贵州茅台的分歧点这两年演化的越来越大，尤其是今年，连过去的消费大户们都得承认“喝茅台的次数和量”肉眼可见的缩减。

而以前仅仅是担心年轻人不喝。

这种一致预期都反映到茅台的股价表现中了。自5月以来，贵州茅台股价持续走低，9月18日跌破1300元/股，19日盘中一度跌至1245.83元/股，创出阶段性新低。

但是，即便是看到这些状况的投资人，也承认，茅台是跟黄金一样，存货越来越值钱的稀缺品。

9月20日晚间，贵州茅台发布公告称，公司拟以自有资金30亿元-60亿元，通过集中竞价交易方式回购公司股份。

“领导终于想开了？这也许会是个划时代的事件。多年后领导们会因为这个决策成就感满满的。”

段永平在社交平台直言：“自己真的明白的公司，跌得重是值得高兴的事情。”

知名作家紫金陈还晒出自己的补仓，加仓了两笔贵州茅台，合计约63.6万元。他表示，目前茅台持仓浮亏约20%。

公募基金8月下旬发布半年报的时候，我们就把基金们对茅台的持仓做了下盘点。

虽然有多位知名公募基金经理对茅台有所减持，但据Wind数据显示，截至2024年上半年末，机构持有茅台总市值1241.98亿元，仍位列第一。

且从半年度持股变动来看，上半年机构小幅加仓41.53万股（创业板etf、沪深300etf等指数基金就贡献了超过1.2亿股）。

不得不说，身居重要指数“成份股一哥”的位置，贵州茅台在肉眼可见的很长一段时间，仍然会得到机构资金的持续加持。

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数据来源：Wind 截至2024年6月30日

从前二十大持有茅台的主动基金来看，虽然以减持为主，但减持幅度都不大，部分基金经理是在多只在管产品中调整结构。

此外，机构核心持仓的高端酒企，五粮液、山西汾酒、泸州老窖据刚刚披露的半年报数据，今年上半年营收及归母净利润均实现双位数增长。

然而，好看的数字并没有反映到股价上。

据Wind数据所示，白酒||（申万）自2017年中报以来，一直稳坐机构持仓市值的第一大行业，直到2023年中报，被半导体拖下第一的宝座。

而在2019、2020年因白酒成名的基金经理，也在近三年的回调中留下“一地鸡毛”，亏损40%以上的消费基金比比皆是。

随着基金中报落下帷幕，“酒精”含量前列的几位基金经理，对于白酒的态度截然不同。

有人依然坚守持续输出观点，有人转向别处求得业绩转正，有人躺平任嘲不动……

在这个周期底部，我们通过操作去看看那些“酒精浓度”超高的基金经理是如何理解白酒的，还是有点意思的。

张坤所管理的易方达蓝筹是持有白酒市值最大的主动权益基金，行业投资市值142.83亿元，占该基金规模的三分之一。

2024年二季度前十大持有白酒（申万二级）市值最大的主动权益基金

数据来源：Wind 截至2024年6月30日

从张坤整体的白酒持仓来看主要集中在龙头企业。

据最新披露的中报，张坤对五粮液、茅台、洋河股份的持仓非常稳定，仅减持了泸州老窖2万股，山西汾酒减持较多，有85万股。

张坤在中报中提及：“芒格所说，钓鱼的两条原则是：第一，在有鱼的地方钓鱼；第二，记住第一条。”

用持仓来解释，白酒无疑是张坤认为“有鱼”的地方，所以张坤重仓持有了茅台44个季度。

他说“人们往往倾向于崇尚复杂的东西，不屑于显而易见的东西，认为它们太过简单。事实上，投资与奥运跳水比赛的计分方式并不相同，难度系数并不重要。”

而白酒在消费品中，一直被认为是一个简单的好行业。

虽然张坤没有公开谈过白酒相关的个股，但在白酒持续下跌的过程中，一些写在过往季报中的思考，现在来看，也很有意义。

他说：“正所谓市场长期是称重机。而称重机称的重量，更多是企业自由现金流的增长，只要一个企业产生的自由现金流不断增长，不论投资者的情绪如何，公司的市值是可以一轮一轮跨越周期创新高的。”

例如，从茅台过往的现金流来看，几乎一直处于增长态势。

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截至2024年6月30日

其中，2022年现金流显著减少的主要原因在于剥离了习酒股份，公司吸收存款减少，以及财务公司存入不可提前支取的同业定期存款增加。

而本次茅台拟投入30亿元到60亿元自有资金回购股份用于注销。

今年已有上千家A股企业抛出回购计划，60亿元的回购金额上限，让贵州茅台居于首位。

而茅台巨额回购的背后，正是来自公司强有力现金流的“底气”。

据Wind数据显示，截至2024年中报，全A股上市公司共5351家，仅128家企业半年净利润超30亿，仅167家企业半年经营活动现金流净额超30亿。

贵州茅台此次的回购金额，超过A股97%以上企业半年的净利润。

此外，贵州茅台过往主要以分红的方式回馈投资者，是A股有名的分红大户。

据Wind数据显示，贵州茅台上市以来累计分红金额为2714.41亿元，截至9月23日，股息率（近12个月）3.96%。

2024年8月8日，贵州茅台公布了《2024—2026年度现金分红回报规划》，2024年至2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。

在茅台以外，2023年五粮液经营活动现金流创下新高，达到417.42亿，从过往来看，其现金流几乎维持增长态势。

截至2024年6月30日

张坤在最新的季报中谈到，“能正确投资一家有着单一成功要素、简单易懂并且可持久保持下去的公司，与投资一家有着多项竞争变量且复杂难懂的公司相比，即使后者已经经历缜密而深入的分析，两者的回报难言孰优孰劣。”

其中可持久保持下去的公司，对于白酒这个行业来说，大概率是一个确定的答案，只是其中个股尚不可知。

但对于“白酒是白酒，茅台是茅台”的普遍认知，茅台还会存在很久。

张坤2012年开始担任基金经理，据Wind数据显示，其管理规模最大易方达蓝筹自2018年9月管理以来，截至2024年9月23日，任职回报51.88%，年化回报7.14%。

他用了7年的时间等来“成名”的风口，在近三年承受了成名后的代价，在“口诛笔伐”间还是原来简单的自己。

张坤说，就投资而言，人们应该注意的不是自己到底知道多少，而是能够清晰地界定出哪些是自己不知道的。

对于持有人而言也不妨简单一点，想一想是否在未来三五年需要一个张坤这样的基金经理。

刘彦春所管理的景顺长城新兴成长持有的白酒市值（106.54亿）仅次于张坤，白酒占该基金净值比44.93%。

从业绩表现来看，据Wind数据显示，今年刘彦春所管理的产品全部告负，规模较一季度缩水65.23亿，总规模453.54亿。

截至2024年9月23日，其代表产品景顺长城新兴成长近五年收益告负，亏损8.59%，亏掉了2019、2020年的全部收益。

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数据来源：Wind 截至2024年9月23日

这样的业绩，离不开刘彦春较为极致的投资风格，长期、高仓位、高集中度的重仓消费、医药行业，且不择时。

从最新披露的中报来看，刘彦春依然并没有大规模的调仓，仍然守在白酒板块，持仓集中在贵州茅台、五粮液、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒。

今年上半年，刘彦春大幅减持五粮液161.4万股，古井贡酒77.9万股，小幅减持了茅台9.3万股，增持山西汾酒46.2万股。

对于持有了33个季度的泸州老窖持股未动。

在龙头企业之外，刘彦春所管理的景顺长城新兴成长大幅加仓了今世缘，较2023年底增持350.02%，持仓市值2.08亿。

刘彦春持有白酒可以追溯到他刚开始管理景顺长城新兴成长的2015年中报。

当时刘彦春持有的两只白酒股一个是泸州老窖，一个是舍得酒业。

2016年底，刘彦春清仓了舍得酒业，买进贵州茅台和古井贡酒，加仓泸州老窖进入前十大重仓股。

接下来的一个季度，贵州茅台被买进了前十大重仓，五粮液也进入了他的全部持仓。

也就是从2016年起，白酒在刘彦春的持仓中开始占据重要地位，2017年二季度，食品饮料成为景顺长城新兴成长的第一大重仓行业。

此后，除了泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒一直持有外，洋河、口子窖、山西汾酒陆续被买入。

而这7只个股在2019年二季度被刘彦春同时持有，这也是刘彦春持有白酒股数量最多的一个季度。

随后2020年刘彦春用顺鑫农业换掉了洋河股份，半年后，又用口子窖代替了顺鑫农业。

直到2021年中，刘彦春的白酒持仓稳定在泸州老窖、贵州茅台、五粮液、古井贡酒、山西汾酒上，但山西汾酒并未被重仓。

2022年中，山西汾酒加仓进入前十大重仓股，2023年底刘彦春买入今世缘。

2017年的大盘行情，以及2019年、2020年，白酒给刘彦春带来了显著的业绩增长，但就近三年来看，这个行业的创收能力失效了。

从过往少有的公开交流中，刘彦春一直在表达自己对白酒的信心，用他的话说“头部白酒企业投资价值相对明确。”

刘彦春最近一次的公开露面是在2023年6月的中期交流会，他说，“我认为中国的产业升级一定会成功，新兴产业的快速发展会带动居民收入的快速增长，我国一定会成为全球最大的消费市场之一。同时，我国居民的消费升级也会持续回到白酒行业。”

在他看来，白酒是一个差异化竞争的行业，竞争格局相对有序，价格战在这个行业是相对无效的，存货可以持续增值。

所以，白酒行业的投入产出水平非常高，稳定性好，盈利和现金流量持续增长能力强，具有持续快速为股东创造价值的能力，值得重点投资。

在2018年的一次访谈中，刘彦春在谈到自己的投资逻辑时，还强调的一个关键词就是“复利”。

在投资中，刘彦春也更倾向于选择能够提供“复利”的行业和公司。

“我最推崇的一类投资就是，找到一个能够持续长时间复利的行业，在里面找到这样的一家企业，它有明确的发展规划，能够进行持续有效的投入，产生持续的高回报，这就是公司经营上的复利，这类公司就是很好的投资标的。”

以他持有最久的泸州老窖来看，营业收入是一条漂亮的持续增长的曲线，但需要注意自2021年以来，其营收同比增速在不断放缓。

截至2024年6月30日

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据泸州老窖最新披露的中报，上半年实现营业收入169.05亿元，同比增长15.84%；归属于上市公司股东的净利润80.28亿元，同比增长13.22%。

在2021年中，白酒开始下跌时，刘彦春比较淡然地表示“白酒行业本身具备周期属性，信用持续紧缩过程中估值阶段性承受压力可以理解。”

在刘彦春看来，抛开宏观背景，白酒行业主要企业经营层面没有问题，优势企业竞争力会进一步增强，增长可预见性进一步提高。

但事实和刘彦春所想的有些许差别。近三年白酒行业主要企业经营良好，但五粮液、泸州老窖等企业，营收增速有些许放缓。

并且，股价也没能持续增长。

但直到现在，刘彦春对于白酒的投资价值依然乐观。

景顺长城新兴成长还有不到一年的时间，就到了刘彦春所管理的十年了，据Wind数据所示，在他任职的9年多时间里，截至9月23日，任职总回报77.09%，任职年化回报6.22%。

仅统计刘彦春管理的完整年度，只有2017、2019、2020三年取得了56.28%、72.18%、85.97%的高收益，其余年度全部亏损，而这些收益几乎都来自“吃药喝酒”的行情。

对于早期的持有人来说，在复利的加持下，近十年基金收益虽然还未实现翻倍，但确实取得了一定收益。

可是对于2019年以来开始大批买入景顺长城优质成长的持有人来说，几乎感受不到复利的力量，只能感受到过山车的“心跳”。

在易方达酒庄和景顺长城外，汇添富也是白酒的忠实拥趸。

据Wind数据所示，胡昕炜所管理的汇添富消费行业，持有白酒59.85亿，占该基金净值比48.63%。

从业绩来看，虽然胡昕炜的白酒占比多于刘彦春，但整体业绩比刘彦春好些。

相较于张坤和刘彦春集中在龙头酒企，胡昕炜在白酒的持仓比较多，据最新披露的2024年中报，胡昕炜共持有10只白酒股，其中八只重仓，两只小仓位配置。

据最新披露的中报统计，二季度，胡昕炜小幅减持贵州茅台16万股，再次大幅减持五粮液131万股、山西汾西146万股。

虽然二季度加仓了老白干和今世缘，但相较于2023年底，两只个股都有大幅减持。

而泸州老窖和迎驾贡酒都有大幅增持。

小仓位配置的金徽酒和珍酒李渡，较2023年底均有减持，而在2023年底还持有的舍得酒业在今年上半年被清仓。

胡昕炜在中报中表示，很多消费公司的静态估值、股息率已具备较高的吸引力，价值底部逐步凸显。

着眼于中长期，在保持较为稳定的持仓结构后，适当降低了对食品饮料行业的配置。

胡昕炜将白酒划分在自己“发电厂”式的企业中，这类企业具备成熟的盈利模式、较强的品牌优势，能够持续、稳定地扩张，在较高的资本回报率的基础上再稳定增长。

优秀的商业模式是胡昕炜对白酒企业最大信心，品牌效益的加持也对白酒企业有不错的加持。

“白酒的竞争和其他行业不一样，更多还是依靠品牌、管理层，尤其对于高端白酒来说，这种行业在中国还是比较少的。

消费者可能真的是为了买这个品牌，而不是买它的实用功能，这一点在某种程度上和奢侈品是比较类似。所以白酒还是挺好的一个行业。”

据Wind数据所示，在2023年底还位居前十大持有白酒的主动权益基金第五位的，由银华基金焦巍所管理的银华富裕生活，截至今年二季度已经退出了前十大。

从持仓来看，焦巍二季度大幅减持白酒行业，加仓白电、电力等高股息资产。

其实早在2023年三季度，焦巍就开始主动增持中移动、中国神华等高股息资产。

白酒一直是焦巍重仓的行业，自2018年加入银华基金后截至2023年底，一直维持40%左右的仓位。

但今年以来，公用事业、家用电器占基金净值比直线上升。

这样的换仓动作也反映到了他的业绩上，其代表产品银华富裕主题，截至9月23日，结束了连续两年的负收益，今年以来收益1.18%。

翻看焦巍过往的定期报告，可以看到焦巍在2019年还是一个相信能力圈，强调安全边际的价值老将。

但在2019年到2020年的市场普涨中“乱花渐欲迷人眼”，开始对“卓越的企业凤毛麟角，相对较高的价格是可以也应当接受的，对优质公司的坚定长期持有不动摇”。

但随着白酒行业的不断下跌，焦巍在2021年一边反思“意识到估值和边际变化的重要性不再死守‘坚决不卖出好公司’的信条”，一边为挽回业绩，涉足不擅长的军工、半导体等行业。

然而，盲目参与自己不懂的东西，最终带来的就是惨痛的代价。

白酒企业下跌的同时，在2021年底被买进腰部股的军工半导体，在2022年一季度大幅下跌。

两相呼应，焦巍的业绩一落千丈。

后来，焦巍继续反思，不应在自己未能熟练把握的细分行业进行投资，此后基本决定完全淡出博弈属性较强的行业投资。

时间来到2023年，依然重仓这白酒的焦巍，看着市场动向，调整了对“伟大公司”的过高期望。

在2024年开始大幅减持白酒，焦巍表示主要原因在于，一些白酒产品“更换频率极低，而品牌价值、品牌壁垒极高”，但“快速增长的方式可能都会对白酒企业的长期扩张能力和品牌价值力造成损害”。

从这个表述来看，焦巍对白酒企业品牌价值有所担忧。

在随后的二季报中，焦巍虽然表示了自己对白酒企业的看好，但也直言白酒企业的商业模式面临极大的挑战。

“我们正处于一轮新的经济大转型的关口，以高端白酒为代表的消费升级行业成功的商业模式都在同时面临着外部和自身的挑战。

在一定程度上，过去越高的毛利率和定价权，就越容易受到新一轮经济模式下的冲击和质疑。在这种背景下，可能估值的调整就先行于盈利本身。”

对于这个行业，还是先减为敬。

经过近三年的白酒行业的锤打，焦巍也总结了自己在白酒上的失误：

“第一，白酒在2021年年初估值和基本面同时见顶，在估值过高时没有选择减持。

第二，误以为白酒格局延续了三年前头部企业上拉价格，次高端企业在扩张周期获利的传统套路。

殊不知过去三年对这一行业格局和趋势产生了根本性的影响，次高端企业在行业整合期更加受制于高端企业的降维打击。”

在加仓红利资产的2023年三季报中，焦巍直言表示“美好的成长愿望现在看来，往往是阶段性的。终局的分红回报才是投资的归宿。”

如今的焦巍，开始重视起了分红。但是红利资产在经历了近三年的上涨后，有些企业的抱团程度已经达到了2020年白酒行业的境遇，不知后续还会如何操作。

2016年8月，聪明投资者刚刚成立不久，我们去拜访过一位私募基金的掌门人，曾经是一位公募基金的明星，尤其在2006年、2007年的时候非常出众。

当时他的私募规模有大几十亿。我们谈到了茅台。他说，此时就是茅台的最高点。

他讲了很多自己的理由。但印象深刻的是，当时茅台300元左右。

后来没怎么交流，想来他应该一直错失茅台。

今年在跟一位近三年年年正回报的私募管理人交流时，他曾经重仓茅台赚过不少钱，但现在仅仅是“跌下1600会加点”。

还有我们非常认可的一位投资管理人，组合业绩中从来几乎没有茅台的贡献。

对于同样的行业和同样的公司，我们其实会发现，每个投资管理人做出选择的理由并不完全相同。

很难说明确的对错。因为有时候，一些在自己能力圈对的决定，也不一定会带来很好的结果。事情都是概率分布的，有很多的偶然的成分。

茅台是一个很好的观测标的。照见一些能力圈的大小、坚实程度，也照见一些跟韧性相关、是否知行合一的投资性格。当然还有资金的属性和偏好，比如段永平买茅台，不是当作成长标的，而是类理财，那一定拿的坦然些。

哪怕现在分歧很大，但就像前面说的，身居重要指数“成份股一哥”的位置，贵州茅台在肉眼可见的很长一段时间，仍然会得到机构资金的持续加持。

昨天（9月24日）大涨之后，瞄了一眼，张坤的主打基金净值一天涨幅超5%。

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