导读

嘉宾介绍：毛磊，国泰君安期货研究所资深研究员。主要从事宏观经济研究及股指期货大势研判工作。擅长从国内外宏观基本面入手来寻找投资方向;以及从影响期指的价值内及价值外因素，判断未来走势。在2013年曾与新财富略第一名——国泰君安证券研究所乔永远团队共事。在《中国证券报》、新华社等主流电视、平面媒体上发表文章或接受来访多次，累计发文超过35万字。获得2015-2018年中国最佳期货分析师之最佳金融期货分析师、2019年中国最佳期货分析师之最佳策略分析师称号。

核心观点：估值来看，市场还没回到均值位置，所以这次第一阶段的政策驱动的行情高点比较难突破，当然下方还是坚定看到支撑的，回调之后会有比较好的买点，3100点是比较好的支撑。

正文

本文来自于10.27.晚上“牛转钱坤”直播中关于股指的分享内容。

【行情第一阶段仍看政策】

目前是政策驱动的一波反弹，从A股历史上来看，每年四季度的股市都有超额收益的表现，今年也不例外。回顾2012年和2019年否极泰来之下的行情反转，都是政策面出现大的转向，然后后面的行情转为震荡，因为如果政策一旦不及预期，行情就是拐头向下。

对比这波行情，10月份以来，走势冲高回落，跟政策面的两个变化有关。

在10月8号开盘，央行研究局的人说9月24号央行行长宣布的互换工具不能够带来央行的扩表，这是降温的信号。金融监管总局出来说严防信贷资金进股市，这也是给热烈的行情带来降温的信号。

所以目前的行情跟过去政策牛市之后转为震荡行情的阶段很相似，政策不再进一步去满足市场非常高的预期。

当然第一阶段还是没有走完，因为政策没出尽，比如11月4号到8号还要开人大会议，去定调年内赤字空间；12月份的政治局会议，可能会定调明年的稳增长空间，这些可能都会带来一定的利多延续。

整体上认为，政策驱动的第一阶段大级别反弹基本上告一段落，政策超预期的空间不大。

这一波政策超预期，在方向上和工具上有非常大的变化。

方向上的变化来看，之前一直在强调新质生产力，要以结构性改革为主，要先立后破，但是这次政治局会议并未将新质生产力放在内容的布置上，所以短期内发展新质生产力的边际重心要让位于稳增长。

此外，之前房地产一直都是放在政局会议里面，放在防范化解风险板块的内容，但是这次放在财政货币之后，其实房地产和股市都作为稳增长的工具去对待了，所以转向是比较明显的。

这次的政策其实是针对资产负债表的问题去做修复，包括居民和地方政府的资产负债表。这两年经济偏弱的根源在房地产，因为中国居民60%的资产是房子，这两年包括像一线城市房价跌了30%，这种情况居民会降低杠杆，所以储蓄的心态很浓。

地方政府也是一样，今年1~9月地方政府的卖地收入是2万多亿，相较于21年的5万多亿大幅减少，所以地方政府开始化债，防范债务风险。

工具上的变化来看，这次是让央行参与到股市的救市，或者只是股市资金的投放，有两项新工具——互换和再贷款。

互换其实就是给证券基金提供流动性，9月份央行在公开市场上买债3000亿。

10月12号财政部蓝部长表示，中央有非常大的举债空间和赤字调整空间，给市场比较好的预期，所以在高预期之下，要超预期就很难。后面需要重点关注，因为财政实际收支情况偏紧，今年制定的收入支出目标还未实现，后面就要有赤字调增，须通过发债或资金转移填补，第一本账缺口1.19万亿，可能会在11月4号到8号的会议落地。

另一方面，美国大选的落地，还有11月6号美联储公布决议，如果美联储要放水，又是川普上台，我们可能会有更明显的政策加码，如果是民主党继续执政，可以不调预算，把之前预算的空间充分利用起来。

算下来，还有1.8万亿可发而没有发的债务空间去利用，已经大于1.2万亿。

此外，2025年中央赤字可在今年4万亿元基础上再增加，专项债方面考虑到土储专项债重启和商品房收储需求较大，预计总规模也有望增加。包括特别国债要给六大商业银行提供资金，可能又是1万亿，加起来，明年的专项债额度较今年的3.9万亿可能还要增加。

拟一次性增加较大规模债务限额，算起来差不多有6万多亿，置换地方政府存量隐性债务。

【行情第二阶段需要实体修复】

第二阶段行情如果要行稳致远，一定要有实体修复，要看信用端，看这次的货币派生能不能够起来。

这一波财政可能并不一定是带来增量的，可能更多是化解存量债务。政策是希望实体经济居民端或者企业端，或者政府能够有自发性加杠杆的行为。因为过去几年中国居民的债务一直在收缩，这种情况之下，经济必然承压。

这一波城中村改造政策，投资额量级上完全比不过以往。经济依靠信用派生带来的修复弹性较低，对行情依靠经济修复带来的反弹并不利。所以可能经济会有一定的复苏，但是复苏强度比不上15年的棚改带来的经济明显复苏，当然短期的经济数据已经明显改善。

【海外驱动：大选与降息靴子落地】

海外的扰动比较明显，主要两件事情，一个是美国降息，一个是大选。

降息，我们认为这波的美国降息可能会暂停，甚至有可能二次加息。如果美国降息力度不大，或者后面的空间逐步缩窄，就可能会限制国内的政策。

美国大选，如果川普上台，对于市场来说，还有很多的不确定性，对于风险资产来说不一定会好，可能要有一些压力给到我们，更多的政策空间才能带来行情的反弹。

【四大指数估值洼地已完成修补】

估值来看，市场还没回到均值位置，所以这次第一阶段的政策驱动的行情高点比较难突破，当然下方还是坚定看到支撑的，回调之后会有比较好的买点，3100点是比较好的支撑。

中线能够突破高点的话，实体一定要能够跟上政策。就是说政策底—市场底—经济底要能够循环起来，经济底光有底还不够，还要高度和力度空间存在。

这一波的加杠杆信用空间远远比不上15 、16年的棚改，毕竟中国的负债率，包括人口结构，长中期重新看到地产带来经济弹性的难度比较高，可能会限制高度。

最后，我们会更看好IC和IM，因为经济周期是弱复苏的环境之下，政策必然不会有明显的收缩，无论从流动性还是对股市的态度上肯定是偏积极的。

当然如果受到一些外部扰动，成长股可能会跌得比蓝筹股更多。一旦情绪重新企稳，还是震荡慢牛，成长股会有明显的超额表现。所以趋势来看，后面有点偏慢牛的性质，指数级别会区间震荡。