曾无数次跌倒，却仍在逆境中寻找曙光。

对“中国超市教父”张文中来说，这句话再合适不过了。7月5日，第三次向港股冲刺的多点Dmall ，终获中国证监会境外发行上市备案通知书，IPO再进一步。

6月28日，同属“物美系”的麦德龙供应链也向港交所递交申请，这是其重组更名后的二次赴港上市。若再算上马上消费金融，“物美系”当前有三企处于上市阶段。

三架马车齐上阵，雄心之外又藏着哪些急迫性？二次冲关，麦德龙供应链胜算多大？价值成色如何呢？

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营收连滑、负债率超117%

资金链压力多大

能够肯定的是，物美对麦德龙充满期望。2019年4月，其以19亿欧元（当时约149亿人民币）完成了对麦德龙中国的收购。不过，此次上市的麦德龙供应链并非彼麦德龙，之前名为物美科技。

据中国基金报，2021年，“物美系”整合了物美超市和麦德龙中国业务的物美科技，同年3月底向港交所首次递表，最终因聆讯未通过而折戟。

此后，张文中通过资产重组，将旗下实体零售商超部分剥离，保留“麦德龙商业”、“物美Sourcing”（通福商贸和物美新通路）两大核心板块，并在2024年6月12日更名为麦德龙供应链，业务包括食品服务及配送解决方案、福利礼品解决方案、零售商配送解决方案及商品批发。

虽“改头换面”、重点打出供应链业务王牌，可业绩面并不多讨喜：招股书显示，2021年至2023年公司收入为278.20亿元、271.02亿元、248.58亿元，连续两年下滑。其中，零售商配送解决方案为第一大收入来源，收入由2022年的164.14亿元减至2023年的149.32亿元，同比下滑9%，占比从60.6%降至60.1%。

对于营收下滑，招股书解释称，主要由于其对物美集团的产品销售减少。一方面物美集团门店数量减少约15%；另一方面，战略性地采纳会员机制，暂时影响尚未成为会员的消费者的购买等。

利润端表现也不稳定：同期分别为3.32亿元、-4.71亿元、2.53亿元，净利润率更是低至1.19%、-1.74%和1.02%。

其中，第一大收入零售商配送解决方案，毛利率仅3.7%；远低于食品服务及配送解决方案的20.6%，其它供应链咨询相关业务毛利率甚至接近60%。

另一厢，现金流、债务压力突出。2021年至2023年，公司现金及现金等价物为25.8亿元、18.6亿元及5.3亿元，持续下降；同期流动负债净额为6.8亿元、19.0亿元、43.7亿元，持续攀升。

升降之间，现金流压力肉眼可见。尤其2023年末，短期借款余额达7.38亿元，在手现金已无法覆盖短期借款。长期借款余额40.39亿元，负债总额达308.12亿元。

到2024年4月底，公司借款总额（包括即期及非即期部分）43.69亿元，均为有抵押银行贷款。据中国基金报，麦德龙供应链坦言“我们可能继续存在重大债务。”、“公司的债务可能对业务及运营产生重大后果”。

2021年至2023年，麦德龙供应链资产负债率为102.96%、110.1%和117.86%，常年在负净资产状态下运营。

行业分析师王彦博表示，供应链服务本身就是个重资产、微利行业，十分考验资金链状况、成本把控力。从负债、现金流看，麦德龙供应链IPO有迫切处，但资本市场向来实力说话。成长性稳健力表现不占优，能否打动投资者要打个问号。

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六成收入靠物美

独立性、公允性、持续性追问

招股书显示，麦德龙供应链分别为超5.2万名、超8.8万名客户，提供食品服务及配送解决、福利礼品解决方案。截至2023年末，为物美集团100家麦德龙门店、366家物美超市门店、304家物美便利店提供零售商配送解决方案。

2021至2023年，麦德龙供应链来自前五大客户收入合计占总收入的63.7%、64.7%及64.0%；其中有170.96亿元、168.87亿元、154.05亿元源于物美集团，占总营收比61.5%、62.3%、62%。

截至2024年6月18日，麦德龙在中国拥有52块土地的土地使用权，总占地面积约140万平方米。此外，在中国拥有60栋楼宇。这些自有物业主要用于麦德龙的业务运营，并出租给物美集团及若干第三方租户。

不止于此，2024年麦德龙还与物美集团订立美通卡合作框架协议，向客户出售美通卡。该卡为物美集团发行的预付卡，可用于向公司或物美科技及其联系人经营的门店购买商品。

关联交易一直是监管重点。虽能给企业带来稳健收入，可若过重依赖，易让外界质疑有无利益输送，审视业务独立性、公允性、核心竞争力、发展持续性。上述高度依赖、深度绑定，可是麦德龙供应链上市的加分项呢？

值得一提的是，多点也与“物美系”存在大额关联交易，关联客户包括物美集团、麦德龙中国实体、重庆百货集团、银川新华集团及百安居实体。以2021年至2023年为例，最大客户物美集团贡献收益达4.73亿元、6.62亿元、9.27亿元，占总收益45.3%、44.1%及53%。

据贝壳财经，在多点最新披露的聆讯资料中出现超300次“物美”，换言之，依赖物美、大量关联交易依然是多点上市的一大拦路虎。

要知道，早在2023年5月，证监会对多点DMALL上市的问题反馈中，就主要提到关联实体在业务、资产、人员、机构、财务等方面的独立性，以及关联交易的真实性、公允性和可替代性等。

那么，类似追问是否会在麦德龙身上二次上演呢？

问询是有良苦用心的，虽说大树底下好乘凉，可物美集团“日子”也不轻松。2003年头顶内地民营零售第一股，物美可谓风光无二，如今的超市龙头高鑫零售、永辉超市只能算是后浪。然而时过境迁，2023年物美门店量同比减少约15%，而麦德龙供应链对物美集团销售收入也同比下滑8.77%，成为营收下滑的主因之一。

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传统卖场变天

压力、契机双飞 麦德龙何去从

追其原因，传统零售业正在经历转型阵痛。线上零售加速渗透，从货架电商到直播电商，从生鲜电商、到社区团购再到即时零售，新业态新渠道不断抢占线下市场，大卖场承压日子短期似乎看不到尽头。

面对困难重重，张文中加快旗下公司上市步伐，就在情理中。

公开资料显示，张文中1994年创立物美集团，首次涉足零售业，以连锁超市为主要业务。2003年集团旗下子公司物美商业，曾在港交所挂牌交易。但面对零售业下行压力、大卖场业洗牌，2016年被麦德龙供应链的前身物美科技以近31亿元代价完成私有化退市。

退市后，张文中资本动作并没停歇。如上文提到的多点DMALL，2022年12月和2023年6月两度向港交所递交聆讯资料，均因申请满6月无明显进展而“失效”。此番第三次冲刺，虽完成备案却与麦德龙供应链类似“带病闯关”，流动性、经营状况不算乐观。

2023年，多点DMALL收入17.5亿元，同比增加16.6%；净亏6.55亿元。2021年至2022年分别产生净亏18.25亿元、8.41亿元，近三年累计净亏33.21亿元。截至2023年底，资产负债率达591.02%，净负债67.65亿元，手持现金仅5.33亿元。

可见，物美两大上市抓手资产质量并不算高，背负资金链压力，上市成了“救命稻草”。

行业分析师王婷妍表示，商品是零售业的比拼核心。早些年，商家更多呈现两极化。高品质+高价格、低品质+低价格。而随着市场越发看重性价比、质价比，既要品质又要价优，让供应链变得愈发重要。源头开发高品质、差异化商品，同时严控生产、储存、运输等成本，最终在品质价格间达到某种平衡，这是麦德龙供应链近年发展的逻辑所在、也是价值底座。

回应大润发“闭店潮”时，高鑫零售前CEO林小海曾坦言，“过去几年是大卖场的阵痛转型期”。以2023年为例，公司营收786.42亿元，同比下降12.71%；归母净利-13.29亿元。永辉超市表示系主动关闭亏损门店及环境影响所致。

在电商分析师创始人李成东看来，传统零售卖场已不具备吸引力，前端食品、餐饮的品牌化，其实正在倒逼后端供应链的标准化。供应链公司是零售商超上游，下游日子不好过，上游自然会直接受到影响。

不过如同硬币两面，传统大卖场的洗牌变天，给了上游经营压力，也给了头部从业者做大做强、标准化差异化升级的契机。麦德龙供应链若能以此扩展更多客户，摆脱物美依赖，持续吃透吃精这门生意，不失为资本市场的一个诱人故事。

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万亿市场眺望

说千道万，得供应链者得天下。供应链过去是快消基石、未来也将是。

弗若斯特沙利文报告显示，中国食品快消供应链市场规模从2018年70,366亿元增到2023年的99,007亿元,复合年增长率达7.1%,预计2028年将至141,497亿元。

而万亿市场下，按2023年收入计，麦德龙五大食品快消供应链解决方案服务商的市场份额仅0.8%，虽为中国第二大食品快消供应链解决方案服务商，潜在成长空间仍巨大。

从行业赛道看，市场也不缺参考价值标的，例如山姆在国内，依靠沃尔玛的供应链和八百多家山姆会员店的供应链，加上冷链物流基础，得以上架性价比极高产品。

招股书显示，麦德龙在供应链整合、产品采购和客户服务方面拥有显著优势。通过以食品为核心、数字化赋能的全球供应链网络,为客户提供差异化的商品组合及定制化的供应链解决方案。此次募集资金，拟用于加强供应链能力和开发差异化的品牌商品，用于抓紧潜在投资或并购机会，以增加市场份额及扩充业务规模等。

显然，麦德龙供应链也在打磨专业性、特色化，做大做强力图吃透吃精这门供应链大生意。

遥想2024亚布力中国企业家论坛上，张文中发表演讲时说，我们必须警惕“穿新鞋走老路”现象。

的确，变是唯一的不变，一定意义上说，多点也好麦德龙供应链也罢、执着冲击资本市场，也是张文中与时俱进、拥抱趋势、拥抱市场的一个韧性表现。

开弓已无回头箭，有梦想谁都了不起，这场上市大戏能如意如愿呢？

本文为首财原创