作者 | 胡青木

编辑 | 苏淮

2024年上市医药公司中报披露完毕，研发费用最高的药企，仍是蝉联第一位置多年的百济神州。

具体来看，百济神州今年上半年在研发上砸了66.28亿元（人民币，如无特殊注明，下同），比第二名恒瑞医药30.38亿元的研发费用高出118.17%，可谓是“断崖式”领先。

截图来源于同花顺爱问财

事实上，百济神州在研发费用上的领先并非昙花一现。自2017年以来，百济神州在A股药企中的研发支出就一直高居榜首，并且公司在研发费用上的投入还在持续增加。

然而，与连年增长的研发费用形成鲜明对比的是，百济神州多年来却一直未能实现盈利——自2013年以来，公司累计亏损高达583.70亿元。

注：2013-2016年业绩均按照当时的离岸人民币汇率进行换算

看到这份连续亏损的成绩单后，很多人的第一反应可能是：“业绩连年亏损，为什么没退市？”

百济神州是2021年底在A股科创板上市的。而自科创板成立以来，就允许尚未实现盈利的企业上市。到了2020年，A股市场进一步调整了退市规则，新规则引入了多元化的退市指标，包括营业收入、净资产和股价等，但对于净利润亏损的企业则采取了更为宽容的态度。

此举也是为了保护那些依赖于资本投入和长期亏损以实现增长的创新型公司，同时它也提高了那些试图通过财务手段规避退市的公司的难度。

但令人好奇的是，连亏十余年的创新药一哥，钱到底是从哪儿来的？

01

还剩179亿融资款可烧

在百济神州以前，A股的创新药一哥一直是老牌药企——恒瑞医药。但是基于创新药研发周期长、投入大、失败率高等特点，恒瑞医药也只能采取“仿制药+创新药”的双轨策略，以仿制药的稳定现金流支持创新药研发。

而百济神州选择的路则是“死磕”创新药，所以初期在没有新药创收的情况下，就只能靠不停地烧钱来维持。

据Wind数据显示，自2018年以来，百济神州的经营活动产生的流量净额一直为负数，这也从侧面说明公司缺乏自我盈利的能力，维持运营主要依赖外部资金注入。

那这些钱是从哪里来的呢？答案是一级和二级市场。

成立于2010年的百济神州，先后在美股、港股和A股三地上市。源媒汇根据天眼查公开的融资信息，梳理了百济神州近年来的融资历程。自2014年首次拿到高瓴资本和CPE源峰7500万美元的A轮融资以来，百济神州前后共融资了8次，共拿到约690.58亿元。

注：均按照当时的离岸人民币汇率进行换算

除了融资以外，百济神州还有一些短期借款和长期借款。截至今年6月末，公司有短期借款58.71亿元、长期借款13.48亿元，合计借了72.19亿元。

截图来源于公司公告

这么粗略计算一下的话，百济神州近年来合计融资690.58亿元，再加上借款的72.19亿元，公司大概募集到了762.77亿元。即便自2013年以来，累计亏了583.70亿元，现在公司应该还有约179亿的资金来维持运营。

算完这笔账后，投资者们可以暂时松一口气，但百济神州每年几十亿的亏损，钱到底花去哪儿了？

02

巨资投入全球研发管线

以百济神州2024年中报为例，销售费用和研发费用是各项费用里花费最多的两项。对此，百济神州也解释了这两项费用增加的原因：销售费用增加主要系全球商业化持续投入所致；研发费用增加主要系全球研发管线扩张，临床及临床前候选药物的研发投入增加所致。

截图来源于公司公告

具体来看，以公司自主研发的抗肿瘤药物“百悦泽®”（泽布替尼胶囊）为例，截至2024年8月，该药品已在超过70个市场获批用于多项适应症。新药的出炉，想要得到医药终端以及患者的认可，就免不了推广。

曾任某上市药企医药代表的吴平（化名）向源媒汇解释道：“药企每次推出新药的时候，都是医药代表最忙的时候。为了让新药触达到更多的医生，并且让他们认可，就需要开办多场推广、交流会。”

除了自主研发的药物以外，百济神州还获得了安进、百时美施贵宝、EUSA Pharma、百奥泰、绿叶制药、诺华等多家药企合计十余款药物在中国商业化的独家授权。药物品类的增加，也带动了公司在销售费用上的投入。

当然，百济神州除了在商业化上撒钱以外，在研发端的投入也是毫不吝啬。

自2017年以来，截至今年6月底，百济神州光是研发费用就花了622.76亿元，可以说是财大气粗。更令人震惊的是，这一数字还在逐年增长。

需要说明的是，在创新药领域，不是所有的医药公司都有能力或者资源来完成全部研发工作，于是就只能将研发需求外包出去，因而诞生了一个细分领域——合同研究组织（CRO）。

CRO企业可以帮助那些实力不够的医药公司，更专业、更省钱、更高效地完成研发任务。而百济神州却在去CRO化，将临床试验环节牢牢抓在自己手里。

为了建立全球化的临床开发能力，百济神州在中国、美国、欧洲和澳大利亚均有布局。因此，在部分药企“过紧日子”缩编的背景下，百济神州仍在持续扩招。

2020年时，百济神州的研发人员为2076人，到了2024年上半年，该数字增加至3795人，不到4年间涨了82.80%。当然，研发人员多了，研发费用自然也会增加。

得益于人力、物力和财力的全面支持，百济神州拥有了丰富的在研管线。

根据官网介绍，公司全球自主研发和合作管线涵盖了血液肿瘤、肺部肿瘤、妇科肿瘤、消化道肿瘤、全瘤种、免疫和肾炎等多个领域。不同的临床阶段，均有多款产品在推进研发，为公司将来能持续不断的有新药上市，打下了坚实的基础。

截图来源于公司官网

连亏十余年、花了上百亿打造出的丰富管线，是不是意味着公司距离盈利不远了？

针对百济神州连续亏损多年何时才能盈利等问题，源媒汇向公司董秘办和投资者关系部门发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

03

谁是下一个百悦泽？

2019年11月，百济神州的“百悦泽”获得了美国食品药品监督管理局（FDA）的批准，标志着中国抗癌新药首次在美国市场成功上市，打破了中国新药海外上市的空白。

百悦泽上市初期，并未在终端市场引起波澜。但是到了2022年，百悦泽在一项与强生旗下产品伊布替尼的“头对头”（直接对比两种或多种药物的研究方式）三期临床试验中，展现出了优效性。这一成就凸显了其作为同类最佳（best-in-class）药物的潜力。

有了坚实的实验数据作为背书，百悦泽2023年时的销售额就突破了10亿美元。要知道，全球范围来看，一款新药从上市到销售额达到10亿美元，往往需要10年，而百济神州的百悦泽只用了4年。

今年上半年，百悦泽全球销售额总计80.18亿元（美国59.03亿元、欧洲10.57亿元、中国8.73亿元），同比增长122.0%，是百济神州实打实的“爆款”产品，也是带动公司上半年亏损大幅降低的主要功臣。

百悦泽持续大卖的原因，主要有两个：一是所有主要市场的份额均有所增加；二是适应症的扩大。

但是单款药物的增长，总会有天花板。百悦泽之后，谁会是百济神州的下一个爆款？

2019年12月在中国获批上市的百泽安，今年上半年的销售额为21.91亿元，同比增长19.4%，是百济神州的第二大单品。不过百泽安目前的市场主要集中在国内。

好消息是，今年3月，百泽安终于在美国获批上市。以百悦泽的成功经验来看，美国是新药出海的主要市场之一，能在美国获批也意味着打开了百泽安的销售额天花板。

今年上半年，百济神州实现营收119.96亿元，同比增长65.44%；净利润为-28.77亿元，比上年同期少亏了44.87%。

东吴证券医药团队在中报点评中提到，百济神州相较于上年同期的亏损显著收窄，主要得益于产品收入的大幅增长以及费用管理的优化，共同推动了公司经营效率的提升。公司财务状况稳步向好，报表扭亏为盈在即。

百泽安预计将在今年下半年在美国正式上市，它能否成为百济神州的下一个爆款，助力公司扭亏，尚待时间验证。

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