走势具备预判和择时能力，否则汇率波动加剧时会面临较大的汇率损失，甚至可能完全侵蚀掉外币债票息收入与资本利得。本篇报告作为“海外非美经济体债券市场研究”系列报告之一，从汇率风险的视角对非美外币债投资进行收益和风险比较，我们重点考虑汇率完全对冲与套息交易两种投资模式，实际操作中还存在部分对冲、滚动对冲等对汇率择时要求更高的模式。
汇率波动率方面，拉丁美洲货币兑美元波动率大于欧系货币和G7货币，均显著高于人民币兑美元；亚洲货币中韩元、泰铢波动率常年高于人民币，马来西亚林吉特、印尼卢比、菲律宾比索和新台币在近期波动率超越人民币，印度卢比不及人民币。中东非汇率制度相对僵化，反而容易出现异常大幅波动。
汇率走势方面，欧系货币和G7货币随美元波动，长周期基本维持箱体震荡。亚洲货币和中东非、拉丁美洲货币相对美元趋势走贬，这意味着中长期投资该国本币资产较大概率存在汇兑损失。
使用美元进行投资，考虑风险资本占用的情况，经汇率对冲调整后的以色列、埃及、罗马尼亚、中国大陆、南非、菲律宾、智利、捷克、日本、韩国、中国台湾、巴西、马来西亚、斯洛文尼亚的10Y收益率超过4.5%（同期10Y美国国债3.9%）。然而在实际投资中，考虑到（1）市场流动性欠佳以及资本管制可能带来的交易摩擦成本；（2）使用1Y掉期进行滚动对冲，与10Y债券期限存在错配，当一年后掉期价格发生变化后，对冲后的综合收益可能发生变化；（3）主权评级并不能完全等同于实质的国别风险，上述经济体本币债投资性价比并不一定超过美国国债。
套息交易角度，人民币、港币融资优势当前优于传统融资货币日元和瑞郎，投资端印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、墨西哥比索、俄罗斯卢布套息收益风险比较高。然而值得注意的是，融资端成本上行、投资端预期收益下降以及汇率弹性短期快速上升，均会造成套息交易“收益-风险比”突变，比如近期日元套息反平造成的全球金融市场剧烈动荡。
最后考虑使用人民币进行投资，套息交易角度印度、美国、印尼、巴西是较好的投资标的。经汇率完全对冲后的国债综合利率排序为日本、新加坡、瑞士、澳大利亚、欧元区、美国、加拿大、英国和中国香港，均不及同期限中债利率。
在外币债投资中，汇率变动是不容忽视的风险，特别是对于高波动、易贬值的新兴经济体货币。对汇率敞口进行完全对冲固然能最大程度地规避汇率风险，但也会侵蚀利润空间。倘若汇率敞口裸露，则需要对汇率走势有一定的预判和择时能力，否则汇率波动加剧时会面临较大的潜在汇率损失，甚至可能完全侵蚀掉外币债票息收入与资本利得。
本篇专题从汇率风险的视角对非美外币债的投资进行收益和风险比较。作为“海外非美经济体债券市场研究”系列报告中的一篇，本文选取的经济体与此前几篇相同，包括亚洲经济体印度、印尼、中国大陆、中国台湾、泰国、马来西亚、菲律宾、韩国；非欧发达经济体日本、新加坡、加拿大、澳大利亚、新西兰、中国香港；欧元区经济体奥地利、比利时、丹麦、芬兰、法国、德国、希腊、爱尔兰、意大利、荷兰、葡萄牙、西班牙、瑞典；泛欧经济体瑞士、英国、挪威、捷克、匈牙利、拉脱维亚、斯洛文尼亚、波兰、罗马尼亚、俄罗斯；中东非与拉丁美洲经济体以色列、土耳其、南非、埃及、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥。
从相对美元的年化汇率波动率来看，欧系货币和拉丁美洲货币波动率显著高于人民币的2.8%，欧系货币中挪威克朗、匈牙利福林、波兰兹罗提过去2年间年化波动率大多在10%以上，俄罗斯卢布2023年之后波动率快速下降、目前已回落至与欧元近似的6%-7%水平；拉丁美洲四个样本经济体墨西哥比索、巴西雷亚尔、智利比索和哥伦比亚比索汇率年化波动率均在10%以上，最高的智利比索达到13.7%。非欧发达经济体货币除了联系汇率制的港币外，波动率亦超过人民币，但不及前两者，较高的澳元、新西兰元和日元大约在8%-9%。亚洲货币中7%-8%的韩元、泰铢波动率常年高于人民币，马来西亚林吉特、印度尼西亚卢比、菲律宾比索和新台币在2024年后波动率超越人民币，而印度卢比波动率自2022年起持续回落，不及人民币。从汇率波动可以明显看出中东非货币的汇率制度相对僵化，反而容易出现异常大幅波动。
从相对美元汇率走势来看，欧系货币汇率跟随美元波动，两个比较大的贬值趋势发生在1980年和1996年，2014年后欧系货币也呈现持续贬值，但拉长周期看贬值的三峰基本一致，整体呈现箱体震荡。非欧发达经济体货币汇率也基本跟随美元波动，不同的是1990年前后美元贬值时期部分货币走弱，包括新西兰元、澳元、加元等商品货币——与当时能源价格下跌以及持续降息有关，拉长周期看同样是箱体震荡行情。亚洲经济体货币趋势上走贬，1997年、2014年、2021年是三个重要的贬值起点，除受自身经济脆弱性影响外，海外调息和国际游资变动对其影响较大。中东非和拉丁美洲货币贬值的大趋势更加明显，相对美元汇率中枢（直接标价法）显著上行。
基于此，投资新兴经济体债券，尤其是欧洲、拉丁美洲、中东非债券时需要警惕汇率大幅波动风险；投资亚洲、中东非和拉丁美洲等具有中长期贬值趋势的本币资产时，容易被汇率变动“吃”掉部分收益。
接下来，我们分别从经汇率对冲后的净收益、套息交易两个视角对样本经济体债券投资进行分析。我们先考虑以美元进行外币债投资，并对美元兑外币汇率敞口进行完全对冲的情况下，外币债的综合收益。
对冲成本与国债收益互为跷跷板的两端。当前由于美元利率绝对水平较高，低息货币相对美元的掉期点落在负值区域，汇率对冲对外币债的收益形成了补贴，典型的有日元、瑞郎、人民币等传统融资货币，以及新台币、泰铢、韩元、新加坡元、马来西亚林吉特等亚洲货币，还包括欧元、以色列新谢克尔、捷克克朗、加元、港币等。反观土耳其里拉、俄罗斯卢布、埃及镑、墨西哥比索、巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、南非兰特、印度卢比、印尼卢比、匈牙利福林、波兰兹罗提等高息货币，汇率对冲时相对美元正掉期将会侵蚀其相对较高的债券收益率。
二者综合收益如何呢？以10年期为例，截至2024年8月18日，大多数经济体的对冲后国债收益超过了同期限美债，中东非及拉丁美洲的埃及、南非、以色列、巴西、罗马尼亚、哥伦比亚对冲后收益较高，其次则是亚洲的菲律宾、中国大陆，对冲后收益均超过5.5%。其中土耳其、俄罗斯经汇率对冲后的收益率为负，主要是因为资本管制下其外汇即期市场失灵，掉期市场除了利率平价外更多定价了本币潜在的远期贬值空间，因而掉期点呈现大幅正向溢价，侵蚀了本币国债收益率。
对于金融机构而言，根据各经济体主权评级不同可能赋予其不同的风险占用权重，以色列、埃及、罗马尼亚继续位居前列，中国大陆排位提前，南非位次下降，菲律宾、智利、捷克、日本、韩国、中国台湾、巴西、马来西亚、斯洛文尼亚紧随其后，考虑风险占用后经汇率对冲后的10Y收益率超过4.5%（美国国债3.89%）。
接下来再考虑套息交易的视角，汇率波动率作为套息交易的风险扰动项，与对美元利差共同构成套息交易的“收益-风险比”。全球范围内，人民币兼具低利率、低汇率波动，作为融资货币的优势已经高于传统的日元和瑞郎；港币也是稳定的融资货币；本轮全球再通胀交易中，亚洲货币整体通胀水平偏低、利率水平也较低，新加坡元、新台币、泰铢也是融资货币之选。投资端印度卢比、巴西雷亚尔、智利比索、墨西哥比索、俄罗斯卢布的套息收益风险比高。
上述分析全部基于以美元投资的视角，接下来我们分析以人民币投资非美海外债券等资产的综合收益和风险。
首先我们考察样本经济体货币兑人民币的汇率波动率，与兑美元类似，2022年至今欧系货币和拉丁美洲货币兑人民币的波动率显著高于美元兑人民币，拉丁美洲的墨西哥比索、巴西雷亚尔、智利比索和哥伦比亚比索年化波动率要高于除俄罗斯卢布以外的欧系货币。非欧发达经济体货币中新西兰元、澳元和日元波动率较高，港币和新加坡元波动率同美元兑人民币类似。亚洲货币中韩元的波动率接近拉丁美洲货币，泰铢和菲律宾比索波动率常年高于美元兑人民币，马来西亚林吉特、印度尼西亚卢比、印度卢比和新台币在2024年波动率才阶段性超越美元兑人民币。
接下来我们考察各经济体货币相对人民币的套息收益风险比，除日本、瑞士以外，以人民币投资其余经济体的套息收益风险比均为正。所有经济体中，印度、美国、印尼、巴西套息收益风险比较高。其次则是菲律宾、罗马尼亚、墨西哥、智利、中国香港。截至2024年8月18日，欧元区货币中套息收益风险比从高到低分别是罗马尼亚、俄罗斯、英国、匈牙利、波兰、意大利、法国、西班牙、比利时、芬兰、荷兰、德国、奥地利、瑞典、挪威、爱尔兰、葡萄牙、丹麦、瑞士、希腊。
最后，我们考察汇率敞口完全对冲后的国债收益率。由于Bloomberg披露兑人民币掉期数据的经济体仅美国、欧元区、中国香港、新加坡、瑞士、英国、澳大利亚、加拿大和日本，因此我们选取这些经济体做对比。名义利率来看，截至2024年8月18日，10年期债券利率的排序从高到低分别是英国、澳大利亚、美国、加拿大、欧元区、中国香港、新加坡、日本、瑞士，其中日本和瑞士债券利率低于中债。经汇率对冲后，国债收益率排名变为日本、新加坡、瑞士、澳大利亚、欧元区、美国、加拿大、英国和中国香港，且所有样本经济体经对冲后的国债利率均不及同期限中国国债，其中中国香港此前综合收益一度为负。
