昨天汤臣倍健出了2023年的年报，作为膳食营养剂龙头企业，汤臣倍健的业绩也备受关注。

年报刚出，就被人吹成了高息股。

真正的高息股是多分红，少增发的。

而汤臣倍健一面高分红，一面又在手里不缺钱的情况下多次增发。

自上市以来累计分红 13 次，累计分红金额为 61.98 亿元。

不算上市融资15.05亿，后面增发 3 次，光增发就募资 63.18亿 元。

公司增发缺钱吗?我们在分析其资产负债表的类现金资产和负债。

公司上市已来，很少借钱，有息负债几乎为0。

三次融资目的都是收购，在公司有大笔现金且无有息负债，公司的收购里应通过现金+借债的形式完成。

但公司没有这样做，而是选择增发，让其它股东掏钱完成收购。

公司为何要这样做了？让我们看一下大股东持股比例变化就明白。

上市已来，不考虑回购和股权激励增发影响，大股东持股比例降低15.71，其中直接减持3.49（约100亿），增发摊薄12.22.

在公司不缺钱的情况下，通过增发使大股东持股降低12.22%。

这期间大股东大公司收到分红约28.4亿。公司目前市值约300亿，大股东摊薄的12.22%市值约37亿。

大股东收到的分红，与由于增发摊薄的持股市值相当。

大股东就这样，一边增发一边分红，间接实现减持的效果。

还赢得的高分红的美誉。

公司董事长在年报开头写的也是非常感人，比如：

消费者不是看我们一时做什么，而是看我们一直做什么。

宁愿丢速，不能丢魂。

我确定，我和我们不需要一个“魂飞魄散”、只剩一串数字堆彻成的“无魂”的品牌和企业。

放弃产品创新，就是放弃未来。

不以战术胜利沾沾自喜，不以战术思维取代战略思维，不牺牲未来换当下。

信息大爆炸时代，我们好像什么都知道，却唯独不知道，哪些只是事实，哪些才是真相。

不管是不是发自内心的，起码文采不错。

1、关键财务指标

营业总收入94.07亿元，较上年同期增长19.66%；

从近5年来看的话，2018年-2023年公司收入从43.51亿元增长到94.07亿元，年复合增长率16.67%，属于非常优秀的水平了。

净利润17.46亿元，较上年同期增长26.01%；

从近5年来看的话，2018年-2023年公司净利润从10.02亿元增长到17.46亿元，年复合增长11.75%，低于收入增速。

扣非净利润15.97亿元，较上年同期增长16.09%；2018年-2023年年复合增长11.81%，同样低于收入增速。

销售毛利率68.89%，较上年同期增加0.61个百分点；

2018年到2023年，公司毛利率一直在62%以上，并且大多数年份稳定在66%以上。

销售净利率18.91%，较上年同期增加0.96个百分点；

2018年到2023年，公司的净利率波动较大，高的年份2020年超过25%，低的年份2019年只有-7.89%。

净利润含金量（经营活动现金净流量/净利润）大多数年份超过1，净利润含金量良好。

净资产收益率15.34%，较上年同期增加1.88个百分点，但距离2020年23.97%还有距离。

存货周转天数116.12天，较上年同期减少8.89天，为近6年最好水平。

应收账款周转天数11.09天，较上年同期减少3.13天，各年度变动不大。

资产负债率18.91%，较上年同期增加0.66个百分点，算是比较低的水平。

整体来看，公司收入增速快，但净利润增速低于收入增速，收入和毛利率提升的同时净利润增长却没有跟上，主要是营销端费用的增长过快导致。好在公司的负债很少，资金问题不用担心。

2、主要资产负债

截至2023年末，公司主要资产负债如下：

货币资金33.27亿元，交易性金融资产13.75亿元，其他权益工具投资1.85亿元，其他流动资产中大额存单17.36亿元，其他非流动资产中大额存单8.55亿元，其他非流动金融资产中有限寿命的结构化主体投资（基金之类的）5.18亿元，现金类资产合计79.86亿元，占总资产150.98亿元超过52%，已经是非常非常优秀的水平了。

应收票据及应收账款2.49亿元，不足收入的3%，一样非常优秀。

存货9.89亿元，占收入比重同样是一直处于下降中，对应前面存货周转效率的提升。

固定资产+在建工程23.25亿元，比去年增加了近11个亿，主要是花了10个亿买办公楼，并不是产能扩张。

长短期借款0，而且是近3年一直为0，可见财务上的稳健经营策略。

合同负债11.02亿元，比去年同期增加2.2亿元，说明下游拿货还是非常积极的。

整体来看，公司现金流非常充足，经营效率也在逐步提升。

3、为什么收入和毛利率的提升没有带来利润大幅提升？

前面我们说了，公司近5年收入复合增长16.67%，毛利率也一直很稳定，但实际净利润复合增长是低于收入增速的。

公司利润表中2018-2023年，销售费用从12.80亿元增加到38.59亿元，年复合增长24.70%，远超收入增速。同期管理费用从4.01亿元增长到4.94亿元，年复合增速只有4.27%，研发费用占比从2.38%下降到1.91%。

关于汤臣倍健销售费用增长过快我在前面也写过在这里不再重复。

4、分红与估值

汤臣倍健2013-2022年平均股利支付率72.70%，今年高达87.38%，每股分红0.9元，按照今天股价17.36元，股息率超5%，还是不错的。按理说汤臣倍健这样中高增速的企业给个20-25倍估值没啥问题，剔除去年1季度高增长原因，利润维持在15亿还是没什么问题的，这样也就是300亿-375亿市值合理。但是公司有几个问题被很多人诟病，包括：

（1）上市后不断融资达到扩张目的，上市以来增发3次，融资63.18亿元，而累计分红为61.98亿元，后续会不会继续融资摊薄小股东权益也未可知。

（2）LSG的收购被很多人怀疑利益输送。

（3）销售费用增速超收入增速，一旦广告投入减少，能否维持收入增长？

（4）公司虽然不缺钱，但是花10个亿买办公楼着实让人看不懂，另外公司竟然投资有st股，买茅台不香吗，看不懂。见下图：

5、偿债能力

2023年末，公司速动比率为2.97，资产流动性良好，能够保障短期债务的偿还。资产负债率低，资产结构合理，财务风险低。相较上年，短期偿债能力略有下降，整体债务负担略有加重。公司负债水平低且负债率基本保持稳定，偿债能力强，同时需关注资金使用效率。

6、盈利能力

2023年，公司营业利润率表现良好，日常经营业务获利能力较好，但费用支出比例较大。营业毛利率与营业利润率分别上升了0.87%和6.98%。公司初始获利水平略有增长，盈利能力略有提升。净资产收益率表现优秀，自有资本获利能力强，较上年增长26.08%，增长主要来自于营业外利润。成本费用利润率较上年小幅增长，经营管理的经济效率略有提升。

7、营运能力

2023年，公司应收账款周转次数为32.47，处于行业良好水平；存货周转次数为7.94，处于行业平均水平；总资产周转次数为0.67，处于行业平均水平。相较上年，公司存货周转速度加快，产供销体系效率提高，存货占用水平下降；应收账款周转率上升，收账迅速，销售情况良好；总资产周转率上升，全部资产的管理质量和利用效率提高。总体来看，公司运营能力较上年小幅上升，整体处于行业良好水平。

总结

2023年汤臣倍健资产增长显著，负债和权益稳定增长，利润实现显著提升，偿债能力良好且盈利能力和营运能力均有小幅上升，整体财务状况良好，但需关注货币资金的占用情况及短期偿债能力的略微下降。

因此，个人建议在合理估值300-375亿的价格上打个8折，取中间值也就是在270亿元左右安全系数更高，对应股价15.87元左右。如果等不及也可以先轻仓介入后续再采用金字塔方式加仓。

随着老龄化人口增加，预计2035年会有4亿以上的60岁人群，所以公司的成长还没有结束，随着新产品的投入及蛋白粉、礼盒装产品、液体饮料剂型产品销售高速增长，相信星辰大海就在不远方。

点个关注，投资不迷路……