内容提要
本文从人民币货币回流视角，研究银行间债券市场开放的市场逻辑，在人民币国债关乎大国货币崛起背景下，聚焦银行间国债市场，揭示国债安全面临的新问题和新挑战，强调人民币国债市场开放需坚持审慎、渐进式开放原则，并围绕开放的安全边界上限、制度型开放优化、本币国际化新问题等提出相关建议。
一、货币回流：银行间债券市场开放逻辑和发展成就
（一）货币回流的市场逻辑和趋势特征
银行间债券市场开放存在人民币国际化的经济逻辑，即货币回流的市场（供求）逻辑。一是需求逻辑。人民币国际化存在“贸易人民币”向“投资人民币”的演进，境外沉淀的人民币形成规模后，产生投资人民币安全资产的内生需求。二是供给逻辑。人民币国债是货币回流的天然“安全栖息地”，是国家背书的债券基准产品，具有无风险特征。从债券产品的供给市场看，银行间债券市场是关键性和核心金融市场。截至2023年末，人民币债券市场托管余额超过157万亿元，其中银行间债券市场达到137万亿元，占比超过87%。
我国银行间债券市场具有双重属性。一是领先性。中国债券市场规模仅次于美国，是世界第二大债券市场。二是发展性。中国属于新兴经济体，其发展阶段决定了其金融市场具有新兴市场特征。当前国际资本投资新兴市场存在两个趋势特征：一是股票市场的投资份额减少，债券市场的投资份额增加且在主要新兴经济体市场处于优势地位；二是新兴市场主权性质的国债成为安全资产投资的主要债券品种。从境外资金投资人民币资产的结构看，目前债券资产的比例已经超过股票资产，而且国债和政策性金融债占比高。
（二）银行间债券市场开放的发展成就
债券市场的开放具有双向性，从货币回流角度（境外投资在岸市场方向）看，自2010年“三类机构”入市以来，金融市场开放取得积极成效：一是基础设施联通，推出“结算代理模式”和“债券通”两种渠道服务境外机构投资者，通过自主模式和国际合作模式相结合，深化境内外基础设施互联互通；二是国际规则融合，结合国情推出特殊结算周期、收盘价交易、国际付费模式、交易分仓等符合国际市场规则的市场机制，为境外机构投资者适应国内投资市场提供优化的场景体验感；三是风险管理完善，便利境外机构开展资金汇兑和汇率风险管理，如2023年“互换通”上线为境外投资者提供了必需的利率风险管理工具等。
二、国债安全：银行间债市开放面临新问题和新挑战
基于我国债券市场的新兴市场特征，以国债为载体的人民币回流银行间债券市场在一定时期仍属于典型的国际短期资本流动，跨境国际资本的短期撤离存在资本流动冲击的风险。境外投资机构产品选择虽呈多元化，但仍以国债和政金债等银行间市场基准债券品种为主要品种。因此，本文基于利率债的市场基准特征，从国债安全视角，对银行间债券市场面临的新问题和新挑战进行剖析。特别是，在剔除传统货币周期等因素的影响后，重点讨论地缘政治、气候政策和科技创新等方面存在的风险隐患。
（一）地缘政治风险
人民币国际化的进程处于国际货币体系重塑的历史转变时期，大国货币背后是金融强国支持，大国债券指向人民币国债市场的高质量发展。一般认为，人民币当前尚不具备取代美元成为头号世界货币的条件和功能，区域内本币国际化是其发展的主要趋势。俄乌冲突仍在演化中，全球存在地缘政治危机风险扩大化的可能，这为人民币的本币国际化创造了区域空间，且存在新的大国货币的角逐和博弈。
从IMF的官方外汇储备数据看，外汇储备的国际货币份额中存在美元特征弱化现象，表现为美元在官方外汇储备中的绝对值增加，但是占比大幅下滑，存在“去美元化”趋势。GCC（海湾阿拉伯国家合作委员会国家）外汇资产投资偏好转变就说明了这一点。虽然从投资区域上看美国仍然在其重要的投资范围内，但是美国国债的持有比例已经不占显著优势，甚至已经处于较低的历史水平。上述美元储备货币功能的弱化导致更多的境外官方机构将人民币国债作为安全储备资产，以实现对美元资产的风险对冲。
在获得发展机遇的同时，人民币回流国债市场也出现了跨境资金流出的新风险特征：一是顺周期性风险，境外长期资金增持人民币国债达到顶峰后，因美元货币政策正常化和汇率波动等原因出现了顺周期的减持转向；二是异质性风险，美联储加息周期进入尾声，新兴债券市场出现跨境资金净流入，但是中国作为主导市场出现了异质性净流出。减持转向可以更多地归因于人民币汇率波动和中美利差变化等顺周期的价格因素，但随着美联储鹰派政策鸽派化，跨境资金回流新兴市场逐利布局而回避人民币国债市场，笔者推断市场也存在对地缘政治风险的顾虑。
（二）绿色金融风险
全球应对气候变化需扩大绿色债务融资规模，人民币绿色债券在产品创新和市场规模上国际领先，但人民币主权绿色债券尚存在产品空缺，绿色金融定价缺乏安全资产提供重要参考利率。以绿色债券为代表的可持续债务融资工具产品已成为国际资本投资重要的资产组合配置选项，随着全球可持续债务规模激增，新兴市场绿色债券发展迅速，货币回流投向人民币绿色债券的潜力巨大。对主要国际货币计价的绿色债券指数（人民币/欧元/美元）进行实证研究，结果发现，绿色债券成为国际资本投资的重要标的资产，在疫情前后均呈现出抵御金融风险冲击的避险特征。疫情前，人民币绿色债券投资对冲其他资产风险的效果强于欧元区绿债投资，但未达到美国资本市场绿色投资的避险水平。疫情后人民币绿色债券投资避险效应显著增强，中美的差距逐步缩窄，其中，人民币汇率的对冲有效性显著强于其他资产（债券、股票和大宗商品）。
上述绿色金融的趋势特征意味着银行间债券市场需尽快推进人民币主权绿色金融债券的发行，以丰富人民币货币回流安全资产的产品池，扩大境外持债规模。欧洲最早发行绿色主权债券，是绿色主权债券发行主体集中的区域，且其发行规模在全球占绝对优势。目前，我国尚未推出人民币主权绿色金融产品，如落后其他主权货币计价绿色主权债券发行，将面临后入市场改变投资者持债组合的更大难度和绿色债券市场的进入壁垒。此外，由于绿色金融定价中国债基准的缺位，尤其是没有代表性的绿色基准定价收益率曲线，将给人民币绿色债券的发行定价和投资配置造成不便和一定风险。
（三）金融科技风险
中美国债市场在金融基础设施体系的构建中存在差异。作为金融基础设施的核心，美国中央登记托管机构（CSD）属于间接持有体系（IHS），存在复杂的多级持有结构。目前，人民币国债金融基础设施具有后发优势，是穿透式持有体系（THS）。从避免金融危机和国家金融安全视角看，保持并不断强化金融基础设施的穿透式监管功能是增强金融市场韧性和服务监管的前提条件和安全标准，因此，债券托管应该选择穿透式持有体系（THS）。
20世纪末和本世纪初两轮金融危机冲击全球经济安全，从金融科技和制度体系演进的历史视角看，危机与科技是金融基础设施发展的驱动力。分布式记账技术等金融科技在金融基础设施应用中尚不成熟，存在诸多风险；区块链去中心化特征需客观评价，以辨识金融科技的“利”与“弊”。在人民币货币回流推进市场开放阶段，不能盲目对国债金融基础设施进行金融科技的“颠覆式改革”。从分布式记账技术的应用看，在区块链的选择上，联盟链方案优于公/私链，是可选的金融基础设施增量改革方案，选择限制许可模式、试点跨境链接和区块链发债等应用，能兼顾效率与监管。
三、应对策略：人民币国债市场的渐进式开放
（一）设定安全边界，扩大银行间国债市场的开放规模
借鉴美元和日元国债市场开放的成功和失败经验，应选择审慎原则、制定渐进式的开放步骤。人民币国债市场开放与人民币国际化相辅相成，在不同的发展阶段存在与之相匹配的货币回流规模安全边界上限。需在安全边界内扩大境外持有规模，这有益于人民币国际化和金融市场稳定。
扩大货币回流规模需培育长期的资产配置型投资机构，弱化跨境资金在新兴债券市场的短期投机性。培育人民币在区域内成为“货币锚”，需以扩大外国官方机构对国债的储备为发展目标。在硬件上，实现跨境支付结算系统的覆盖和优化，并为货币回流提供跨境基础设施联通的便利；在软件上，本币国际化应加强各国央行间合作（如货币互换等），创新发行和交易模式以适应扩大货币回流的需要。如在发行上，借鉴美元回流中对外国官方附加发行（Foreign Add-on）的模式，在银行间市场增加国债直投规模，以在基准定价不受影响的前提下，通过增量发行保障境外投资需求等。
（二）制度型开放树立中国范式，确立大国国债收益率曲线的基准
确立国债的基准地位是国债市场高质量发展的前提和关键要件。国债市场开放应向制度型开放演进，大国货币需要强国债券的支撑。一方面，国债作为定价基准，为银行间货币市场和债券市场提供流动性支持，成为市场化价格信号重要环节和畅通政策利率传导机制的关键；另一方面，推动人民币国债成为国际公认的高质量、高流动性资产（HQLA），发挥国际金融公共服务品功能。
上述强国债券需要“量”与“质”的优化。一是“量”，应服务实体经济发展需要，扩大国债市场的发行规模和强度，获得市场份额和影响力优势，提升资产的流动性，强化国债交易属性。二是“质”，在金融广度和深度上，扩大国债收益率曲线的应用并不断完善优化其基准特性。中国金融基础设施应担当基准收益率曲线的权威提供方，避免境外机构主导重要参考利率的风险隐患，树立中国范式，实现人民币金融产品估值定价的话语权和主动影响力。
（三）谋划反制裁措施，为国际债务治理贡献“中国力量/智慧”
扩大以国债为载体的人民币货币回流有助于提升国债在全球官方储备中的比例，优化“贸易人民币”和“投资人民币”的货币功能。大国博弈已波及金融领域，面对美国金融制裁范围扩大化，尤其是针对本币主权货币的“聪明制裁”，需做两手准备：一是高质量发展提升银行间债券市场的金融韧性，扩大开放的同时强化监管；二是要谋划针对国债的金融制裁反制措施应对，实现反制裁措施的法制化和有效性，树立市场信心，消除地缘政治危机引发的跨境资金投资的恐慌情绪。
当前，全球应对气候问题呈现气候政策金融化的趋势，绿色金融已纳入国家综合战略和国际外交等。要把握中国绿色债券市场发展的激增期，在规模占优的同时及早推出人民币主权绿色债券，弥补产品空缺。借鉴国际债务治理中将环境治理纳入其中的经验，在涉及中国主权债务治理问题上，创新“绿色债务置换”模式，为境外发行主体在银行间市场提供发行人民币绿色“熊猫债券”的便利渠道。
*本文受国家社科基金一般项目“货币回流的经济安全与国债市场渐进式开放策略研究”的资助，项目编号21BGJ074。本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关，作者文责自负。
作者：郭栋，经济学博士，高级经济师，国家开发银行资金部资深经理
