（广开首席产业研究院2024年下半年宏观经济金融展望研究报告之三）

连平 广开首席产业研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长

马泓 广开首席产业研究院资深研究员

当前国内房地产市场处于深度调整时期。自2020年下半年至今，房地产市场下行周期已经历了四年之久，房地产投资负增长持续时间超过两年，房企风险此起彼伏。房地产市场持续下行不仅拖累投资、消费和物价，也影响居民就业和收入、财富积累、投资置业以及预期和信心。下半年房地产市场仍将处在深度调整过程之中，对中国经济进一步产生负面影响。当前有必要突破常规思维模式，在短期内以更大力度的针对性举措稳定房地产市场及其预期，避免房地产行业及其相关领域滑入系统性风险过程。

1、房地产市场延续下行态势

尽管自2023年以来住房支持政策频繁落地，2024年上半年房地产市场仍然继续下行。住房需求释放节奏依旧缓慢，住宅期房销售同比下跌约三分之一，个人按揭贷款同比减少约四成，房企预收款和商品销售面积延续两位数以上的跌幅，二手房价格降幅创历史新低。全国商品房住宅库销比处于6左右的高位，绝大部分城市住宅去化周期超过2年。地方加快落实房地产融资协调机制，并根据当地存量房产库销比，创新增设房产收储计划。但受制于房企信用风险的不断积累，商业银行及其他金融机构对房企实际住房金融支出力度减弱；房企表外融资余额下降，房企整体资金来源下降逾两成。土地市场进一步收缩，个别城市土拍交易改善不足以带动整体市场情绪，土地成交规模降至2017年水平。因资金供给不足及预期下降，房地产工程建设全面放缓，年化施工面积下跌超过10%，跌幅为史上最大，新开工和竣工面积跌幅也在两成左右。受此影响，2024年上半年房地产投资累计同比-10%左右，房地产年化投资规模较2019年底累计下降两成，房地产开发商普遍对投资前景持谨慎态度。

2、房地产政策全面见效尚需时日

2024年二季度以来，国内房地产支持政策从中央到地方频频推出。短期来看，政策出台后的实际效果与十年前不可同日而语，也与此前市场预期的、在较短时间内触底企稳的状态存在明显差距。4月中央政治局会议提出要在坚持防范化解房地产风险、持续做好保交楼工作的同时，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施。此后一批二、三线城市取消了住房限制性政策、推出住房“以旧换新”活动。5月，央行宣布下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，下调首套和二套房最低首付比例至不低于15%和不低于25%，取消全国层面首套和二套房贷利率政策下限。然而，新政施策以来，全国房地产住宅市场并未出现明显反弹，各地楼盘大都呈现看盘居多，但进行实质性房产交易的群体较少，“旺季不旺”的状况在全国普遍存在。鉴于当前市场对房价的预期偏空，一些有利于房产交易便利化的政策增加了房产市场的住房供给，短期对房价起到了“降价”的作用。而部分上市房企则在证监会新规下可能面临退市风险，已经发生过“暴雷”的房企仍有不断负面新闻出现，年内法院新增判定被执行金额接近千亿。购房者对本就经营困难的房地产开发商增添了更多担忧情绪，选择观望也就不足为奇了。因此，政策“组合拳”在短期内似乎依然难以激发购房需求。

从中长期视角来看，当前我国房地产市场正处于结构调整阶段，房地产市场供需结构发生了很大的变化，居民部门购买力与预期收入远不及过去“地产黄金时代”。人口亦已开始负增长，新增购房需求减弱。城镇化发展正从过往全面快速发展的阶，段逐步转向更为聚焦于城市群、都市圈的发展阶段，曾经经历过“井喷”行情的大部分三四线城市，因长期积累的购房需求已基本释放，难以成为拉动住房市场的主要“生力军”。近年来，城镇居民收入增速放缓至5%左右，金融及银行理财产品收益率普遍在2%-3%的水平；有的行业开始大面积降薪、甚至于追缴过去获得的高薪；购房者对房价的预期以看平和下跌为主，居民部门综合收入增长预期弱化对买房的信心产生负面影响。而受制于资金供给问题，房企经营能力面临巨大考验，购房者对于房企楼盘建造质量以及楼宇交付的担忧情绪不断增加，购房者的买房行为相较于过去而言更为理性和谨慎。尽管二季度以来，少数城市因政策松动二手房出现过短暂的成交小高潮，房地产政策全面和明显显效恐怕仍需要时间和耐心。

3、房企风险持续拖累宏观经济

房地产市场持续大幅下行是有效需求不足的集中表现。房地产拖累经济运行的效应在一系列领域体现出来。当前房地产投资负增长超过10%，拖累投资增速至4%左右，而基建投资5.7%，制造业投资高达9.6%。房地产市场下行拖累消费增长，直接影响相关行业5-6个，尤其是耐用消费品，间接影响10多个行业。在房地产下行压力下，内需偏弱使物价承压；CPI增长在0-1%间徘徊，PPI仍为负值。困难房企大批裁员或险性失业，导致就业疲弱，居民收入不增甚至下降。与房地产相关的信贷需求疲弱，直接导致开发贷少增，在总信贷中占比大幅下降，而按揭贷款则大量少增。房企流动性缺乏，生产经营活动大幅收缩，近期拖累M1大幅走低为负值。房企经营状况持续恶化，局部爆雷，增加股票市场调整压力，同时推动理财市场风险偏好下降，居民财富缩水，进一步抑制内需增长。

当前，房企经营、融资和风险状况需要引起高度重视。一是房企经营性收入持续大幅下滑。2024年1-5月，全国前100房企销售额同比下降四成以上，部分房企销售额呈现“断崖式”下滑态势，年化销售能力已回到2015年甚至更早时期。二是开发商流动性风险进一步上升。上市房企速动比率大部分在0.5甚至更低的水平，现金短债比不到1的企业占比超过四成。三是房地产业不良贷款规模持续增加。2023年底，六大国有银行和十余家股份制商业银行财报显示，房企不良贷款规模合计达到2954亿元，占到所有不良贷款规模的22%，房企贷款不良率升至4.5%，关键指标均为历史最差水平。

上半年房地产投资下行，与之相关的上下游产业链一并受到负面影响，对GDP、固定资产投资和消费产生不同程度的拖累。截至2024年上半年末，按照12个月连续值年化计算，房地产投资对名义GDP的贡献率下降39%，拖累名义GDP增速1.5个百分点，自2022年二季度末以来连续第9个季度对经济增速形成拖累。其中，房地产投资拖累固定资产投资增速4个百分点，拖累社会消费品零售总额增速4.7个百分点，房地产业是当前国内经济面临的最大的负面因素，是有效需求不足的主要来源。

与此同時，地方财政和民营经济也不可避免的受到牵连。预计2024年上半年国有土地出让收入为1.6万亿元，同比下降15%；土地出让收入的持续下降，地方政府性基金收入同步减少，导致地方政府项目可供抵押融资的资产愈发稀缺，地方政府发债融资难度增加。截至6月中旬，年内累计发行地方政府债2.92万亿元，同比下降三成左右。房地产投资下行导致民企投资信心受挫。2024年上半年，全国民间投资增速徘徊在零附近，主因房地产投资下滑较快。2024年1-5月，全国销售前30房企中拿地企业主要集中在央企和国企，重点城市的地块也基本由这部分企业竞拍成功，民营房企投资意愿和能力持续下降。

4、下半年房地产市场仍将处于调整阶段

高频数据显示，截至6月下旬，30个大中城市年化商品房成交面积降至1.095万平方米，继续创下2011年有统计以来最低水平，同比下跌27.2%。通常，因基数因素和政策推动的效应，下半年房地产销售跌幅可能边际改善，但供给侧房企经营问题能否有效缓和则是关键。预计全年房地产销售面积跌幅在10%-15%之间。下半年，房企预收款和个人按揭贷款将跟随销售下降而进一步减少，而债券融资发行和存量持续走低。地方收储对房企流动性支持力度较为有限，开发贷跟随新开工下跌而放缓。目前房企年化自有资金收入已经降至2013年三季度末水平并可能持续降低。

在资金供给能力下降的同时，房地产工程建设将放缓，施工面积下跌趋势可能难以改变。因新开工面积快速收缩，全年施工面积可能同比下降12%左右。同样因为房企流动性困难，土地市场整体成交面积增速持续下滑，但供给在5月似乎有所企稳。上海取消土拍溢价限制，一线土拍情况略有好转，部分二线城市土地供应增加。大部分弱二线和三线城市土地市场加快收缩速度。在未能看到明确的房企流动性风险改善的背景下，投资将延续下行态势，目前处于2017年5月前后水平。下半年“三大工程”资金可能会逐步到位，但并不确定具体投资规模是否能够全面下达。按照当前房企现金流及土拍投资能力，预计全年房地产投资跌幅在10%-12%左右。

在支持政策密集发布之后，大城市楼市似乎显露企稳迹象。在“5·17”新政降低首付比例及贷款利率后时隔一个月——6月下旬，一线城市房地产市场交易活跃度明显上升。6月北京二手房网签量接近1.5万套，深圳二手住宅备案创三年新高；上海一手房和二手房网签量分别突破1.4万套和2.6万套，且市中心多个高端项目开盘即售罄，二手房成交环比增加41.1%，同比增长102.8%。在全国大部分地区楼市低迷之际，一线城市销售的转暖表明大城市依旧具有较强的刚需和改善型需求，只要购房政策支持力度足够，大城市居民仍然会不吝解囊。大城市二手房市场的回暖有助于改善房地产市场持续存在的低迷氛围，提振市场信心，推动市场需求进一步释放。不过，过去三年，在住房支持政策推动下，房产销售阶段性反弹屡有发生，但持续性欠缺。大城市二手房市场頻繁出現成交活跃的狀況，往往是市场发生变化的前兆。下半年，大城市楼市能否延续回暖状态需要多方面配套政策持续加码和市场信心的维系，还取决于宏观经济和资本市场运行态势能否出现整体性的好转。迄今为止，已出台政策的力度尚未真正达到扭转房企资金偏紧和风险偏高以及可以有效刺激需求的程度。如果政策进一步针对性地加码，下半年房地产市场就有可能获得企稳机会。

5、建议出台更有力度的针对性支持政策

房地产市场的持续深度下行对投资、消费、物价、金融、收入、就业等各方面带来深刻影响，并且还在进一步产生更加持续和深入的负面效应，在相当大的程度上抵消了积极宏观政策的效应。尤其是随着存量房价的大幅下跌，上百万亿元的住房存量市值可能正在消散，居民负财富效应正在显现；部分城市二手房按揭贷款正在被击穿（房价下跌超过首付），巨大的市场风险正在累积。本轮市场调整可能是对数十年来房地产市场持续过热的大级别调整，其负面效应不可小觑。矫枉通常需要过正。为企稳房地产市场，防止系統性风险暴露，建议采取更有力度的针对性政策举措。

建议一：取消全国范围内限制性购房政策。对于库存高企的城市，建议进一步松绑其购房门槛；其中，一线和核心二线城市进一步放松或逐步取消市区内限制性购房措施，扩大或取消二手房交易参考价幅度，以释放刚性和改善性住房需求。

建议二：大幅度降低购房贷款利率。考虑到当前中国中性利率水平偏低，现有房贷利率尽管通过连续下调已经降至历史最低水平，但与中性利率相比仍然偏高；2015年房贷利率显著低于中性利率，从而具有明显的刺激效果。为有效激活居民购房需求，建议大幅下调首套房个人房贷基准利率1-1.5个百分点，对现阶段购房的居民给予明显的利率优惠。为不增加银行负担，建议安排住房支持再贷款规模1万亿元，利率水平在1.75%左右，期限为1年，到期后不再续作。降低利率仅在这1万亿额度内，不涉及存量房贷。再贷款投放的主要目标是首度房贷申请者（包括刚需和改善型需求），商业银行结合自身特点按需向央行申请个人住房再贷款规模；通过大幅度降低购房借贷成本，释放和刺激购房需求。经测算，假设1万亿住房再贷款规模全部投放完毕，新增个人按揭贷款将大幅释放购房需求，对社会消费品零售总额拉动增加约2个百分点，进而有效提振内需。

建议三：增加财税政策支持力度。放松现有社保或公积金缴纳年限规则。下调契税税率，适度减免保障性租赁住房税费要求。阶段性调降个人购房增值税和所得税税率。研究实施个人按揭贷款利率纳入抵扣个人所得税政策。

建议四：设立房地产稳定基金。为在短期内缓解市场风险，改善预期，企稳市场，从中长期支持房地产平稳健康运行，建议设立房地产稳定基金。对全国大型和地方重点房企总部进行债务特别处理计划，以增强市场信心，首期到位资金规模可达万亿。以中央财政出资作为基金初始资本金，规模大约在2000亿元左右，可以分两批到位；其余可由政策性银行、大型商业银行、股份制商业银行、保险公司、资产管理公司、民间资本等投资参股。

建议五：推动有需求的城市加快步伐增加供给。考虑到一线和重点二线城市有需求，同时现房库存不足，应鼓励地方政府采取积极的支持政策，鼓励房企加快工程进度和加大力度推盘。一方面活跃交易，使房企增收；另一方面可驱散市场戾气，改善市场预期；还有助于平衡供求关系，避免主要大城市房价过度上涨。

建议六：综合施策，对症下药，以更大力度处置房企风险。监管部门加强督导金融机构满足房企合理融资需求，保障房企信贷流动性支持力度。鉴于目前拖累房地产销售的主要因素来自于期房。建议增加保交楼相关专项贷款投放规模到5000亿元以上。适度提高房企不良贷款容忍度，提高房企商业银行开发贷款占比。扩大债券发行规模，允许部分债券可以用来偿债。探索公募房地产REITs，加快不动产REITS审批发行速度。