简要看了一下2023年年报的核心点，我关注的地方。

不出所料，令人失望；从前两年的增加赊销，减少广告费用，就看得出来， 公司的经营压力。

总资产 87.5亿

净资产 82.5亿 ，roe= 10%, 都是现金太多惹的祸

市值 156亿 ，想要达到 7%的资本收益率， 需要120亿市值 （10.5元 以下考虑）

盈利 8.2亿 （0.72元/股）。

分红 3.4亿， 0.3元/股， 分红率 42%， 股息率 2.2%，太低了。

好一点的消息，后面可能考虑中期分红

一、营收利润双下滑。

营收下滑4%，净利润下滑8%。2023年销售费用率13.3%，2022年销售费用率14.3%。

萝卜单品营收6097万，下滑-6.51%。主营榨菜轻微下滑。

销量来看：榨菜11.33万吨，-3.82%；萝卜0.47万吨，-21.67%；泡菜1.18万吨，-8.53%。

净利润下滑较多主要系受干旱天气影响，青头菜收购价格+40%，今年原材料波动成本较大，公司公司建有30万吨的原料窖池，通过合理库存平抑原材料价格影响。控制原材料波动。

销售费用率进行了适当控制的前提下，净利润还是下滑的。净利润的下滑，主要是由于营收下滑及毛利率降低2个点导致的。其他项变化不大。

通过2023年年报来看，涪陵榨菜这几年的营收和净利润增速确实是停滞的。

二、增长曲线遥遥无期

2023年，涪陵榨菜推了不少新品，核心是榨菜酱。市场方面主要是推餐饮渠道。

结果呢？榨菜酱，23年就干了4000万；餐饮渠道就干了8000万，低基数的情况下，同比增长只有30%。

远远不及预期。

三、总投产36.8亿的中国榨菜城项目

2021年完成的股票增发，募集33亿的资金+自有资金3.8亿，这么大手笔投资榨菜城，一顿操作猛如虎。

当初上市公司募集这个项目的重要原因，就是敷衍计算得到餐饮渠道的增量很大，这两年开拓得确实很一般。

现在的榨菜产能已经足够了，还要搞20万吨产能。

2022年年报说，我们已经完成了总项目的招标工作。2023年年报还说，我们已经完成了项目的招标工作并于2023年年初启动土建建设。

真要建设一个项目，建设3年的进度，至于才3.5%吗？

这个项目的最终结局就两个。

1. 涪陵榨菜再拖几年，然后说市场开拓情况不理想，停止建设。后续加大分红。这是最理想的情况。

2.继续建设，设备换新。促进当地的就业和搞点其他东西。这个结果就是投资人买单。20万吨产能投产建成，每年折旧1.5个亿左右。真的建成投产，按照现在涪陵榨菜的市场开拓情况，会让涪陵榨菜5年内缓不过来。

四、估值

1. 涪陵榨菜，货币资金37亿，交易性金融资产18亿。流动负债合计为4亿。大概还有35亿是被指定建设中国榨菜城的，这部分钱目前不是自由可分资金。

所以涪陵榨菜的自由可分资金为：37+18-4-35=15亿。

2.估值时，不能把利息收入等非主营业务净利润也乘以一个PE算到估值里。

我只看主营业务核心利润。归母扣非净利润为7.6亿。从7.6亿中还需要减去利息收入（税后为0.85亿左右），那么涪陵榨菜2023年主营业务净利润为6.75亿。

就当下来看，我对涪陵榨菜的合理估值为：6.75亿*20倍+15亿=150亿。

目前156亿，跌了这么久，也就是在合理估值区间吧。

五、现金流

2023年公司折旧1.04亿，资本支出1.14亿，折旧等同于资本支出，赚的钱全是现金流，足以看出，公司属于轻资产运营模式，关于33亿定增项目，其实公司也是徐徐推进，一部分置换原来老旧的生产线，所以没有多大的担心。

公司董事会可以根据公司当期的盈利规模、现金流 状况、发展阶段及资金需求状况，提议公司进行中期分红。

（1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；

（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时， 现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；

因为在扩产，所以目前适用 第二条，关键都成熟阶段了， 还增发扩产个毛线。

股东权益中可分资金42.5亿， 对比一年3亿多， 没有特别分红，这钱是分不完的，而且越积累越多， ROE 越来越低，市值必然受到压制。

涪陵榨菜是有一定护城河的，具备品牌+渠道+地理优势。地理优势并不是指榨菜头稀缺，而是别的大品牌要跨界做榨菜，要到涪陵来，这样企业生产和销售成本会更高，没办法进行真正的完全竞争。但比如说酱油可以，黄豆哪里都有。

20倍估值是我目前能给涪陵榨菜的最大合理估值。因为我很不看好那20万吨项目，以及目前涪陵榨菜处于开拓第二增长曲线的过程中。第二增长曲线的开拓还是很困难的。

我看好涪陵榨菜的点，是涪陵榨菜还是有护城河的好生意，并且长期来看，主营业务榨菜也可以随通货膨胀进行涨价。如果不是有这个20万吨的超级大项目，涪陵榨菜稳一点，慢慢开拓榨菜酱、餐饮渠道等第二增长曲线，适当随通货膨胀进行提价，加大分红。也是一个优秀的企业，长期我认为能做到10%左右的利润增速，届时我会给予25倍左右的估值。

利息收入为那37亿货币资金所产生的利息，这部分钱如果不是用于项目建设，我会加到估值里面去，所以利息收入肯定不能再乘以市盈率。但是涪陵榨菜目前还是用于项目建设的，所以我估值也不会加。

另外，这项目要是坚持建设完成，涪陵榨菜每年还要增加1.5亿左右的折旧，投产期是会影响净利润的。市场到那时也肯定消化不了的。

对于目前的涪陵榨菜，我的结论是，保持关注，配置不超过5%的仓位。密切关注新品、餐饮渠道、20万吨项目的情况。等待净利润拐点的到来，希望有吧。

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