作 者
张继强 吴宇航
华泰证券研究所，张继强系副所长、固收首席分析师
2023年中央金融工作会议指出“着力推进金融高水平开放，确保国家金融和经济安全。坚持‘引进来’和‘走出去’并重，稳步扩大金融领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业兴业。”金融市场对外开放不仅是我国经济金融全球化的关键一环，也是适应国际经济形势变化、提升金融市场国际竞争力和安全性的必然要求。目前我国已成为全球第二大债券市场，债券市场对外开放对丰富参与主体、增强市场深度、优化资金配置、提高资源利用效率等具有重要意义，是中国金融市场改革开放的必然选择。
我国银行间债券市场较早开始了对外开放的探索，其历史沿革大致可以分“引进来”和“走出去”两个方面：
一、债券市场“引进来”历史回顾
我国债券市场从2005年开始初步建立对外开放通道。2005年，央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场。2006年8月，《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，QFII（合格境外机构投资者计划）正式启动，标志着外资开始进入中国证券市场，不过当时进入中国债市的海外投资者很少，主要是制度障碍没有打通。
2015年，银行间债券市场加速对外开放，代理行模式成为外资进入中国债市的主流渠道。2015年7月，中国人民银行（以下简称“人民银行”）推动银行间债券市场开放，允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金（央行类机构）自由进入银行间债券市场并自由选择代理，且没有投资额度和产品限制。同年9月，人民银行又向上述三类机构开放银行间外汇市场，允许其自由进入中国银行间外汇市场，开展包括即期、远期、掉期和期权在内的各品种外汇交易，同时自由选择代理人以及进行汇率风险对冲，外汇兑换不受额度限制。2015年11月25日，首批境外央行类机构在中国外汇交易中心完成备案，正式进入中国银行间外汇市场。
2016年2月，人民银行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许各类境外金融机构及其向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等投资银行间债市，同时取消了投资额度限制。至此，符合条件的境外机构投资者通过银行间市场结算代理人完成备案、开户等手续后，即可成为银行间债券市场的参与者。
2017年“债券通”的推出进一步优化了外资进入我国债市的通道。2017年6月21日，人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》。7月2日，“债券通”正式上线，上线运行首日，共有19家报价机构、70家境外机构达成142笔、70.48亿元交易，其中买入交易128笔，金额达49.04亿元。债券交易品种丰富，涵盖国债、政策性金融债、同业存单、中期票据和企业债等。“债券通”的启动标志着中国债券市场服务实体经济的能力和对外开放水平再上新台阶。
“债券通”开通以后，为鼓励境外机构投资者长期投资银行间债券市场，人民银行在11月发布了《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，规定境外机构在银行间债券市场投资债券所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税。该政策于2018年和2021年两次延期，2021年10月27日，国务院决定将境外机构投资者投资境内债券获得的利息收入免征企业所得税和增值税政策延长至2025年年末。
2022年以来，中央发布了一系列新规，旨在进一步方便境外机构投资者参与中国债券市场，包括：（1）2022年5月，人民银行、证监会和外汇局联合发布了《关于进一步方便境外机构投资者参与中国债券市场的相关事项》。（2）2022年11月18日，人民银行和外汇局联合发布《境外机构投资者参与中国债券市场资金管理规定》，并于2023年1月1日生效。（3）2023年10月17日，国家金融监督管理总局发布了《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，进一步放宽了境外机构入股金融资产管理公司的准入条件。（4）2024年1月24日，人民银行发布了《关于进一步支持境外机构投资者开展银行间债券市场债券回购业务的公告（征求意见稿）》，拟支持各类已开展银行间债券市场现券交易的境外机构投资者参与银行间债券市场债券回购业务。（5）2024年2月8日，国务院办公厅印发的《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》明确提出了一系列措施，包括“优化外资金融机构参与境内资本市场有关程序”、“支持符合条件的外资金融机构按规定参与境内债券承销”、“研究稳妥推动更多符合条件的外资银行参与国债期货交易试点”、“落实境外投资者投资中国债券市场等金融市场相关税收优惠政策”等。
随着对外开放政策的推动以及人民币资产吸引力不断提升，境外机构持续投资中国债券市场。截至2024年2月末，境外机构持有的人民币债券规模约3.95万亿元，占整个银行间债券市场的3%，较2015年初增长近8倍。参与主体方面，截至2024年2月末，境外机构参与债券市场主体合计823家，包括海外主权基金、养老金、对冲基金等各类机构，通过债券通进行的交易量月均值在6775亿元左右。
二、债券市场“走出去”实践探索
与“引进来”相比，我国债券市场“走出去”起步相对较晚，但近年来人民银行也在不断拓宽境内投资者投资海外债市的渠道，最具代表性的就是“南向通”的推出。
2017年7月，“债券通”正式推出，其中境外机构进入国内称为“北向通”，国内机构投资海外称为“南向通”。但我国率先开通的是“北向通”，“南向通”并未同步运行。2020年5月，人民银行在发布《支持粤港澳大湾区建设的指导意见》中，提到将优化“沪港通”、“深港通”和“债券通”机制，并考虑适时推出“南向通”。2021年9月，时任人民银行副行长潘功胜在新闻发布会上提出，将不断扩大港澳投资者进入内地资本和债券市场，推动“跨境理财通”和“债券南向通”项目。2021年9月24日，“南向通”正式启动，进一步加深了内地与香港地区债券市场的互联互通。
根据央行公告，“南向通”内地投资者暂定为一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银和农商行）。合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）也可以参与“南向通”。而交易对手方暂定为香港金融管理局指定的“南向通”做市商。金融基础设施包括中国外汇交易中心、中债登、上清所等。
“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。起步阶段，“南向通”先开通现券交易。“南向通”之所以有额度限制，主要是为了控制跨境资金流动风险。截至2024年2月，上清所托管的“互联互通债券”（主要为南向通）规模已达4028亿元。
此外，作为内地与港澳资本市场互联互通机制中的重要计划，“跨境理财通”也同步上线，其业务规模稳步增长。数据显示，截至2024年1月末，粤港澳大湾区参与“跨境理财通”业务的个人投资者7.1万人，其中涉及港澳个人投资者4.6万人，内地个人投资者2.5万人。规模方面，跨境理财汇划金额138亿元，其中“南向通”130.13亿元，“北向通”7.87亿元。2024年2月26日，新版《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则》开始施行，参与门槛被进一步降低，个人投资者的最大投资额度得到提升，同时，允许投资的产品种类也大幅增加。
三、境外机构投资债券的特征与趋势
回顾近十几年来的历史，境外机构对我国债券品种的配置比例不断变化，但整体上以低风险的利率品种为主。在外资进入的初期，即2010—2011年，境外机构的持仓几乎全部以国债为主，主要原因是对外开放起步阶段，外资对国内债市了解有限，随着投资制度的不断完善和外资参与度的提升，外资参与券种也日趋多元化。
2014年，外资开始配置信用债，初期境外机构的信用债持仓占比一度在10%以上。不过在2016年之后，外资对信用债的投资比例大幅下降，目前不足2%。整体上，境外投资者对国内信用债的投资热情不高，一方面2016年以来中国债券市场逐步打破央企、国企等刚兑信仰；另一方面，目前中国信用衍生品市场还处于发展的起步阶段，从产品设计和评级到市场交易制度均不成熟，信用风险对冲的实现难度较大。
2017年外资对同业存单的配置比例大幅增加，主要源于利率水平高和债券通的推进。2017年以前境外机构对存单的配置一直不温不火，2017年开始快速增长，2017年底境外机构对同业存单的配置规模为1400亿元，而年初这一数字仅为22亿元，同业存单的爆发式增长最主要的原因是高收益率。2016年底到2018年中，3个月期限的AAA级同业存单收益率远远高于10年期和5年期国债收益率。较高的收益吸引了大量外资进场。此外，同业存单的增长还得益于“债券通”的推进。一方面“债券通”便利了债券交易结算，同业存单可以作为短期套利工具。另一方面通过“债券通”平台，投资者除了在二级市场交易已发行的债券之外，还可以在一级市场参与债券发行。这也激发了外资在一级市场配置同业存单的热情。
2019年开始，境外机构对政金债的投资规模出现增加。一是免税规定明确后，政金债的吸引力有所上升。2018年之前对外资机构投资债券的税收规定尚不明确，在实际操作中存在着一些模糊地带，很多境外投资者为了规避一切可能的税务纠纷，索性只投资国债。2018年财政部明确表示“3年内对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。”之后，税收问题得以解决，政金债的票息高于国债，而且有免税优势，配置价值有所提升。二是中国债券纳入国际指数增加了对政金债的配置需求。中国国债和政策性银行债券从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，随后又被纳入其他国际指数，对于跟踪指数进行被动投资的境外机构而言，必然要加大政金债的配置。
图1 境外机构持有各类债券规模占比
资料来源：Wind资讯
从外资流入的驱动因素看，我国债券市场开放政策的不断推进无疑是外资进入的最重要驱动力。长期以来，外资都对中国债券市场有较强的投资兴趣，但是由于中国债券市场对外开放起步较晚，因此外资对中国债券市场的投资长期不及其他新兴市场国家。从外资买债的历史来看，外资投资中国债市与中国债券市场对外开放进程息息相关，开放银行间债券市场、“债券通”开启、纳入国际债券指数等对外开放政策是外资投资中国债市的关键节点。
其次，人民币国际化过程中，境外央行加大对人民币资产的配置。2016年10月1日，人民币正式加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）货币篮子。人民币成为SDR篮子货币，必然要求境外机构，特别是境外央行类机构能进入中国金融市场进行资产配置和风险对冲操作。2016年，在国际货币基金组织官方外汇储备货币构成数据中，首次单独列出人民币外汇储备的持有情况。截至2016年四季度末，在各国持有的外汇储备中，人民币资产储备总额约为902.88亿美元，占总外汇储备额的1.07%。自此，境外央行配置人民币的需求不断增加，人民币资产的储备量占比也不断扩大。
再次，2008年金融危机之后，受全球流动性充裕与新兴经济体基本面推动，全球资本流向新兴市场。金融危机之后，以中国为代表的新兴经济体复苏势头强劲，而美联储在货币政策触及零下限后采取的量化宽松政策则为全球提供了充裕的流动性，国际资本大幅流向新兴市场，尤其是亚洲新兴经济体债券市场。从2009年至2014年，新兴市场平均每年证券投资净流入达到1440亿美元。这一方面反映了量化宽松政策释放的流动性在欧美国家低利率背景下谋求更高收益的诉求，另一方面也体现了新兴经济体资本市场对外开放的不断扩大。
最后，利差尤其是中美国债利差是影响境外机构增持国债的最主要因素。以中美利差为例，美国国债收益率可视为境外投资者机会成本，中国国债收益率则是投资收益。当中美利差走扩，境外投资者往往更有动力增持境内债券。从历史数据看，外资投资债券长期处于“利差收窄，外资流入放缓；利差走扩，外资卷土重来”的循环。并且中美利差走势对外资增持变动具有2个月左右的领先关系，因而对外资购债行为具有一定预判意义。再进一步，如果考虑外汇对冲成本之后的利差，与外资持债规模的相关性更加明显。
四、债券市场对外开放前景展望
展望未来，境外机构对我国债券市场的投资仍有较大空间：
第一，中国作为全球第二大债券市场，境外投资者持仓占比仍偏低。尽管近几年境外机构对中国债券市场的投资规模快速增长，但是从绝对规模上看，境外投资者持仓占比还是偏低的，远低于新兴经济体债券市场平均10%的占比和国债市场平均20%的占比。
第二，中国债券市场对外开放持续推进。从近几年政策脉络看，债市对外开放的程度在不断加深，后续还将积极扩展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道，并丰富外资的衍生品交易等，将支撑境外机构持续流入。
第三，中国债券对于境外投资者而言仍具有较强的配置价值。一方面是我国有完整的产业链、充足的政策空间和稳定的经济政治环境，2020年疫情期间，中国债券资产反而具备了一定的避险属性。此外，近年来美国持续财政货币化，各国纷纷开启去美元化进程，人民币资产也对境外投资者具备了长期吸引力。
而“走出去”方面，“南向通”的成立与“北向通”形成良性互补，进一步提升了两地金融市场联通效率和一体化程度。目前我国债券市场双向开放的制度安排基本完善，后续南向通额度、投资便利性方面相关政策也有望逐步推出，国内投资者在国际市场配置资产的渠道预计会大幅拓宽。
