（学之智经济原创） 美国国债向全球发行，形成了规模庞大的外债，但是并未爆发主权债务危机。其重要原因在于美元的国际货币地位，使得美国的国债以本币计价，不但消除了汇率波动风险，而且可以通过增加美元供给来稀释债务成本。 其他国家和经济体就没有这么幸运，主权债务危机成为时有发生的现象，“国家破产”已经成为耳熟能详的词汇。拉美主权债务危机和欧洲主权债务危机是“国家破产”的两个典型案例，分别呈现出两种不一样的国家债务风险。 实际上，“国家破产”并不表示一个国家要破产清算、政府垮台、改换门庭。而是让那些负债累累的国家得以申请“破产保护”，通过与债权人协商达成债务重组协议，减轻债务负担，使债务国能够尽快走出危机，逐步恢复经济。 拉美主权债务危机的关键是缺乏外汇储备。 通常而言，中央政府的债务表现为内债的情况下，不会面临债务偿还风险。这是因为内债以本币计价发行，中央政府掌控着流通货币发行权力。当存在大量外债，特别是需要使用外币偿还债务，就存在主权债务风险。主权债务是指主权国家以自己的主权作为担保，向国际社会筹集资金款项，即以主权信用为基础形成的外债。如果外汇储备不足，就可能无法按时以外币偿还外债，从而导致债务违约。因而，拥有充足的外汇储备，是应对主权债务的最有效保障。 1950-1980年代初期，许多拉美国家经历了稳定的经济增长和社会进步，被称为“拉美奇迹”。这些拉美国家的经济腾飞主要依赖国际市场，形成了典型的外向型经济增长模式。这种模式带来经济较快增长和社会进步，但并未形成有效的外汇储备，反而带来了债务累积和风险。 当全球经济增长在1980年代初放缓，尤其是美联储大幅提高利率，拉美国家的还款成本急剧上升，最终无法偿还债务，爆发了主权债务危机。这一危机终结了拉美国家30多年稳定发展形成的“拉美奇迹”，对拉美经济增长模式造成了致命打击。 探寻拉美国家爆发主权债务危机的原因，可以总结出十几甚至几十个触发因素，如经济结构问题、财政政策失误、外债管理不善、本币大幅贬值、债务期限错配、金融监管不力、政治局势不稳定、国际环境变化等等。从直接原因来看，关键点在于外向型经济不但没有积累外汇储备资产，反而形成了不断攀升的外债，最终爆发了主权债务危机。这样的外债驱动型经济非常脆弱，主要存在两个方面的致命性问题。 第一，拉美国家的融资模式具有高风险，并且债务结构过于单一。 由于国内金融市场不发达，拉美国家往往难以获得经济社会发展所需要的资金融资。他们往往依赖于外部融资，尤其是向国际金融机构和私人银行借款。这种融资方式在一定程度上满足了拉美国家的资金需求，但也带来了高风险。一旦全球经济环境发生变化，国际金融机构和私人银行不再提供新增借款，甚至为了风险防范而撤回资金，那么拉美国家立刻面临流动性紧缺，偿债压力就会陡然上升。 更重要的是，拉美国家所借的外债主要以外币计价结算，这使得他们面临较大的外债偿付风险。当国际市场出现波动，如利率上升、汇率贬值等，拉美国家的偿债风险就会显著加大，外债风险就会被显著放大。当本币贬值，以外币计价的债务本金和利息因汇率变化而增加，偿债压力就会加重；当偿债压力加重，市场恐慌情绪蔓延，投资者信心下降，这又进一步加剧了本币贬值预期。这就形成本币贬值和外债加重的螺旋式发展，这种相互作用的恶性循环导致了主权债务危机的爆发。 在对外融资时，主要有三种途径：外商直接投资、股权融资、债务融资。从融资安全性的角度而言，最优的选择是外商直接投资，其次是股权融资，最后才是债务融资。外商直接投资（FDI）是指外国投资者在东道国进行的直接投资活动，通常是长期投资，能够形成利益共同体。不但带来资金支持，还可以带来技术和管理经验，促进东道国经济的发展。股权融资可以为东道国提供长期稳定的资金来源，不会形成外债负担。如果出资方实力雄厚，还可以为东道国的融资主体提升国际知名度。债务融资的优势是保留东道国对融资主体的自主可控地位，但是外债风险相对较大，对债务风险管理和外汇风险管理的要求较高。 第二，外债的非生产性使用，难以创造充足的经济产值。 拉美国家在经济发展过程中，需要大量的基础设施建设，如公路、港口、电力等。这些项目需要大量的资金投入，而拉美国家的国内储蓄和投资能力有限，因此外债成为一个重要的资金来源。这些大型公共事业领域的投资效率较低，回报周期长，甚至很多项目无法实现盈利。此外，由于政府部门收入来源有限，又要承担大量的公共部门开支，如教育、医疗、社会保障等。这些开支需要大量的资金投入，外债成为了一个重要的资金来源，但难以形成相应的债务偿还资金来源。有的国家还使用外债购置军火，造成债务资金的净消耗。 有一部分外债的确用于生产性投资，如建设工业厂房、购置生产设备、引进先进技术等。然而，由于政府对国有企业的过度干预，企业经营效率低下，投资损失严重，形成了大量资源浪费。很多融资资金不是投资失败，就是用于弥补国有企业亏损。即便一些私营企业经营效率较为可观，但受制于土地及资源要素的产权不明显、政府机构腐败等问题，这些企业往往难以获得充足的资源和良好的发展环境，也很难创造有效的经济产值。 这种融资资金的非生产性使用，是拉美国家的外债不可持续和主权债务危机爆发的根本性原因。由于无法产生足够的现金流来偿还债务，导致债务负担不断加重，经济运行及其脆弱。依靠自然资源丰富的优势，许多拉美国家依赖单一的出口商品换取外汇，如石油、矿石、金属或农产品。当国际市场出现波动，这些商品的价格下跌时，他们的经济就受到严重打击，难以获得足够的外汇来偿还债务。 需要从两方面开展重点领域改革。 现在，拉美国家主权债务危机已经解除，但是后续影响仍然存在。为了有效降低外债风险，促进经济可持续发展，这些国家至少需要开展两个层次的重要改革。 一是加强债务管理并优化融资结构。通过采取外商直接投资、股权融资等多元化的融资方式，可以降低对单一货币或单一融资渠道的依赖，从而降低外债风险，并为经济发展提供更稳定和可持续的资金支持。 二是推动体制改革也是关键的一步。需要加强国有企业的改革和管理，减少政府的过多干预，提高经营效率和投资效益。还需要建立有效的产权制度、推动政府行政职能改革、加强反腐败工作等，以提高政府的透明度和公信力，提升公共管理效率，营造良好的营商环境。 （原创作品，请关注学之智经济）