紫金矿业的野心——未来成长空间分析

成功投资的难点

投资本身并不是很难，只要搞清楚基本原理，就不会亏损。投资，本质上是当前把钱投进去，未来把钱收回来，并增加一部分收益或利息。想要确保不亏损，只需要想一想未来如何回钱即可。回钱的方式可分为两类：一类是消费，另一类是接盘。比如你借给一个人钱，你要考虑未来他靠什么还钱。如果他是做生意的，买卖很红火，那他大概率可以用生意客户的消费也即自己的收入，来归还你的借款；如果他生意很差，未来只可能借新还旧，拆东墙补西墙，那你的还款来源就来自于别人的借款。相比来说，前者靠谱程度更高，因为生意好的人有两种还款方式，既可以使用消费也可以通过接盘；而生意差的人则只有一种。这后一种是忽悠和诈骗的高发区。

再比如投资股票，收益来源于两个方面，一是分红，源头是顾客消费公司产品支付的钱；另一个是股价上涨，来自于其他投资者以高价把我们的股票接过去。有些投资者喜欢技术分析，并热衷于频繁交易，他就主要想通过后者来赚钱。而我更偏爱基本面分析，虽然收益大部分也来自于股价上涨，但这种上涨本质上还是基本面推动的长期上涨，用技术分析的话说就是“底部不断抬升”，实力不断增强。

然后难点就是如何判断基本面，我的主要文章就是为了讲清楚上市公司的三个基本面。第一，这公司有没有核心竞争能力，未来能持续赚大钱。第二，这公司未来成长空间多大，还能不能再发展。第三，这公司内在价值是多少，基本面是不是已经完全反映在股价上。

上一篇《紫金矿业——一家疯狂吸金的巨无霸企业》主要回答了第一个问题，这篇文章回答第二个问题，紫金矿业未来还能不能成长。

成长的动因——销量

分析企业的成长，就是研究净利润、营业收入等业绩的未来变化。所有这些，最终都来自于客户购买支付的价款。具体又可以分为两个方面：量和价。所以，企业的成长来自于两个方面：一是消费量增加，二是购买价上涨。

我们先看消费量。以铜为例，铜是最重要的导电材料，是重要的导热材料。凡是与电相关的行业都需要使用铜，例如发电设备、电动机、输电线路。冰箱和空调等电器普遍使用铜管进行导热，铜管的生产规模仅次于铜线。除此之外，铜合金还大量用于生产水龙头、门锁等产品。

下图是过去三十年精炼铜的消费量，可以明显看到，自从2002年我国加入世贸组织后，铜的消费量主要来自于中国，而世界其他地方的铜消费量是下降的。我本来以为过去互联网的发展，手机、网络等设备的增加导致铜消费量的增长，实际上这不是主流。铜的主要消费还是大件，比如发电机、冰箱、空调等，而过去二十多年国内房地产的蓬勃发展，显然是铜消耗的主要原因。

所以，铜的消费量与经济呈现紧密的正相关关系，且越是重资产行业大发展，铜的消耗量会越大。那么未来全球的经济尤其是重资产行业会如何呢？

我表示并不乐观。首先是中国，地产行业逐渐走向平淡已经成了定局，新能源汽车行业增长确实很猛，但未来三年很可能会到顶，参见《比亚迪的内在价值测算和未来的增长空间》。AI行业资产太轻，用不了太多铜。所以总体来说，地产下滑带了的铜消费量减少很难被其他行业弥补。这一点也可以从其他国家过去三十年铜消费量下滑佐证，其他国家已经过了地产大发展时代，产业以服务业为主，铜消耗量逐步减少。

除了中国，欧美等发达国家虽然在极力推行再工业化，但这明显是走回头路，很难有作为。再加上地缘局势影响，经济不下滑已经算好的，寄希望于大幅增长不现实。日本、印度、越南等经济看上去有起色，特别是印度和越南近些年似乎正在重走我国改革开放之路。能不能成功，这里需要打一个问号。即使印度等国家经济增长很快，国内的矿业企业似乎也不会受益太多。

除了铜之外，另一个金属黄金，需求量比较稳定，没有大的变化。如下图所示。主要消费来自于黄金首饰和金条，这两个需求都很稳定。一个人再喜欢戴金首饰，再喜欢囤金条，他的消费量也很有限。

所以，总体上，我认为铜和金的消费量在未来五到十年，不会有大的增长。

成长的动因——价格

在大宗商品领域，有一句俗话说：“中国买什么，什么就贵。”比如铜，中国买铜的时候，铜价就涨，中国不买，铜价就跌。一方面，我们可以从这种现象中看出，国内的需求对大宗商品价格的巨大影响。另一方面，这也表明，大宗商品的定价权仍然在国外市场手里面。

下图是过去四十年，伦铜期货交易价格走势图，可以看出在2000年之前，铜价一直处在低水平的稳定状态，均价在2000美元/吨。2000年之后，铜价猛涨，价格上升了一个台阶，再也没有回到从前。过去二十年，铜价均价在4500美元/吨，比过去翻倍。翻倍开始的时间点，正是对应前面国内铜需求增加的起点，可以说国内的铜消费者被割了韭菜，也可以说是基本面上涨导致的价格上涨。

当前，铜和黄金均处于历史最高点，看趋势，未来还有上涨的可能。基于地缘危机和区域紧张局势，商品供给受到限制，价格容易被炒高。但从长期看，需求才是主导，国内需求的萎靡不振，让未来五到十年铜价下降的概率远大于上涨概率。

结论

紫金矿业自己战略一直是继续买矿，增加产能，这是没问题的。但未来五到十年，行业的总需求并不会相应增加。那么紫金矿业的增长，需要淘汰行业内的其他玩家来实现。紫金有这个实力，但过程肯定不会一帆风顺。所以保守起见，我会把紫金矿业的增长率设置为零，也即没有增长。但市场比较乐观，未来三年紫金矿业的增长率给到了20%。

最后，我想说一下当前投资的困境。

作为投资者，我们目前很可能处在一个大周期中下降阶段的起点。CPI不涨，预示着需求很弱；各种产品价格高位不降，说明资金没有出路，在里面乱炒，明显滞涨。不管是股票，还是其他资产，都没有很好的下手位置。当前的位置很尴尬，买吧，东西太贵；不买吧，没有好的产品，资金闲置着，不停地贬值。这个周期可能比较长，如下图所示，参考日本，是三十年，参考美国，至少十五年。周期到达底部，参考日本，用了19年，参考美国，用了6年。而且，因为国内的房价泡沫高于美国和日本，下跌幅度应该还会更大。我们能做的就是保住自己的本金，优选股票和投资品，等待何时的位置再出击。