摘要：恒生指数自8月5日探底回升，领先于上证指数走上反弹之路，部分投资者归因于美联储超预期降息，美元兑港元、美元兑人民币同步走强，汇价上，人民币受益程度较大，与AH股表现形成反差，背后原因怎样去理解？我们通过对比历次美联储降息后港股表现来寻找本轮港股上涨的背后主要推手以及反弹的持续性。中国香港作为离岸人民币、美元联系汇率的重要窗口，投资者该如何观察港元资产表现来寻找映射至A股后市演绎方向？

一、历次美联储降息后港股表现

鉴于Wind数据库，美联储目标利率最早追溯至1982年9月，统计起始时间为1984年1月1日起，以恒生指数来对比历次美联储降息前后港股表现。

自1984年起，美联储的降息周期大致可分为八轮（剔除本轮降息）。若以降息周期首次降息日期为T日，T+5日、T+10日、T+20日、T+60日恒生指数平均涨跌幅分别为3.67%、2.67%、6.79%、6.48%。降息前，T-5日、T-10日、T-20日、T-60日恒生指数平均涨跌幅分别为-1.08%、-3.23%、-0.33%、-3.25%，表明美联储首次降息未落地，港股表现多为下跌，落地后能一定程度上起到刺激港股上行的作用，递进式的刺激效应集中在降息后的头20个交易日内。

若对应到当时美国经济形势，八轮降息周期可再划分为意在平滑经济周期的预防式降息与应对经济危机的应急式降息。其中，三轮为预防式降息，其余五轮为应急式降息。1）在三轮预防式降息中，T+5日、T+10日、T+20日、T+60日恒生指数平均涨跌幅分别0.26%、-3.01%、-0.96%、5.15%，T-5日、T-10日、T-20日、T-60日恒生指数平均涨跌幅分别为2.19%、1.45%、2.00%、3.35%，面对美联储预防式降息，恒生指数先涨后跌。就市场与美联储政策关系，说明当美联储降息在于平抑经济周期、而非应对经济危机时，全球资金风险偏好高，部分利率敏感度高的美元提前外溢至港股市场，因而港股在美联储降息未落地便有所反应，落地后表现较平淡。2）在应急式降息周期中，T+5日、T+10日、T+20日、T+60日恒生指数平均涨跌幅分别为5.72%、6.08%、11.44%、7.29%，T-5日、T-10日、T-20日、T-60日恒生指数平均涨跌幅分别为-3.04%、-6.03%、-1.73%、-7.20%，恒生指数先跌后涨。可说明，当美国宏观经济衰退或出现经济危机时，考虑到其对全球经济、流动性以及风险偏好的影响程度，港股在美联储降息前“难逃一跌”，但美联储降息落地缓解港股下跌压力，助力港股由跌转升。3）应用到当前情况，本轮港股企稳于8月初，随后美联储9月中下旬启动降息周期，或跟上述美联储开启预防式降息周期，港股往往率先领跑情况相吻合。

数据来源：Wind、东莞证券研究所整理

本轮港股上行的积极因素，与流动性的改善呈现正相关。据港交所显示，为衡量港元的银行拆借成本的指标，HIBOR利率在美联储降息后企稳反弹，截至10月9日，较低点反弹0.63个百分点，引致SOFR与HIBOR的利差正逐步收窄。据Wind显示，自去年6月起三个月港元利率期货的未平仓合约数量的下跌趋势已停止，今年8月起连续两个月递增，表明港元空头逐渐平仓，逐渐转向乐观。

数据来源：Wind

此外，港交所近来对对指数成分、上市规则的优化完善工作的努力。指数权重优化调整上，恒生指数不再是原先地产、金融等传统行业占大头，其成分逐步向可选消费、信息技术等行业倾移。据Wind显示，今年恒生指数中金融行业占比已由2020年的42.33%权重降至31.90%，地产行业占比已由2020年的7.50%权重降至4.47%，可选消费与信息技术合计占比由2020年的32.47%升至44.29%，比重已超越金融与地产行业。再者，港交所宣布下调特专科技公司的上市门槛、下调SPAC并购交易最低独立第三方投资额，给创新、成长型科技企业提供更便捷的融资渠道，增强港股科技属性，更体现出未来中国新经济的内生动能。在美联储降息预期、生成式AI催化因素，强科技属性的市场较为受益，如纳斯达克指数、中国台湾加权指数涨幅领先，上半年涨幅接近20%，而恒生指数上半年涨幅仅5.84%，因此相对较低估值驱动着全球资金纷纷流入。

数据来源：Wind

二、由香港离岸市场看A股未来机会

展望未来，考虑到美国大选未落地、风险资产表现佳，目前美国经济发生衰退的概率不高，美联储继续大步降息的必要性不高，年内降息空间受挤压，美元存款利率或不会显著下降，影响美元流出意愿。所以，目前A股大涨、分化，后续再上行，维持高成交额或是先行条件，对此投资者可重点关注离岸人民币走势。由于香港是主要的离岸人民币市场，香港人民币存款拆借利率（CHN HIBOR利率），是衡量融入离岸人民币的资金成本的关键指标。一般而言，若预期人民币弱势，国际资金将通过拆借市场借入人民币以购买美元，或以美元兑人民币掉期工具，再通过远期市场结汇以获取价差收益。所以，若CHN HIBOR利率跌幅大于美元存款利率，将维持套利价差收益，借入人民币买美元资产的意愿转强。相反，若可融出离岸人民币资金池规模持续下降，推升CHN HIBOR利率和做空人民币成本，影响套利收益下降，空头或将结汇平仓来偿还之前拆借的人民币，形成被动地逆向推升美元兑离岸人民币汇率。

截至8月末，香港人民币存款为1.01万亿元，较5月高位下降约1200亿元，对应CHN HIBOR利率趋势略有拐头向上意味。但短中长端CHN HIBOR利率曲线走向粘合以及综合其他离岸人民币汇率，就中国台湾的人民币存款利率，短期整体离岸人民币利率可能仍维持在较低水平，说明离岸人民币流动性仍较宽裕，A股增量流动性或将转缓慢流入，助力A股分化后的第二波温和上升。但别忘了，离岸人民币流动性不仅受到国际套利投机行为影响，还将受到在岸与离岸汇率差，企业结汇或者央行主动干预行为影响，投资者需要交叉验证、仔细辨别。

数据来源:Wind

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