行业需求爆发的时候，往往是“中游为王”，以光伏产业链为例，下游光伏需求爆发的时候，多晶硅生产企业赚得盆满钵满，大全能源作为一家只生产多晶硅的企业，在光伏需求爆发的三年间，整整赚了300亿元，要知道在2019年之前，大全能源的年营收不过20亿元，这种“一夜暴富”让人难以置信。

一、上中下游的盈利能力比较

我们在光伏产业链的上中下游各挑选一家企业，上游挑选工业硅龙头企业合盛硅业，中游挑选多晶硅企业大全能源，下游挑选光伏组件龙头企业隆基绿能。

从2020年2季度至今，隆基绿能的季度毛利率一直没有超过30%，甚至在中游多晶硅价格突飞猛进的2022年，隆基绿能的季度毛利率不升反降，跌倒了只有不到20%。隆基绿能2019年的归母净利润已经超过50亿元，2020年、2021年，隆基绿能也没有大赚特赚，归母净利润也没有超过100亿元。

换言之，下游的隆基绿能因为中游、上游原材料涨价带来的成本压力，并没有在这波光伏需求爆发中分到最大的一块蛋糕。

那么，上游的工业硅龙头合盛硅业赚到大钱了吗？也没有！从毛利率看，2021年4季度，合盛硅业的季度毛利率达到最高值60%，随后开始一路下滑至今。原因很简单，利润总是向“供求关系”最紧张的环节集中，多晶硅行业投资大、建成周期长（1.5年至2年），供给能力无法在短时间内增加；工业硅门槛较低，当大家看到暴利机会时候一哄而上，很快供需缺口就补上了。

二、纵向一体化的诱惑

对于在多晶硅行业有野心的企业，通过纵向一体化实现供应链安全是实现“长治久安”的关键一步。下游的光伏组件企业看到中游的多晶硅企业的“暴利”后，肯定会想办法投产多晶硅项目，同样地，对于上游的工业硅企业，看到下游的多晶硅企业“大赚特赚”，说不眼红是不可能的，毕竟生产多晶硅的技术门槛并不高，只是投入大而已。

因此，在上游企业、下游企业的双向发力下，原本短缺最严重的多晶硅产能反而成了过剩最严重的环节。

不过多晶硅行业的“亏现金”，有一个什么好处呢？好处就在于抑制了行业上下游的“产能过剩”，上游的工业硅企业，看到下游的多晶硅企业亏惨了，就会放弃继续向下游延伸；下游的光伏组件企业，看到上游的多晶硅按照低于成本的价格在卖多晶硅，也觉得多晶硅项目是财务负担，“造不如买”，也会收敛向上游扩张的节奏。

中游的过剩，保证了上游、下游的相对安全。

三、小结

理论上讲，当中游出现大面积亏损的时候，下游的企业可以稍微喘口气。以隆基绿能为例，曾经被原材料成本压得喘不过气，现在终于不用考虑成本的问题了，只需要想想怎么增加需求就行了——当然，光伏需求增速下滑也是个大问题。