自2021年泡沐破裂以来，中证医药指数已连续调整3年，下跌超过60%，2024年又再次加速下跌超20%。很多人对医药已经完全失去了信心，觉得医药都不值得投资。

然而，站在当前时点，如果让我选一个未来五年最看好的赛道，那一定会选医药。

首先，医药很重要，是政策支持的方向，这一点大家肯定都认可。

今天介绍下西藏药业，公司是心血管领域细分龙头，毛利率高达95%，超越茅台，历史业绩持续上涨，目前估值仅十倍出头。

老规矩，我们不做未来的判断，仅通过“五步分析法”，针对上市公司财务数据、产品分析、实控人情况、行业前景以及风险估值五个方面，把公司和所在行业的情况做个讲解。公司好坏则需要大家独立思考，综合考量。

西藏药业：

一、财务数据：

公司业绩从2015年开始进入快速增长阶段，2015年营收13.8亿，利润0.92亿，2023年营收31.3亿，利润8亿。8年时间，营收增长2倍多，利润增长了8.7倍，利润复合增长率达到31%。

2021~2022年是公司业绩下滑阶段，其中2021年计提依姆多组减值4.58亿元，2022 年是暂停了和俄罗斯 HV 公司的新冠疫苗项目，计提减值约 3.3 亿。总的来说，公司业务做的越来越大，钱也越赚越多。

从盈利能力看，公司毛利率从76%一路上升到95%，甚至超过茅台，是非常夸张的。但净利率基本维持在20%以上，ROE波动比较大，大部分年份能维持在14%附近，算中规中矩。

比茅台还高的毛利率，但到了净利率和ROE基本就只剩下茅台的一半了？

那就再进一步扒一扒利润表，可以看到，公司销售费用奇高，研发费用只有0.17亿，而销售费用却高达17.6亿，销售费用是研发投入的100倍。公司到底做什么产品，不用研发，但需要如此高的费用去推向市场？

二、风险和估值情况

从风险指标，公司风险指标整体良好，无大风险。

在来看估值。

公司历史估值中枢大概在35倍市盈率。现在市值大概是100亿，2023年8亿利润折算12.7倍市盈率，处于历史低位区。对于一家复合增速达到30%的成长股来说，这个估值确实低估了。

但从经营目标来看，公司 2024 年的目标总营收是 34 亿，同比2023年增长 8.5%，增速有所下降，而公司今年中报营收下滑11%，利润增长率也只有5%，判断公司未来的成长性成为关键。

三、行业前景

伴随中国人口老龄化的加剧、人们健康意识的增强以及医疗保障体系的日益完善，持续推动了市场需求的上扬；在需求增长的同时，医药企业不断加大研发投入，创新能力显著提升，多款创新药成功获批上市；此外，部分企业通过海外并购、合作研发等途径拓展国际市场，中国亦强化了与国际医药组织和企业的合作，国际化进程持续加快，医药行业发展态势良好。但随着国家基本医疗保险制度改革的深入、相关政策法规的调整或出台，现行药品政策的趋势仍将持续，受医保控费、招标降价等政策影响，药品销售也面临较大的压力。

四、业务和产品：

西藏药业涵盖生物制药、藏药、中药和化学药领域。主要产品包括“新活素”、“依姆多”、“诺迪康”等，还拥有雪山金罗汉止痛涂膜剂、十味蒂达胶囊、小儿双清颗粒等中药品种，涉及心脑血管、肝胆、扭挫伤及风湿、类风湿、感冒等领域。

产品结构

2023年，新活素销售了 777.6万支，销售收入 28.2亿元，营收占比达到90%；依姆多销售收入1.3亿；诺迪康销售收入 9749万元；其余产品销售收入 8459万元。

“新活素”是公司自主研发的国家生物制品一类新药，填补了国内治疗急性心衰的基因工程药物的空白，属于公司核心产品。

公司另外两个心血管领域的产品，依姆多和诺迪康胶囊被纳入《国家基本药物目录》（2018 年版），其中诺迪康是以红景天为原料的国药准字号的双跨药品（处方药和非处方药）。

依姆多是冠心病治疗一线药物，曾是阿斯利康的王牌药品，1985年在欧洲上市。公司 2016 年斥资 1.9 亿美元向阿斯利康收购，但收购后不但没能贡献利润，还在2018 年、2021 年和 2023 年合计计提了 7.1 亿的大额减值。

核心产品：新活素

新活素是公司唯一的大单品产品，药物名称为注射用重组人脑利钠肽，是急性心衰刚性治疗药物。

心力衰竭，简称心衰，是由于心脏结构或功能异常导致心室充盈或射血能力受损的一组复杂临床综合征。心衰为各种心脏疾病的严重和终末阶段，发病率高，是当今最重要的心血管病之一。重组人脑利钠肽是唯一一个通过多通路对急性心衰起作用的药物，同时安全性更高、副作用更小。

重组人脑利钠肽/奈西利肽原研企业是美国 Scios Inc.，2001年通过美国 FDA 批准上市，2004 年销售额达到 4 亿美元，一度被预测将成为上 10 亿美元销售额的重磅品种。

不过在2005年有报道表示重组人脑利钠肽/奈西利肽可能增加患者过早死亡的风险，和可能导致患者肾功能障碍，两个严重副作用。虽然后来证明没有这两个副作用，但市场拓展受到了影响。

西藏药业的新活素在 2005 年获批上市，但在之后十年里都没能贡献业绩。直到2017 年，新活素通过高价药谈判方式降价 40%左右进入医保，解决了此前产品单价过高和医保不能报销的困局，开始急剧放量。2018 年销量是 2016 年销量的 3 倍以上，销售接近 6 亿元。

新活素作为生物药又是国内独家，定价高也正常，降价后生产量大幅提升，规模优势下，毛利率一路走高。

作为公司业绩核心，公司在2021 年启动了对新活素生产线的扩建，投产后年产能将达到 1500 万支，这个产能是 2023 年销量的两倍。年报信息显示，公司新活素扩建生产线已全部建设完成，制剂车间已通过GMP符合性检查,并已取得GMP符合性检查告知书，目前正在等待注册审批。

五、实际控制人：

公司实际控制人为林刚，持股17.33%，主营通过其下的康哲系企业控制上市公司。

林刚1986年毕业于湛江医学院（现广东医学院），1995年收购的深圳市康哲药业，由一间从事买卖药品的小型公司，发展成为提供营销、推广及销售服务的医药服务公司。在医药产品的营销、推广及销售以及其他增值服务方面拥有超过20年经验。

西藏药业核心产品新活素和依姆多的销售都是委托康哲药业下属公司推广，公司每年大额销售费用就是给了实控人旗下的康哲药业。这种实控人不是我们喜欢的类型。

总结：

综合来说，西藏药业业绩很好，估值也低，所在的医药行业和心血管赛道的未来发展空间广阔，只要公司不乱折腾，单靠着新活素这个独家药品就可以活得很好。

但公司产品单一，研发投入又严重不足限制了成长高度，要注意市场上的潜在竞争产品对公司产品价格的影响。另外，公司销售严重依赖大股东，以及公司大股东性质也是减分项。

西藏药业的基本面情况就介绍完了，但它能不能成为一个合格的价值投资标的，还需要大家进一步分析，保持独立思考，综合考虑后做出自己的评判。