本篇报告于2024年8月1日发布在CFETSFX公众号上。
2024 年 7 月 31 日，日央行宣布加息 15p，每季度减少 4000 亿日元国债购买，并释放超预期鹰派前瞻指引“如果经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”。靴子落地后日元继续升值突破 150。
2023 年第三季度后日本经济临近衰退边缘，近期基本面边际改善，呈现脱离危险区域迹象。通胀韧性展现，日本央行关注的家庭中长期通胀预期向 2%坚定进发。劳动力市场接近均衡。实际支出增速负值收敛。
基于对日本央行持有国债资产的推演，日本 10 年期国债利率预计在 2024 年第四季度来到 1.44%-1.85%区域。与长期限相比，1 到 10 年期日债利率上行幅度可能更大，利率曲线上行的同时更平坦化。
当前日本套息收益风险比已经显著回落，本轮日元作为融资货币的 carry trade 可能已经开启反转。美元兑日元和美元兑人民币本轮大趋势拐点恐已经出现。
套息交易反转本质上是由 Riskoff 引发，权益市场承压，商品承压，但利多金价。紧缩环境下日债利率整体上行，美债利率影响复杂。日元升值会传导至同样为融资货币的人民币。
2024 年 7 月 31 日，日本央行同时采取“加息+量化紧缩（Taper）”，并较为罕见地给出“倘若经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”的鹰派指引。日本货币紧缩的前景更加明朗化，这将对全球资产产生怎样的影响？
2024 年 7 月 31 日，日本央行议息会议宣布加息和量化紧缩（Taper）。一方面，政策利率——无担保隔夜拆借利率（上限）由当前的 0.1%上调 15bp 至 0.25%。另一方面，国债月度购买量原则上每季度减少 4000 亿日元，以便在 2026 年 1 月至 3 月达到 3 万亿日元的月购买量（当前为 6 万亿日元/月）。在 2025 年 6 月的议息会议上，将对削减国债购买的执行情况和影响进行中期评估，将讨论 2026 年 4 月以后的日债购买计划，若有必要或可能修改 Taper 计划。倘若长端利率迅速上行，将采取增加国债购买、固定利率购债等措施，以及针对集合抵押品的资金支持计划（Funds-Supplying Operations against Pooled Collateral）。
此外，补充存款便利利率（complementary deposit facility，指金融机构存在央行的超额准备金利率）适用 0.25%（原 0.1%）；基本贷款利率适用 0.25%；资金支持计划利率（包括支持灾区建设的资金 Funds-Supplying Operation to Support Financial Institutions in Disaster Areas 和支持应对气候变化融资的资金 Funds-Supplying Operations to Support Financing for Climate Change Responses）适用 0.25%（原 0.1%）；刺激银行贷款的资金支持计划利率（Fund-Provisioning Measure to Stimulate Bank Lending）适用浮动利率（原 0.1%）。
这是继 2024 年 3 月 19 日日本央行取消负利率、YCC 以及 ETF、J-REITs 购买后的又一次大胆紧缩措施。会议召开之前，市场对于日本 7 月加息的预期已经超过 100%，日本多家媒体披露国债购买计划缩减至 3 万亿日元/月的目标。会议召开后，日元短线反复波动后向升值方向运行并升破 150，10 年期日债利率先回落后反弹，日经先涨后跌。
在货币政策声明中，日本央行肯定了“不仅大型企业的工资涨幅明显高于上一年的春斗涨薪率，各地区、各行业和各规模企业也都出现涨薪举措”，还提到“政策利率变动后，实际利率仍将保持大额负值，宽松的金融条件将继续支持经济”。针对未来货币政策走向，日本央行明确提出“如果 7 月经济活动展望中提到的经济活动和价格前景得以实现，将继续加息和调整宽松措施”的新提法。
7 月公布的《经济活动与物价展望（Outlook for Economic Activity and Prices）》调低了 2024 财年增长和通胀预期，调高了 2025 财年通胀预期至 2%通胀目标之上。
《展望》中提及货币政策的考量有两点，一是“2025 财年和 2026 财年 CPI 增速预计在 2%附近；产出缺口改善之下，潜在通胀预计将逐渐上行；中长期通胀预期将随着工资和价格间的良性循环加剧而上升；在预测期的后半段，通胀水平可能与通胀目标大体一致”；二是“增长风险在于 2025 财年上行，价格风险在于 2024 财年和 2025 财年上行”。《展望》还特别提到“随着企业行为转向提高工资和物价，汇率变动将比之前更多影响物价”。基于实际利率水平显著偏低，在上述前景得以实现的基础上，《展望》明确将继续“加码紧缩”。
针对金融市场，《展望》未提到近期日股调整，称“尽管股价在一段时间出现较快上涨，且地产领域出现估值较高，但资本市场和金融机构信贷未出现过热情况”。针对金融机构，《展望》称“金融机构对日元利率上升的抵御能力正在增强，主要反映了其在证券投资方面的分散化投资；从长期角度审视金融失衡，如果低利率、人口下降和企业部门储蓄过剩等使得金融机构利润下行持续很长时间，可能导致金融中介能力下降，而且金融系统的脆弱性可能会增加，为追求更高的收益率；尽管目前认为该风险不显著，但有必要密切关注金融系统未来的发展”。
议息会议后的记者发布会上，行长植田和男还提到“0.5%不被视为特定的利率上限，在将基准利率提高到 0.25%之后，更高的利率对经济的影响将是有限的。年内是否继续加息将取决于数据表现。”
增长方面，1990 年泡沫经济破灭后，日本经济增速经历了“下台阶”。实际 GDP 同比由 1980 年代的 4.4%下降到 1990 年代的 1.5%，并进一步下滑到 2000 年代的 0.5%，2010 年代增速小幅上行至 1.2%。新冠疫情后，日本经济先于欧美发达经济体复苏，2021 年第二季度至 2023 年第二季度日本实际 GDP 同比始终维持正增长，且平均增速达到 2.4%的较高水平。2023 年第三季度后日本经济增长动能出现回落，至 2024 年第一季度实际 GDP 同比录得负增长，其中较为显著的原因是日本薪资增速“跑输”通胀，实际薪资负增长拖累家庭实际支出持续回落。2024 年第二季度高频数据显示，新订单、商业景气度和消费信心指数等表现均较 2023 年下半年改善，日本经济初步确认脱离危险区域。
我们将“OECD 日本经济领先指数”和“核心 CPI 同比”两个指标结合，可以清晰看出目前日本基本面所处的阶段：
当 OECD 领先指数小于 100、CPI 同比负增长时，经济处于“衰退”阶段，包括 1997 年到 1998 年、2001 年到 2003 年、2009 年到 2012 年、2020 年到 2021 年等。
当 OECD 领先指数小于 100、CPI 同比正增长时，经济处于类“滞胀”阶段，包括 1991 年到 1994 年、1998 年到 1999 年、2008 年到 2009 年、2019 年到 2020 年等。
当 OECD 领先指数大于 100、CPI 同比负增长时，经济处于“通缩”阶段，包括 1999 年到 2001 年、2003 年到 2007 年等。
其余时段处于 OECD 领先指数大于 100、CPI 同比正增长的“繁荣”。
2023 年第四季度开始 OECD 领先指数一直在 100 附近徘徊，2024 年 5 月开始 OECD 领先指数运行到 100 上方，基本面向“繁荣”进发。
通胀方面，日本核心 CPI 同比自 2023 年 1 月录得 4.2%后触顶回落，自 2024 年 1 月下行到 2%后止跌反弹，2024 年 6 月最新数据显示核心 CPI 增速反弹到 2.6%，其中服务类分项环比增长 0.1%个百分点至 1.7%，这是 2024 年服务通胀见顶回落后的首次反弹。2024 年下半年日本核心 CPI 增速有继续反弹的动能。原因在于一是 2024 年“春季薪资谈判”取得 5.1%的协议涨薪比例，为 1992 年后的最高水平，即使少于 300 名雇员的中小型工会也取得 4.45%的谈判涨薪率，这为中长期家庭扩大消费带来希望，也为服务类通胀带来内生增长动能；二是日本政府 5 月起逐步取消公用事业补贴，使得“能源与灯水费”分项贡献上行推力；三则是考虑到去年同期的低基数效应。
至于日本央行关注的“潜在通胀”和“中长期通胀预期”， 潜在通胀率（Underlying Inflation）是指从 CPI 中消除短暂波动后得到的，反映没有外生因素影响下的中长期自然通胀率水平，日本央行每月公布潜在通胀率数据，2024 年 6 月数据大约在 1.45%，不及 2%的通胀目标。企业中长期通胀预期已经显著超过 2%，但日本央行可能更加关心家庭部门中长期通胀预期，因其影响到私人消费。基于日本央行的公众调查“Opinion Survey on the General Public's Views and Behavior”中的问题“受访者认为未来 5 年物价如何变动”，将其中“显著上行、轻微上行、几乎不变、轻微下行、显著下行”5 个选项经过 Carlson-Parkin 概率法计算可得出家庭部门中长期通胀预期。2024 年第二季度最新数据显示选择“显著上行”人数的比重 44.6%已经打破 2010 年以来的波动区间，且超过 2008 年的最高点 42.3%，这可能意味着家庭中长期通胀预期即将达到 2%通胀目标。
劳动力市场方面，1990 年泡沫经济破灭后日本失业率自 1990 年的 2%附近迅速恶化到 2003 年 4 月的 5.5%，并在 2004 年到 2009 年间反复，2009 年后失业率从高位回落，疫情前一度恢复到 2019 年末的 2.2%，疫情影响下就业市场短暂低迷，截至 2024 年 6 月最新数据显示失业率为 2.5%。我们用“职位空缺率”和“失业率”构建自然失业率指标，当前失业率轻微高于自然失业率，差距在 0.15 个百分点，显示劳动力市场接近均衡水平，对薪资和通胀的支撑力较强。
新增购债的角度，当前日本央行通过公开市场拍卖每月购买的国债规模在 5.8 万亿日元，日本央行计划在未来 7 个季度将之削减到 3 万亿日元以下。按照期限划分，2015 年到 2019 年、2023 年之后新购国债中 10 年以上长债占据 15%-20%比例，2020 年到 2022 年长期限国债占比较低，其余购债额度基本被 1-3 年期、3-5 年期、5-10 年期国债平分。日本央行还定期购买通胀挂钩债券、不定期购买固定利率债券，后者在 2022 年和 2023 年日债利率逼近 YCC 区间上限时多次使用，充当了“保卫 YCC”的补充工具。
资产负债表的角度，日本央行总资产中国债资产约占 78%，贷款占比 15%、ETF 占比 5%。截至 2024 年 7 月 20 日，日本持有的国债资产总额为 591 万亿日元，日本央行披露 Taper 计划下该资产将在 2 年左右时间下降 7%-8%，以此推算每月削减额大约 2 万亿日元，2026 年 3 月末国债剩余规模约在 545 万亿日元。
基于此我们结合定性和定量的方法分析日本央行紧缩对全球资产的影响。
首先需要考虑的最直接影响为日债利率变动。从历史经验来看，日本央行国债总资产变动与 10 年期日债利率存在较高的相关性；2016 年到 2023 年间由于 YCC 政策的实施，购债规模的显著变化对国债利率的影响被熨平；但随着 YCC 政策退出，二者的相关性回归。我们将 2004 年至 2016 年前二者进行回归，发现日本央行国债资产月环比减少 1 万亿日元，将引发 10Y 日债利率上行 15.4bp，二者回归的 R2达到 0.8185，证明拟合效果较好。以此推算，本轮 Taper 将推动 10 年期日债利率最高可达到 1.85%附近。倘若将回归周期拓展到全周期（2004 年至 2024 年 7 月末），R2降至 0.3498，国债资产月环比减少 1 万亿日元，10Y 日债利率上行的幅度减少至 13.8bp。以此推算，本轮 Taper 将推动 10 年期日债利率最高可达到 1.44%附近。最高点预计出现在 2024 年年末，2025 年后日债利率上行的压力边际减轻。
从期限来看，日本央行 8-9 月的国债拍卖计划同 7 月相比，1 年以下期限、10 年以上期限以及通胀挂钩债券的购买规模未变，削减的国债购买主要集中在 1-3 年期、3-5 年期和 5-10 年期，每月削减规模分别约为 1000 亿日元、2000 亿日元和 3000 亿日元。在此背景下，1 年期到 10 年期债券利率上行的幅度理论上更大，而短期限和 10 年以上长期限利率变动幅度较小。当前日债收益率曲线在 10 年期附近有个弯折，预计未来收益率曲线上行的同时形态会更平坦。
从近期日元变动来看，carry trade unwind（套息交易平仓）的影响之广泛和显著可见一斑。从套息收益风险比（美日 10 年期国债利差/1 年期美元兑日元期权隐含波动率）来看，本轮日元作为融资货币的吸引力略高于 2019 年，但不及 2007 年，从空头持仓来看，本轮 carry trade 的热度已经超过 2019 年、接近 2007 年。
截至 2024 年 7 月末，日元套息收益风险比来到 0.328 水平。历史上 2008 年套息收益风险比从 2007 年最高点 0.498 回落到 0.32 附近时，日元非商业空头已经腰斩；而 2020 年套息收益风险比从 2019 年最高点 0.412 回落到 0.27 附近阶段性波动，继而再大幅回落，在此过程中日元非商业空头持续回落。基于此，我们判断本轮日元作为融资货币的 carry trade 已经开启反转，未来在市场情绪切换到 risk on、美元汇率利率反弹的过程中，套息收益风险比将阶段性反弹，但大方向上 carry trade 的转向已经基本确认。
Carry trade 反转对于全球资金流动和各类资产价格都有扰动。从流动性上看，日本央行持有的国债总资产的环比变动与美国联邦储备账户 TGA 余额和美元 SOFR 利率存在相关性，随着日本央行启动 Taper，边际上将带来全球流动性的收紧。反过来看，这可能会催动美联储降息，历史上前两轮日本央行货币政策紧缩显著滞后于美联储和欧央行，而与下一轮美欧央行的降息潮和经济衰退距离较近。
Carry trade 反转对于权益市场而言偏利空，以美股为例，2008 年风险情绪急转加之美元流动性大幅收紧，美股深度调整；2020 年美股短线调整，而后受到美联储迅速出台流动性支持政策而重获反弹动能。日经在日元升值波段多承压下行。对于债券市场而言，紧缩环境下日债利率整体倾向于上行，波段上日债利率整体跟随美债利率波动，但短期可能造成美债抛售而对美债利率施加上行压力（不一定体现为美债利率反弹）。汇率方面，carry trade 交易是主导日元和人民币汇率变动的最主要因素之一，随着 carry trade 趋势性反转，本轮美元兑日元、美元兑人民币的大趋势拐点恐怕已经出现（除非后续出现超预期地缘政治和关税等冲突），美元兑日元和美元兑人民币突破前高的难度较大。对于贵金属市场，risk off 情绪下金价影响偏利多，但如果风险资产抛售造成流动性压力，可能短线施压黄金。
