债券市场2024年上半年回顾与展望

chinamoney 2024-07-18 10:48:28

内容提要

2024年上半年(文中简称“上半年”),受国内经济预期偏弱、资金面总体充裕等综合因素影响,债券市场总体走出超预期大牛市,利率中枢快速走低,各类利差大幅压缩,机构资产端和负债端收益错配,结构性资产荒愈演愈烈,10年期国债收益率多次刷新历史次低值,低利率和债市“失锚”一度成为市场热议话题。展望下半年,国内经济预期偏弱、“资产荒”格局等有利债券市场环境大概率延续,叠加宽货币预期偏强,预计债市环境总体仍顺风,但波动加大。

一、上半年债券市场回顾

(一)债市收益率明显下行

上半年10年期国债收于2.21%,比年初大幅下行35.43BP,长期限或弱资质债券明显下行幅度更大。根据关键事件和利率点位,债市大致可分为三阶段:

1. 第一阶段(年初至3月6日):债市利率快速下行

其间经济复苏动能偏弱、开年配置力量强劲,叠加2月5日央行降准,市场货币宽松预期加强,债市走出单边快牛行情,尤其是长端利率下行明显。3月6日央行行长潘功胜发言提及“后续仍有降准空间”,债市做多情绪再次升温,10年期国债收益率单日下行5BP至2.27%,较年初下行28BP。市场对“低利率”“债市失锚”等讨论声音渐起。

2. 第二阶段(3月7日至4月29日):债市震荡加剧、品种分化

受“两会”期间稳增长政策加码预期增强、市场止盈情绪升温、降息预期一再落空以及央行在4月份3次提示长端利率风险等因素影响,债券市场利率波动加剧,利率债总体小幅上行。4月29日,30年期国债一级“发飞”,且10年期国债收益率收于二季度最高点(2.35%),较本阶段初上行7.54BP。另一方面,信用债受“资产荒”主导,仍然走出震荡偏强行情,3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行3.69BP、8.19BP。

3. 第三阶段(4月30日至6月底):信用债利率加速下行

这一阶段,央行继续多次提示长端利率风险,同时特别国债发行和地产刺激政策密集出台,结果导致利率债震荡加剧但仍总体仍维持下行走势,10年期国债收益率下行9.7BP。另一方面,受“手工补息”暂停、资产荒愈演愈烈等影响,信用债则进入加速下行阶段,其间3年期AAA、AA等级中短期票据到期收益率分别下行25.24BP、30.24BP。

图1  各类债券到期收益率(%)

数据来源:Wind资讯

(二)一级市场:发行规模总体改善,发行利率快速下行

上半年债券市场一级发行总量改善但结构分化,发行利率明显下行,信用利差、期限利差和等级利差极限压缩,高息资产供给较少。

1. 发行规模总体改善,供给格局发生变化

按Wind全口径计算,上半年债券市场新发行债券规模38.33万亿元,同比增长10.82%,债券供给总体改善。

一是地方政府债发行不及预期。按Wind统计,上半年利率债共计发行12.27万亿元,同比下降1.46%。其中地方政府债、国债发行规模分别为3.49万亿元、5.82万亿元,同比分别增长-20.04%、29.60%。上半年地方政府专项债累计发行1.4万亿元,占全年预算3.9万亿元的35.9%,进度偏慢。

二是信用债发行供给改善。上半年信用债发行规模、净融资规模分别为9.73万亿元、1.24万亿元,同比分别增长3.95%、12.73%,环比分别增长2.1%、138.46%。受债券市场利率持续下行影响,部分发行人发债融资积极性大于银行贷款。央行数据显示,2024年上半年社会融资规模中,对实体经济发放的人民币贷款增加12.46万亿元,同比少增3.15万亿元;企业债券净融资1.41万亿元,同比多2,370亿元。

三是信用债供给格局发生明显变化。其一是城投债供给缩量。上半年城投债发行规模为2.28万亿元,同比、环比变化分别为-14.61%、-4.6%。净融资规模为-1535.63亿元,同比、环比变化分别为-120.96%、-199.4%。上半年城投债发行规模占信用债总发行规模比例为23.43%,低于2023年全年3.35个百分点,供给缩量态势明显。其二是产业债供给放量。上半年产业类债券发行规模为2.76万亿元,同比、环比分别增长11.29%、17.95%。净融资规模为5,667.21亿元,同比、环比分别大幅增长254.32%、229.79%。在城投债发行审核趋严背景下,产业债供给发行有望延续放量。其三是中长期信用债发行大增。上半年3年期及以上、7年期及以上的信用债发行规模分别为6.13万亿元、1.19万亿元,占上半年信用债总发行规模比例分别为63%、12.23%,比2023全年分别提升11.09个、3.37个百分点。企业增加中长期限债券发行,既迎合投资人拉久期诉求又锁定低利率长期资金。

2. 发行利率快速下行,高息资产稀缺

上半年债券市场利率走势超出预期。一是一级发行利率快速下行。其中信用债下行幅度明显大于利率债,长期限和弱资质品种下行幅度明显更大。如中期票据、短期融资券、地方政府债6月份加权平均发行利率分别比1月份下行68.94BP、46.42BP、26BP。二是高息资产难觅。上半年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计规模为5,458.25亿元,占债券市场信用债总发行规模的比例为5.61%,2023年全年债券市场发行的票面利率不低于3.5%的债券合计发行规模为62,760.24亿元,占债券市场信用债总发行规模的比例为33.06%。债券市场相对高息的债券一级发行规模及其占比均下降较快,推动债券市场“资产荒”持续演绎。

(三)二级市场:各级利差均明显收窄

上半年信用债“资产荒”加剧,各级利差显著压缩,其中等级利差下行幅度最大。一是信用利差大幅收窄。2024年6月末1年期AAA、AA等级中短期票据的信用利差分别比上年末收窄0.18BP、5.62BP;而5年期AAA、AA等级中短期票据信用利差收窄21.4BP、64.71BP。1年期信用利差压缩较小,后续或仍有压缩空间。二是期限利差大幅收缩。2024年上半年末AAA、AA+、AA等级的5Y-1Y期限利差分别比去年末该期限利差收窄16.58BP、29.45BP、54.45BP,弱资质等级期限利差收窄幅度更大。三是等级利差压缩幅度最大。化债背景下城投债风险总体下降,叠加信用债资产荒,投资机构大多提高风险偏好、信用下沉并最终带来弱资质等级利差大幅压缩。如2024年上半年末AA-级中短期票据收益率减AAA级中短期票据收益率的3个月、3年期等级利差分别比2023年末下降-184.57BP、-150.82BP。

表1  信用利差、期限利差(%、BP)

数据来源:Wind资讯

表2  等级利差(BP)

数据来源:Wind资讯

二、上半年债券利率走势成因分析

受结构性“资产荒”主导,叠加经济基本面、政策面和资金面均利于债券市场,上半年债券市场走出超预期牛市。

(一)国内经济基本面及预期较弱

受人口负增长、地产下行、收入预期不足、传统基建投资力度减弱、新质生产力仍待培育壮大等多重因素影响,当前经济有效需求依然不足,经济基本面及预期偏弱。潘功胜行长在6月陆家嘴论坛讲话中提到“当前中国经济持续回升向好,但同时仍面临一些挑战,主要是有效需求仍然不足”。当前经济基本面及预期较弱的表现之一是持续低通胀。2024年5月我国CPI同比上涨0.3%,与上个月持平,已连续15个月处于1%水平以下;5月PPI当月同比下降1.4%,已连续20个月负增长;最新平减指数当季同比涨幅-1.27%,连续4个季度负增长。低通胀下实际利率走高也在一定程度上影响有效需求,进而影响经济预期。

(二)财政政策力度及地产政策效果未及预期

经济高质量发展诉求和债务约束下,财政政策力度较过去更温和。2024年前5个月,公共财政支出累计同比增长3.4%,分别比上个月和去年同期下降0.1个、2.4个百分点。2024年中央安排3.9万亿元专项债额度,但上半年仅发行1.4万亿元,支出进度低于前两年。此外,传统落后产能下降和城投严监管导致的产出缺口,还需较大的政策力度予以对冲,稳地产政策效果仍待显现,市场对政策力度和效果看法偏审慎。

(三)资金面较充裕且仍处于宽货币进程中期

上半年,除了季末等部分时点资金趋紧外,大部分时段资金面总体稳健偏松,DR007围绕7天逆回购政策利率在1.76%-2.17%之间小幅波动,比2023年下半年DR007波动范围(1.62%-2.31%)更小。上半年DR007均值为1.87%,较2023年下移3BP。2023年四季度货币政策报告在“下一阶段货币政策主要思路”中强调“保持流动性合理充裕,保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”,结合上半年物价水平持续低位,上半年市场对央行宽货币预期较高,资金面宽松也对债市有利。

(四)结构性“资产荒”主导债市持续走强

上半年债券一级发行和净融资均有所改善,但“资产荒”却加剧甚至愈演愈烈,主要有以下几点原因:一是资产供给格局发生较大变化。2023年下半年开始的城投化债行情,使得投资机构短期对城投债的认可度和认购积极性大幅提升,投资机构风险偏好提升并大多选择资质下沉,但同时城投债的一级新增发行及净融资均明显收缩,最终导致城投债尤其是弱资质城投债收益率大幅走低。二是机构对债券资产需求旺盛。市场各方资金总体需要投资出口,受股市和地产维持低迷影响,大量市场资金直接或间接配置表现稳健的债券资产,尤其是4月初“手工补息”被监管叫停后,相当比例存款搬家到银行理财产品或公募基金,这都使债券资金配置增加,根据中信建投测算,“手工补息”存款规模约为20万亿元。三是机构资产端和负债端收益错配。各类债券投资机构的负债成本/业绩基准相对刚性,调降速度较慢;但资产收益率下降较快,因此机构资产负债匹配压力普遍较大。同时,银行理财子和公募基金等为了提升资产收益率,普遍采取拉长久期或信用下沉的策略,最终在理财和公募债基的共同推动下,弱资质信用债和长期限信用债均走出了利率大幅走低行情。债券市场资产荒更多表现为结构性资产荒,各级利差极限压缩,市场认购热度明显走高。

三、下半年债券市场展望

(一)国外主要经济体开启降息,国内货币政策空间提升

目前欧元区、加拿大、巴西等央行已开启降息,下半年美国等其他主要经济体陆续进入降息周期已属大概率事件。国外降息浪潮下,中美国债利差趋于收窄,国际资本有望加速流入我国债券市场;同时人民币汇率贬值压力趋于减小,我国宽货币政策空间增加,这都对我国债券市场有利。潘功胜行长6月19日在陆家嘴论坛中提到“将继续坚持支持性的货币政策立场,加强逆周期和跨周期调节”“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量”,表明央行现有货币政策短期内不会转向。虽然当前“减少资金空转套利,防范化解金融风险”和稳汇率等工作目标权重有所加大,短期债券市场震荡或调整上行可能性加大;但央行下半年“稳增长”和“推动价格温和回升”的目标重要性或逐渐凸显,叠加市场对下半年美联储降息预期有所增强,我国货币政策空间有望加大,资金面维持宽松,也将对债券市场形成利好。

(二)高质量发展背景下经济增速放缓,基本面对债市形成支撑

当前中国经济依然面临有效需求不足、地产行业仍未企稳等制约,短期内预计难以扭转。2024年上半年全国房地产开发投资、新建商品房销售额分别为52,529亿元、47,133亿元,同比分别下降10.1%、25%,同比降幅分别比2023年上半年扩大2.2个、26.1个百分点。二季度GDP当季同比增长4.7%,略低于市场预期的5.1%。总体来看,高质量发展框架下,经济刺激政策总体预计温和,市场对经济复苏节奏和力度的预期偏谨慎。上半年10年期国债创下历史次低,也一定程度反映市场对经济增长预期偏弱。

(三)供需错位格局难改,结构性“资产荒”仍将延续

一方面,市场对债券资产需求维持旺盛。当前监管推动存款利率‌下行趋势明显,叠加手工补息暂停影响显现,均将降低存款对个人和企业客户的吸引力,‌进而导致“存款搬家”现象加剧。截至7月上旬,银行理财规模接近30万亿元、公募基金规模已突破31万亿元,分别比年初增长约3.2万亿元、3.4万亿元,预计下半年银行理财、‌保险、‌基金等广义资管规模将继续保持良好增长,‌这均为债市带来增量资金,‌增强债市配置力量。此外,‌随着银行间债券市场的进一步开放和创新,‌外资机构投资国内债券资产的积极性均有所提高。另一方面,债券资产尤其信用债供不应求仍是大概率事件。利率债方面,财政发行特别国债,暂定总规模仅1万亿元,供给总规模较小。专项债仍有2.5万亿元额度,若集中发行可能形成短期供给冲击。信用债方面,城投债规模收缩,产业债收益率总体较低(以高资质主体发行为主),均难满足机构债券配置需求。因此下半年“资产荒”将大概率延续,但受增配诉求放缓和止盈情绪升温等影响,资产荒有望边际缓和。

(四)债市总体仍处于有利环境,但波动加大

一是债市利好因素较多。下半年国内经济基本面、政策面、资金面、债券供需仍总体利好债券市场,因此总体仍处于有利环境,利率走势或将震荡偏强。若央行宽货币政策力度超出市场预期或经济数据偏弱,则债券市场利率中枢有望继续下移。二是债市走势或波动加大。一方面下半年债券市场发行供给冲击将比上半年更明显。Wind数据显示,今年三季度、四季度,政府债券到期偿还规模分别为3.15万亿元、1.38万亿元,三季度、四季度Wind全口径债券到期偿还规模分别为14.67万亿元、9.07万亿元,3季度债券新增发行压力明显更大,若央行未投放足够流动性对冲,可能对债券市场形成供给冲击。另一方面当前央行的货币政策工具更加丰富,如增加国债借入、临时正回购逆回购操作,且央行指导债券长端收益率回归合理区间的意图明显,对市场调控更加精准,也将影响债券市场走势。但在当前经济基本面背景下,债市利率即使调整,上行空间亦有限。

(五)利差维持低位,关注长久期债券波动风险

“资产荒”背景下,债券信用利差目前已处历史低位,当前信用下沉性价比降低。期限利差总体处于比信用利差更高的历史分位数,期限利差空间略大的情况下,拉长久期仍将是大多数机构的较优选择。拉长久期后,如债券市场利率继续下行则可获取超额收益;如债券市场利率震荡上行,则久期越长,债券价格下跌的幅度也越大。考虑到下半年长端债券利率波动调整压力加大,机构选择若继续拉长久期需做好风险管理并加强流动性管理。

*本文仅为作者个人观点,不代表所在机构观点。

作者:李武桂,中国邮政储蓄银行总行投资银行部

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