“华盛顿共识”在财政货币政策、汇率制度与资本管理等方面对20世纪90年代新兴经济体的经济改革产生重大影响。通过梳理1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机、1999年巴西金融危机，我们总结了新兴市场金融危机爆发特征，以期对未来潜在国别风险起到预警效果：

经常账户逆差。四场危机在爆发前都存在经常账户逆差问题。对于发展中经济体而言，出口创汇是比资本账户流入更加稳健的外储积累方式，可更充分地应对短期外债到期兑付。出口收入小于当年应付债务本息时意味着债务偿付的流动性告急。经常账户长期逆差还将对本币形成贬值压力，在刺破货币危机时存在比财政赤字更大的隐患。

资本账户净流入。紧缩货币政策意味着高利率，在抑制实体企业融资的同时，助长国内外投机性资金往新兴债券市场集中。依靠证券投资或其他投资等短期资本形成的净流入越多，在危机时越容易被“落井下石”，陷入恶性循环。当国际储备总规模小于短期债务规模，意味着一旦投资于短期债务的资金被抽出，该经济体将面临国际储备耗尽的窘境。此外，巴西大幅取消对关键行业准入和持股限制为代价获取直接投资的情况亦属于值得关注的风险因素。

汇率制度僵化。在经常账户逆差和高利差环境下，本币实际汇率持续升值，与软盯住美元的固定汇率间产生较大偏离度。从四场危机来看，危机前偏离度越高的，在实行浮动汇率制度当下发生的本币贬值幅度越大。同时，官方往往倾向于宣称比实际汇率制度更加自由宽松的名义汇率制度，但也限制了自身在特殊时期的政策空间。名义与实际汇率制度更相近的汇率制度将更有利于管理市场预期。汇率弹性适度提高有助于帮助新兴经济体克服“浮动恐惧”。

金融机构风险资产过高。由于危机前的新兴经济体大多经历了一段繁荣时期，导致金融机构对房地产、股票、高收益债等配置的风险偏好较高。进入21世纪后，巴塞尔协议III对规范银行业经营风险做出了较强约束；但仍需关注非银金融机构的扩张方向。

政府应对态度倾向。在系列危机后果中，发生主权违约不仅反映了偿还能力，还反映了偿还意愿。因此，有过主权违约记录的经济体在未来再次发生违约的可能性或高于从未发生过主权违约的经济体。同时，考虑到IMF等国际援助资金的附加条件与“华盛顿共识”一脉相承，通常更有利于主要债权人对该经济体的权益，故接受过IMF资金的经济体且受援规模越高者，其自主韧性较弱，发生金融危机时受传染的风险也越高。

不同于发生在20世纪80年代的拉美债务危机，短期资本流动在引爆90年代墨西哥、亚洲、俄罗斯、巴西等新兴市场金融危机中扮演了重要角色。1989年，为指导债务危机后的拉美经济体转轨，美国国际经济研究所邀请世界银行、IMF、美洲开发银行、美国财政部及拉美经济体代表在美国华盛顿召开研讨会。会议提出十条以新自由主义学说为理论依据的系列政策措施，其核心思想包括紧缩性财政政策、贸易和资本流动自由化、政府最小化和资产私有化等内容，即“华盛顿共识”（Washington Consensus）。在进入20世纪90年代后，“华盛顿共识”便成为以美国为首的西方债权人要求债务人进行经济结构性改革的依据。伴随全球化的演进，制度尚不完善、汇率缺乏弹性的新兴市场在面对国际游资的冲击时显得更加脆弱，危机在发酵中也呈现出了更大范围的传染性。

1994年12月，墨西哥央行宣布放弃爬行盯住美元的汇率制度，随即引起墨西哥比索贬值、股价暴跌，波及阿根廷、巴西、智利等其他拉美经济体股市，标志着墨西哥金融危机爆发。

新自由主义经济改革带来繁荣表象。1988年，卡洛斯·萨利纳斯当选墨西哥总统后，在西方债权人指导下按照“华盛顿共识”大刀阔斧地推行市场化改革：大幅降低贸易壁垒使墨西哥稳坐美国第二大商品出口市场；大规模借助外资实现国企私有化；颁布“新外资法”允许外资以100%股权进入除了石油、电力、铁路、铸币等战略行业以外的其他所有行业。1992年，美、加、墨三方共同签署的《北美自由贸易协定》（NAFTA）将墨西哥对外开放的程度拉升到新高度。在萨利纳斯就任的六年中，墨西哥经济年均增速接近4%，通胀从1987年的160%回落至1993年的7%，贫困率下降了5个百分点。1994年5月，墨西哥正式加入OECD，成为第一个加入这个“富人俱乐部”的新兴经济体。

经常账户赤字问题被掩盖。墨西哥过早地放弃了发展中经济体在国际贸易中的权利，快速将进口关税降到10%以下，导致其经常账户在1988年以后保持常年逆差，幅度远超过80年代拉美债务危机前。加入NAFTA的举措使墨西哥经常账户收支情况进一步恶化。经常账户赤字从1988年的24亿美元升至1994年的297亿美元，占GDP比重从1%扩大至7%。但萨利纳斯政府坚持认为，进口的中间产品将会增加未来的出口。同时，财政收入盈余、资本账户顺差、外汇储备稳步增加降低了市场参与者的警惕性。

大量短期资本涌入埋下深层隐患。1990年至1994年间，墨西哥吸引外资规模累计近900亿美元，居拉美经济体首位。然而墨西哥外资流入的结构并不均衡，相对稳定的直接投资（FDI）仅占20%，而流动性较强的证券投资占60%。证券投资中的债券占比超过60%，主要集中于短期政府债，且在危机前夕呈现债务美元化趋势。在1994年之前，墨西哥政府发行债券主要是以比索计价的短期国库券（Cetes）、中短期发展债券（Bondes）、中长期通胀调整债券（Ajustabonos）。1994年3月，面对恰帕斯州政治动荡和总统换届候选人科洛西奥的意外遇刺引起的资本流出恐慌，墨西哥政府开始大量发行以美元计价、比索偿付的短期美元债券（Tesobonos）。Tesobonos由于利率低于Cetes可减轻短期付息压力，增强了政府发行动力，同时美元计价债券因降低汇率风险而广受国际投资者欢迎，因此在一年内Tesobonos占墨西哥政府债务的比例便快速上升到50%。一旦比索相对美元贬值将使政府债务负担陡升。到1994年12月危机爆发当月，墨西哥外储仅余64亿美元，而Tesobonos的待偿规模达186亿美元，约是外储的三倍。

国际游资迫使固定汇率制度在外汇储备见底时潦草散场。自1991年11月11日起，墨西哥实行爬行钉住美元的汇率机制，即将比索相对美元的价格固定在一个较窄的官方干预区间内

1995年，墨西哥GDP同比负增长6%，通胀大幅上升至50%，居民实际收入萎缩60%，约35%的居民陷入极端贫困，首都墨西哥城的犯罪率提高了50%。

短期流动资本在自由化改革后的拉美市场上形成摧枯拉朽之势。墨西哥市场的萧条场景很快传染到巴西、阿根廷、秘鲁等其他拉美经济体，拉美市场的资本净流入锐减。自1994年底至1995年3月初，墨西哥、巴西、阿根廷、秘鲁的股指最大回撤分别达到49%、61%、59%、41%。由于巴西和阿根廷资本账户仍保持净流入，且外汇储备水平优于墨西哥，所以二者尚能勉强维系固定汇率制度。秘鲁资本市场深度偏浅，秘鲁索尔在浮动汇率制度下温和贬值。

危机为“华盛顿共识”提供了新鲜的土壤。墨西哥政府在承诺实施以大规模私有化为核心的宏观经济复苏计划后，迅速获得了国际社会近500亿美元的援助性贷款资金，其中美国提供200亿、IMF提供178亿、BIS提供100亿、加拿大提供10亿、拉美经济联盟提供10亿

1997年7月，泰国、菲律宾、马来西亚、印尼、韩国等央行相继宣布放弃爬行盯住美元的固定汇率制度或有严格管理的浮动汇率制度，直接引发本币贬值、股市大幅波动、房价下跌、银行破产等系列多米诺骨牌倾倒效应。

通过承接产业转移获得发展机会的亚洲经济体在面对外需转弱、外资撤离时具备脆弱性。作为最早实现工业化的亚洲经济体，日本从二战结束后就加快产业升级，对外策略重点从贸易转为投资，构建全球供应链，将劳动密集型及低技术产业转移到了亚洲其他更具人口优势的地区。该供应链又被称为“飞雁模式”。日本是领头雁，其后是“亚洲四小龙”（韩国、新加坡、中国香港和台湾地区），再之后是“亚洲四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚）。“亚洲四小龙”承接了欧美和日本资本密集型和部分劳动密集型产业的转移；大力发展轻纺、装配等制造业的“亚洲四小虎”则主要承接来自欧美和日本的劳动密集型产业。“广场协议”“卢浮宫协议”引发的两次日元升值间接拉动了对日本出口的其他亚洲经济体发展。“亚洲四小虎”在20世纪80年代后期至90年代初期的年均经济增速接近10%。但1990年日本泡沫经济破灭，国内经济衰退和银行指标恶化要求日本从东南亚地区大规模撤资。雁阵尾部的东南亚发展依附性经济导致地区产业升级迟缓，在国际竞争加剧、劳动力成本上升时，抽走的资金如同褪去的潮水般暴露了其经济结构脆弱性。

泰国、菲律宾等亚洲经济体拿着与墨西哥如出一辙的国际收支剧本：经常账户陷入逆差，大规模吸收短期流动资本，实现外储积累。

经常账户：一方面，中国通过1994年汇改扩大了人民币相对美元的弹性空间，增强了中国出口商品在国际市场上的竞争力。另一方面，得益于财政紧缩政策和信息技术革命浪潮，美元在1995年迎来趋势性升值周期，挂钩美元的泰铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾、韩元等相对日元等出口目的地货币升值，抑制了出口增长而进口需求不减，加剧贸易逆差压力。在20世纪90年代初，泰国、菲律宾等就出现了经常账户赤字，在1996年达到GDP的8%，高于墨西哥1994年发生金融危机之前的7%。

资本账户：泰国、菲律宾、印尼等东南亚经济体过早推行资本自由化，吸引的大多为短期资金。以泰国为例，1993 年，泰国政府批准开放离岸金融业务，推出曼谷国际银行计划（BIBF），允许外国居民从泰国商业银行借入泰铢；放宽外国银行在泰国设立分支机构的限制；在曼谷开设期权中心，允许外国资本在曼谷期权金融中心进行交易。1995 年，泰国政府过分自信地宣布将在2000 年前完全实现资本自由流动。然而，开放资本账户的条件尚不成熟：泰铢、比索、印尼盾等与美元挂钩的固定汇率并非市场化机制，起不到有效调节经济活动、国际收支的作用。东南亚新兴市场货币利率常年保持在10%以上，远高于发达货币利率平均水平。因此，金融市场在资本自由化的环境下以及汇率缺乏弹性下，对具有套利属性的流动资本具有较强的吸引力（套息交易）。泰国、菲律宾、印尼、中国台湾地区等金融账户净流入中，FDI占比均不足30%；而波动性偏大的证券投资和其他投资占据了主导地位，且在金融危机爆发后呈现大幅净流出趋势。在危机爆发前，“亚洲四小虎”和韩国的外债规模均远超过外储，甚至可达数倍。政府和央行在应对外债规模快速攀升、结构短期化和美元化的压力时尤其被动。

金融行业监管制度尚不完善导致信贷投向不合理。泰国、菲律宾等经济体向外资放开了购置房地产的限制，允许房地产吸收了不少外资。房地产价格的水涨船高和股票市场的繁荣齐头并进。金融景气度较高的环境下，金融机构间竞争使信贷治理标准愈加宽松，房地产企业的平均负债权益比超过500%

汇率制度僵化的亚洲新兴市场货币成为国际游资的突破目标。泰铢、菲律宾比索、马来西亚林吉特、印尼盾、韩元、新台币等货币在美元大幅升值的情况下，未适时市场化对汇率做出调整，导致本币被高估；自1995年初至贬值前，实际汇率与相对美元双边汇率的最大偏离幅度分别达到17%、11%、8%、19%、5%、6%。于是，在1992年英镑和1994年墨西哥比索市场上尝到甜头的国际游资来到亚洲市场。

泰铢因汇率弹性最低而首当其冲。自1997年2月起，泰铢就承受了多次大规模做空压力：国际游资以美元资产作为质押从泰国金融机构借出泰铢。随后在股债市场建立空头仓位，在远期市场卖出泰铢，形成泰铢贬值预期，进而撬动市场羊群效应参与做空。当泰国央行为阻止国际游资持续借入泰铢、应对银行挤兑，要求金融机构停业时，市场恐慌情绪加速蔓延。国际游资遂趁机加大做空力度，逼迫泰国央行消耗外储吸纳多余泰铢。最终，在付出140亿美元（约35%）外储的代价后，泰国于7月2日宣布正式放弃爬行盯住美元的汇率制，实行浮动汇率制，泰铢相对美元当日贬值20%。国际游资则用少量美元偿还了泰铢贷款后离场。

泰铢币值失守，祸及区域内其他货币。7月11日，菲律宾央行在四次加息无效后放弃实际盯住美元的固定汇率制度

亚洲金融危机所涉及的经济体和危机类型之广泛为历史罕见。恐慌情绪的大肆蔓延加剧了危机在国别和资产类别间的传染性。区域内货币汇率制度在“不可能三角”的包夹中被迫迈向自由化。泰国、菲律宾、印尼、马来西亚、韩国等房地产泡沫破碎导致实体企业破产，施压银行等金融机构存续能力。同时，日本在国内银行自顾不暇时加快回收海外贷款的速度，逼得严重依赖外资的亚洲经济进入恶性循环。最先爆发危机的泰国率先迈入经济下行通道。随后跟上的韩国的金融系统遭遇大洗牌，半数财团被清算，三分之一金融机构破产关门。印尼更是在1998年点燃了推翻苏哈托32年独裁政权的军事政变，其经济衰退深度、物价抬升水平、本币贬值幅度等均显著超过本次危机中的其他经济体。

金融产品价格在外资快速抽离后骤降。股票市场疮痍尤为触目惊心，各市场股指最大回撤均超过70%，对于泰国、菲律宾、马来西亚、印尼、韩国等经济体而言，至今仍为历史最大下跌幅度，且大多在近10年之后才初显修复迹象。截至2024年7月末，尽管大部分亚洲市场以本币计价的股指已经纷纷创新高；但除了新加坡、中国台湾地区外，其他亚洲经济体以美元计价的股指表现均不及1997年危机前的峰值。负担了大量未偿债务的企业和金融机构信用评价降低，市场利率陡升、本币债券发行遇冷。在IMF、世界银行等国际援助资金介入后，泰国和菲律宾发生主权违约的规模控制在百万美元级别，相对较小；主要违约对象为私人企业债权人。印尼军事政变起到危机放大器的作用，其发生主权违约的规模高达几十亿美元；主要违约对象为巴黎俱乐部债权人，成为动用巴黎俱乐部重组条款类型最多、重组债务规模最大的东南亚经济体。

IMF为受灾相对严重的泰国、韩国、印尼等经济体开出的“药方”仍然延续了“华盛顿共识”的自由化思想。在兑付外汇合约、偿付外债的压力下，泰国、韩国、印尼等以执行财政削减、高利率、资产私有化等自由经济改革为条件获得国际援助。泰国从IMF、世界银行、亚洲发展银行、日本、新加坡等获得约172亿美元援助贷款；韩国从IMF、世界银行、亚洲发展银行、美国等获得约570亿美元援助贷款，为当时历史额度最高的国际援助款；印尼从IMF、世界银行、亚洲发展银行、美国、日本等获得约400亿美元援助贷款。获得援助的规模既与应对危机所需缺口有关，还与执行经济改革的彻底程度有关。以获援规模最高的韩国为例，韩国与IMF签署市场开放协议，允许外资以任何形式和理由并购韩国企业。危机后，韩国九大银行的外资持股比例均占到了三分之二以上。获援规模次高的印尼则被要求摒弃“裙带资本主义”，结果同样以外资低价替代了部分印尼政治家族对国内企业的控制权收场。

拒绝了IMF援助附加条件的马来西亚“反其道而行之”，亦取得治理成效。在危机初期，经济瘫痪的马来西亚认为IMF的附加条件是对其主权的侵犯，而拒绝接受援助。随着危机在1998年继续发酵，时任总理马哈蒂尔认为，扩张性财政政策和外汇管制才是能让马来西亚走出危机的正确选择。1998年7月，马来西亚无视IMF意见，宣布了系列刺激性财政支出项目，使当年财政预算赤字达到3.7%；成立了国家经济行动理事会，以减少经常性项目赤字为工作目标；严格控制信贷增长以及强化银行体系监管。受到中国香港特区政府出手干预股票市场的启发，马来西亚政府自9月2日起实施资本限制政策，将林吉特相对美元汇率调整升值并固定在3.80:1，实行严格硬钉住美元的固定汇率制度；要求离岸林吉特账户的持有人在一个月内将资金汇回马来西亚。尽管“开倒车”式的举措使马来西亚股指跌至历史低点，资本项目在较长时间内承受净流出压力，但政府快速重新掌握货币政策主导权。马来西亚经常账户最先重拾大幅顺差，储备资产快速回到危机前水平，经济衰退持续时间和深度相对较小，通胀水平也较温和。

1998年8月17日，受亚洲金融危机涟漪波及的俄罗斯政府宣布取消卢布“汇率走廊”、推行自由浮动汇率制，并将延期偿还其主权债务，俄罗斯金融危机正式爆发。

经年累月的“休克疗法”从根本上破坏了俄罗斯经济稳定的基础。1992年初，右翼民主派叶戈尔·盖尔达在西方经济顾问的协助下全面铺开了一套激进的经济改革方案，即被称作“休克疗法”的自由主义经济改革：一是国有资产和企业私有化，建设以私有制为主体的所有制结构。每个俄罗斯居民可领取1万卢布的私有化证券，凭证自由购股买股票。二是放开价格限制，推行市场经济。90%的消费品价格和80%的生产资料价格完全交由市场供需决定。三是出台财政、货币双紧政策。财政开源节流，取消税收优惠，所有商品一律缴纳28%的增值税，并加征进口商品消费税；货币政策通过控制本币发行量来抑制通胀，年均M2不足GDP的20%。这一系列改革阻碍了生产的正常运行，缺乏支付手段的企业以易货、债务欠条等方式完成商品供销，雇员工资则以商品支付甚至长期拖欠。叠加高赋税压力，实体经济生产力遭受严重打击。税源枯竭进而造成政府预算赤字，逼迫政府大举借债。随着高利率债务规模越滚越大，俄罗斯最终陷入“借新还旧”的恶性循环。此外，第一次车臣战争以及战后重建更加剧了财政压力。

国际大宗商品价格下跌导致经常账户差额由顺转逆。1994年至1997年间，俄罗斯尚能保持适度经常项目顺差。1997年亚洲金融危机压低了包括原油在内的大宗商品价格，使俄罗斯出口贸易突受沉重打击。1998年，俄罗斯石油出口收入同比减少60亿美元，加上其他资源品出口收入损失，经常项目差额转为逆差，占GDP比重约6%。

投机性流动资本涌入粉饰了资本账户结构恶化的实质。苏联解体后，国际市场出于对政治稳定性和资金安全的担忧，对俄罗斯的直接投资净流入规模常年较低。1996年，俄罗斯大范围放开外资准入门槛。由于俄罗斯股票平均回报率在1倍以上，短期国债的收益率也达到80%的畸高水平，所以在亚洲金融危机中收获了丰厚美元的国际资本纷纷转而投入俄罗斯金融市场。1997年是俄罗斯实行经济转轨以来证券投资净流入规模最高的一年。同时，在私有化过程中，众多寡头和投机资金外逃也引发了较高的其他投资持续净流出。俄罗斯依赖短期资本流入抬升的外储水平本就缺乏稳定性，且抬升后峰值也不足250亿美元，甚至小于泰国、韩国等经济体在危机前的外储规模。

遭到投机性冲击的卢布币值在外储“腰斩”时弃守，主权债务同时进入重组。1998年8月，趁车臣再起动乱，国际游资在外汇市场做空被显著高估的卢布，还欲利用舆论复制攻击泰铢等东南亚货币时的套路

原本就困难重重的俄罗斯经济被推回泥淖。1998年，俄罗斯经济增速重回负数区间，卢布相对美元贬值数百倍，恶性通胀使多年紧缩政策的效果化为泡影，居民实际收入锐减，近三分之一的人口生活在贫困线之下。货币和债务危机同时爆发，RTS股票指数下降超70%。以低利率借入外债投资俄罗斯国债的俄罗斯农业银行、俄罗斯储蓄银行等国内商业银行损失尤其惨重，半数银行遭遇挤兑濒临关门窘境，被俄央行接管整顿，俄罗斯金融市场几近瘫痪状态。俄罗斯的主权违约进一步降低其在国际金融市场上的信用评级，提高国际融资的难度。

金融危机传导至欧美、拉美市场，形成更广泛的全球效应。德国作为当时俄罗斯最大的债权人，为化解债务危机的冲击力提出了颇具诚意的重组条款，包括提供10年免息展期，并对满足条件的债项进行减免等。出于对德国债权人财务状况的担忧，欧洲金融市场发生连带波动，危机次月法兰克福DAX下跌20%、巴黎CAC40下跌18%。众多国际对冲基金损失惨重，其中美国长期资本管理公司（LTCM）

1999年1月，巴西央行放弃爬行钉住美元的汇率制度，实施自由浮动汇率制度，导致本币雷亚尔贬值、银行挤兑、股市波动，更引发阿根廷、墨西哥、委内瑞拉、哥伦比亚、秘鲁等拉美金融市场动荡。

钉住美元的“雷亚尔计划”在抑制了短期通胀的同时埋下经济结构隐患。1994年6月，为了挽回巴西在拉美债务危机中“失去的 10 年”，民选总统卡多佐推出了“雷亚尔计划”，即通过严厉的货币紧缩政策控制通胀；整顿税收、控制公共开支以解决财政赤字；对国有企业进行私有化改革，甚至包括通讯、铁路、电力、能矿业等关乎国家安全的行业，同时允许外资100%购买私有化的国有企业股份。最后以1雷亚尔兑换1美元的汇率发行新货币。该计划有效在一年之内将4000%的通胀率压回两位数，迅速稳住了经济局面。但高利率环境使实体企业陷入融资困境，原先在实业循环的资金流向金融市场，居民失业率一路走高，贫困线以下人口占比飙升。巴西经济发展对外资的依赖性也越来越高。军政府时期发展的制造业被按下暂停键，巴西自主工业化进程严重受挫，工业产值占比大幅收缩。

经常账户逆差和财政赤字双双扩大。巴西自身工业制造业转型受阻，仍然依赖基础资源产品出口创汇，其商品在自由化政策解除了对外贸易限制后更加缺乏国际竞争力。接连爆发的多场新兴市场危机影响外部需求，巴西经常账户逆差占GDP比重长期超过4%。雪上加霜的是，维持着“世界上最慷慨的养老金计划”的巴西政府在双紧缩政策之下走上负债运营道路。巴西政府债务以内债为主，本币计价政府债务约占政府总债务的75%；政府部门自1994年起成为巴西国际债券的发行主力，政府发行债券占巴西发行国际债券总规模的50%以上。沉重的政府债务负担累积导致财政赤字居高不下。

投机性流动资本囤积于短期国债。巴西几乎取消了对外资投资行业和持股的所有限制，使其吸引FDI的表现好于墨西哥、泰国、俄罗斯等在危机前的情况。但在1994年至1998年间，巴西证券投资净流入仍占金融账户净流入的50%以上，且主要集中在高收益的短期政府债券中。巴西在“双赤字”结构下通过高利率维持着外资净流入和外储规模抬升的状态极易受到外部环境影响。1994年墨西哥金融危机、1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯金融危机均对巴西外汇储备造成冲击。其中，俄罗斯金融危机当月，拉美股票市场就发生了较大波动，外资纷纷撤出，巴西外储折损了三分之一至不足470亿美元余额。在巴西政府答应IMF将继续削减财政支出、减少对资本交易的控制并将援助款用于偿还债务等条件后，IMF和G7集团承诺提供415亿美元的援助贷款，暂时平息了年内资本流出巴西造成的市场动荡。

巴西政府内债违约引爆货币危机之雷。1999年1月，巴西第三大州米纳斯吉拉斯州政府宣布延期90天支付对联邦政府134亿美元的债务，严重动摇了投资者对联邦政府偿付外债、维护汇率能力的信心。短期资本再次加速流出巴西。巴西央行将基准政策利率连续提高至47%仍无法阻止资本流出之势。在外储水位迫近短期外债规模的压力下，巴西央行于1月13日宣布放宽美元兑雷亚尔的汇率区间；1月18日正式取消区间限制，对雷亚尔实行自由浮动汇率制，当月美元兑雷亚尔最低贬至2.20。市场恐慌情绪引发银行挤兑、股市再次下跌。

拉美股票市场再受牵连。本轮巴西金融危机对拉美各大股票市场所造成的冲击不及墨西哥金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机时的程度，巴西、阿根廷、智利、墨西哥、秘鲁股指在1999年第一季度发生的最大回撤分别为31%、23%、17%、14%、9%。股指反弹收复前高的速度也相对较快，随着巴西金融危机的影响在国际救助中得到控制，巴西金融危机的外溢作用减弱，到1999年底各大股指基本回到危机前水平。

巴西在配合改革条件后，借助国际援助有效控制了债务违约范围。美国作为巴西最主要的债权人，在此前已承诺的援助贷款基础上增加对巴西的救援力度，将巴西金融危机的违约影响范围限制在非巴黎俱乐部主权债权人、少数美元对冲不足的银行和企业。巴西在国际援助资金的快速到位中避开了经济深度衰退的威胁，1999年GDP还实现了0.5%的正增长。

不同于欧美发达市场，新兴市场成熟度、有效性偏低，因此对情况复杂的新兴市场金融危机的分析应以基本面情况为重。发生在20世纪90年代的系列新兴市场金融危机暗藏着“华盛顿共识”的线索，给危机预警带来财政货币政策、汇率制度与资本管理、金融监管等方面的启示。

经常账户逆差。四场危机在爆发前都存在经常账户逆差问题。对于发展中经济体而言，出口创汇是比资本账户流入更加稳健的外储积累方式，可更充分地应对短期外债到期兑付。出口收入小于当年应付债务本息时意味着债务偿付的流动性告急。经常账户长期逆差还将对本币形成贬值压力，在刺破货币危机时存在比财政赤字更大的隐患。

资本账户净流入。紧缩货币政策意味着高利率，在抑制实体企业融资的同时，助长国内外投机性资金往债券市场集中。依靠证券投资或其他投资等短期资本形成的净流入越多，在危机时越容易被“落井下石”，陷入恶性循环。当国际储备总规模小于短期债务规模，意味着一旦投资于短期债务的资金被抽出，该经济体将面临国际储备耗尽的窘境。此外，巴西大幅取消对关键行业准入和持股限制为代价获取直接投资的特殊情况亦属于值得关注的风险因素。

汇率制度僵化。在经常账户逆差和高利差环境下，本币实际汇率持续升值，与软盯住美元的固定汇率间产生较大偏离度。从四场危机来看，危机前偏离度越高的，在实行浮动汇率制度当下发生的本币贬值幅度越大。同时，官方往往倾向于宣称比实际汇率制度更加自由宽松的名义汇率制度，但也限制了自身在特殊时期的政策空间。名义与实际汇率制度更相近的汇率制度将更有利于管理市场预期。汇率弹性适度提高有助于帮助新兴经济体克服“浮动恐惧”。

金融机构风险资产过高。由于危机前的经济体大多经历了一段繁荣时期，导致金融机构对房地产、股票、高收益债等配置的风险偏好较高。进入21世纪后，巴塞尔协议III对规范银行业经营风险做出了较强约束；但仍需关注非银金融机构的扩张方向。

政府行为倾向。在系列危机后果中，发生主权违约不仅反映了偿还能力，还反映了偿还意愿。因此，有过主权违约记录的经济体在未来再次发生违约的可能性或高于从未发生过主权违约的经济体。同时，考虑到IMF等国际援助资金的附加条件与“华盛顿共识”一脉相承，通常更有利于主要债权人对该经济体的权益，故接受过IMF资金的经济体且受援规模越高者，意味着其经济依附性越强、自主韧性较弱，发生金融危机时受传染的风险也越高。