2月最后一天，苏宁易购发布公告，深圳国资委下属的深国际、鲲鹏资本获得23%的股权转让。自此，张近东不再是苏宁易购的控股股东，苏宁易购进入无实控人状态。市面上都有的信息这里就不再赘述了，这里用四句话做一下深入解读。

第一句话：苏宁在行业竞争中胜出，却没能跑赢时代

张近东在1990年创立了苏宁电器，而黄光裕早在1987年就创立了国美电器，两家企业分别在南京和北京起家，并且都在2004年上市，其中国美于2004年6月7日在香港借壳上市，苏宁于2004年7月7日在国内中小板上市。

可以说苏宁和国美共同推动了国内家电连锁的发展，而“美苏争霸”长期以来已成为家电连锁行业的固定格局，而且一直是苏宁落后于国美。这一稳定局面一直到2008年黄光裕入狱而开始发生变化，很快苏宁在这场行业竞争中胜出，张近东无疑成为了“独孤求败”，因为放眼行业内的确没有像样的对手了。

就在家电连锁行业如火如荼地发展时，另一个赛道在慢慢成形。2003年淘宝成立，2004年京东商城成立，此后这两家分别成为C2C和B2C的掌舵者。在两家后来的巨头的推动下，国内电商迅猛增长，2008年电商交易额突破3万亿元，而当年的全国消费品零售总额是10万亿元。

在电商中，京东无疑是苏宁最大的威胁者。2012年京东发起“8.15”家电价格战，打了苏宁一个措手不及。过了两年，到了2014年京东营收为1150亿元，超过了苏宁的1089亿元。仅仅又过了两年，2016年京东营收为2601亿元，苏宁仅为1485亿元。苏宁易购2020年的营收为2584.59亿元，净亏损42.3亿元；而京东2019年就做到5769亿元，2020年前三季度营收为5214.74亿元。

苏宁一直不认为自己会落后于时代，也在积极求变。2013年将上市公司名称改为“苏宁云商”，启动线上线下同价策略，并启动“苏宁云台”，2018年再次更名为“苏宁易购”，希望突出零售服务商的定位。苏宁还陆续推出了“苏宁小店”、“零售云”、“云网万店”，不断在业务转型上努力尝试。在2020年业绩快报中，苏宁易购称线上销售占比高达70%，看似转型成功，却无法掩盖巨额亏损的事实。

相比而言，电商的势头显然更大，也更懂零售市场。从网络商城到社交电商再到直播带货，新零售的概念也早已深入人心，消费者早已习惯从网上购买家电。苏宁骨子里缺乏互联网基因，因此要想在电商中突围实在很难。这次张近东拱手让出控股权，哪怕理由再怎么冠冕，已经证明苏宁跑输了新零售时代。

第二句话：股权分散导致无实际控制人，反而会增强资本市场的信心

在此次股权变更前，张近东的控制权比例超过1/3，稳居苏宁易购的实际控制人。这里将此次股权变更用下图示意，由于苏宁控股是张近东的一致行动人，张在苏宁集团的持股比例也高达50%（另50%是一位叫卜扬的自然人），因此将这两者的股权比例合并计入张近东的控制权。鲲鹏资本和深国际虽然是两家不同企业，但同属于深圳国资委，而且是深圳国际控股（间接控制深国际）发布的收购苏宁易购股权的公告，因此可以将这两者相加。

图示：苏宁易购变更后股权及控制权

很明显，苏宁易购已形成三足鼎立的状况，三方的股权比例非常接近，除非做出特殊约定，否则三方的董事会席位也会相对平衡，这就实现了很大程度的权力制衡。张近东的控制权被大大削弱，无疑对资本市场是个好消息，毕竟大家对于张的“瞎折腾”已经不抱太大信心。

第三句话：阿里恐怕才是最大赢家

在苏宁易购的三个主要控制者中，深国际和鲲鹏资本是战略投资方，他们进入的目的就是以现金换股票，以此扩大公司的资产体量，因此基本可以认为他们会在控制权之争上示弱，甚至非常有可能成为某一方的一致行动人，就像当初华润和万科管理层一样（尽管并没有事实上的协议）。简单来说就是，战投看中的是股票增值，谁能让苏宁易购更赚钱，他们就支持谁，这也代表了资本的意志。

不过也要看到，深圳国际（深国际的控股公司）与鲲鹏资本还不完全相同，他有实体业务，而且将与苏宁在物流建设方面进行合作，因此对苏宁的业务发展会更加看重。可能也正是因为这方面关系，深国际持股仅为8%，不会让资本市场太过敏感。

当然也有许多信息指向深圳国际与鲲鹏资本关系紧密，不过就算这两方形成一致行动人，想来也犯不着图谋控制苏宁，毕竟他们并不擅长苏宁的业务。最大的可能是，以23%的第一大股东地位，施加对重大决策的影响，避免张近东再出昏招。

剩下的两方，张近东虽说还谈不上出局，但话语权已大不如前，也很难再有什么动作找回资本的信心。想想也是，在张近东治下，苏宁27亿元并购万达百货，推出的苏宁小店烧了不少钱，又接连推出零售云、云网万店，2月份又推出了苏宁有货，动静很大却未能转化为利润。还不算完，多年来持续变卖资产，包括店铺、所持有的阿里的股权，以此提高每年的利润。资本市场当然不乐意了，你不好好从业务中赚钱，一面烧钱，一面还变卖资产，那接下来不成了空壳了？

最后看阿里，2016年苏宁云商（苏宁易购当时的名称）增发非公开发行股票，淘宝中国购买了其中的绝大多数，由此成为持股19.99%的第二大股东。而苏宁2015年就花费21.46亿美元购买了阿里1.04%的股权，之后陆续于2017年12月、2018年5月、2018年12月分三次出售，合计套现141亿元，并且第三次是清仓。与此同时，淘宝中国所持有的苏宁的股权却纹丝不动，一直定格在19.99%。

这还不算完，2020年12月4日，张近东将苏宁控股的全部股权、苏宁置业65%的股权质押给淘宝中国。苏宁要的是阿里的钱，以此抬高利润粉饰财报；阿里要的是苏宁的地和线下业务，因为他一直缺这块，虽然尚未完全的手，但其野心很明显了。

这次苏宁易购的股权结构发生巨变，各方控制权表面上看趋于均衡，其实阿里的控制权大大增加，原因很简单：张近东的话语权大大下降了。如果不出意外，接下来将会看到阿里更多的动作，苦心蛰伏了五年之久，是时候发力了。

第四句话：国资加大对大型民企的控制，未尝不是好事。

去年华为出售荣耀，接盘的四大股东中，有三家的GP（普通合伙人，即控制人）是鲲鹏资本的子公司，只此一例就能看出深圳国资的巨大能量和活跃度。鲲鹏资本背后的主要资本方是深圳市投资控股有限公司，而后者也是深圳国际的间接控股方。

早在2016年，深圳就开始实施“大国资”战略，大力推动国企参与并购重组，以大幅提高国资资产的证券化率。2015年底时，深圳市属国企总资产为9548亿元，而截至2020年6月这一数字已变成了3.82万亿元，成效显著。

与苏宁易购类似的案例还有很多，比如深圳地铁进入万科，中交集团入主浙江绿城，这里就不多罗列了。总体来看，苏宁易购与万科比较类似，国资进入只是起到分散股权的作用，促使上市公司决策风险降低，由此提高投资回报，增加国有资产的增值。

有人看到国企并购民企，就急着说“国进民退”，但我们也应看到国资也是有区别的。此前一直盛传苏宁易购的并购方有江苏省国信投资集团、江苏交通控股、江苏农垦集团、南京新工投资集团这几家，但最后苏宁易购却投向了深圳国资的怀抱，这对江苏国资来说无疑是个大讽刺。深圳国资的资金实力雄厚固然是一方面，有魄力接盘挖了很多坑的苏宁也是一方面，在对被并购企业的控制方式上又是一方面，毫无疑问深圳国资胜在了综合实力上。

民企大多出自机会发家、野蛮成长，高度集权使得企业抓住发展机遇的能力极强，但也因此有着很大的决策风险，没上市的时候没人管你，但成为上市公司后还这样，资本市场就不乐意了。国资在国内有着特殊的地位和价值，用来制衡民企的控股股东再合适不过，因而国资部分接盘大型民企，我倒认为是好事，既有利于资本市场，又有利于行业发展。但国资对于被并购民企如何施加影响，需要有完善的规则或者惯例，以避免对企业的不恰当干预。

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