内容提要
货币市场与流动性是分析债券市场的基础，其交易结构和行为的变化将影响市场预期，并导致利率中枢的波动。文章阐述了债券市场流动性研究的内涵、对象和货币政策调控框架，讨论了流动性对利率中枢短期和长期的作用机制。文章还从流动性视角出发，对债券市场后续运行作出了研判。
一、流动性之辨：广义与狭义
债券市场的流动性能够直接反映当前市场交易中的预期切换节奏、价值交换意愿、供求关系匹配及交易结构的复杂程度。2020年新冠疫情暴发以来，我国既面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力共振与房地产行业风险等内生问题，也面临疫情冲击、全球央行政策周期差异、地缘政治摩擦等外生冲击的叠加影响。在此背景下，国内债市走出一段长时间的上涨行情，市场更多地围绕政策预期进行博弈。这一阶段，市场呈现出利率中枢总体下移、调整节奏迅速、融资行为活跃、事件驱动特征明显等特点。
从流动性的内涵来说，金融资产的流动性决定了微观交易中的标的选择，流动性好的资产通常可以提供一定的安全边际；货币资金的流动性则决定了宏观交易的方向，在一个趋势性的货币周期中，期限错配、风险偏好下沉和杠杆策略都可能带来风险，也蕴含着与之相对应的回报。
货币资金的流动性又可分为两个层次，一是广义流动性，即总量金融环境，在一段时间内，给定经济体量、产业结构、社会融资需求等宏观变量，考察货币的总供给与总需求，并对未来的宏观经济运行、货币政策、财政政策、产业政策和机构行为做出预判；二是狭义流动性，通常关注金融市场的资金融通、杠杆率、机构行为、市场结构等方面。
债券从业者对货币资金流动性的分析更聚焦于央行政策、商业银行以及货币市场，尤其是银行间货币市场的交易行为和变化上。原因如下：
1. 央行着力打造由政策利率向市场利率传导的利率走廊体系。央行通过公开市场操作、存款准备金和再贴现等工具实现对金融市场流动性的调节，向市场传导货币政策预期，调节基础货币投放量，并通过利率走廊体系实现由政策利率向市场利率的传导。
2. 银行间债券市场就其体量而言占据市场交易的主体。截至2023年末，银行间债券托管量约占债券总托管量的88.3%，其中商业银行在银行间市场持仓占比约为62.0%。
3. 银行间市场是债券市场资金融通的主要场所，加权利率价格稳定、市场化程度高、资金批发业务特征明显。目前，银行间质押式回购日成交量在6万亿～7.5万亿元之间，其中DR品种（存款类金融机构之间以利率债为质押品的债券回购业务）成交占比在35%～40%左右。
二、货币政策目标与利率体系调控
党的二十大报告指出，要构建高水平社会主义市场经济体制，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，深化金融体制改革，建设现代中央银行制度。我国货币政策在兼顾经济增长、充分就业、稳定物价和国际收支平衡四大目标的基础上，形成货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控框架。央行通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的框架内引导市场基准利率向政策利率中枢回归，并通过存款类金融机构向存贷款市场传导，形成市场化的利率形成和传导机制。
从品种上看，公开市场操作利率（OMO）、中期借贷便利（MLF，也包括定向中期借贷便利TMLF）、常备借贷便利（SLF）、超额准备金利率和法定准备金利率等属于政策利率，是由央行确定或指导一级交易商通过利率招标确定的利率。央行通过公开市场操作和MLF操作向一级交易商投放基础货币，对一级交易商在同业市场上拆借资金的上限利率做出了理论上的锚定。而存款基准利率、贷款市场报价利率（LPR）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）和国债收益率等则是市场自发形成的利率品种，也被市场公认为是有锚定效应和定价效率的基准利率。
图1 我国利率体系和调控框架
数据来源：中国人民银行网站
三、从流动性视角看利率中枢的变动趋势
从短期看，流动性环境的变化主要表现为货币市场交易量与价的波动，对债券组合的负债稳定度和杠杆水平形成制约。资金流动性一般受到央行投放/回笼、政府债缴款、财政投放、税期、季月末时点等因素扰动。当市场出现临时性的资金缺口时，央行倾向于加大公开市场操作的投放与回收量来“削峰填谷”，快进快出，保持银行体系流动性合理充裕，释放短期政策利率信号，稳定市场预期。
图2 2022年以来流动性波动与国债收益率的同步性
数据来源：Wind资讯
从长期看，宏观经济运行和信贷周期的收缩与扩张决定了利率中枢及市场对其预期的变化。当宏观经济增速放缓、广义货币投放充分、社融与信贷需求下降出现共振时，市场往往呈现出资金充裕、风险偏好下降、投资标的稀缺、宽松政策预期强烈等特征，从而拉动市场利率中枢下行；反之亦然。一般而言，广义货币供给、社融实体融资需求和银行对非金融机构及住户负债（主要反映居民与企业存款，也可反映对中长期资产配置的需求）的增速及同步性可以大致反映出经济社会所处的流动性环境。对长周期流动性环境的判断，有助于债券投资者捕捉趋势性配置机会。回顾2016年至今，利率中枢大致经历了两起两落的趋势性行情。
1. 2016年至2017年：强监管环境下，流动性环境呈现“紧货币+强融资+弱负债”的特征，推动利率中枢快速抬升，2017年末10年期国债和3年期AA+中票收益率较2016年初分别上行106BP和203BP至3.88%和5.54%。
2. 2018年至2020年一季度：中美贸易摩擦、经济增速下行叠加疫情超预期冲击，企业与居民投资消费倾向下降，抵御风险意愿较强，流动性环境呈现“货币稳、社融平、存款增”的局面，期间10年期国债和3年期AA+中票收益率分别下行129BP和243BP至2.59%和3.11%。
3. 2020年二季度至四季度：我国疫情管控措施积极有效，企业快速复工复产，疫情影响下海外经济活动大幅受限，因出口需求带动的经济复苏预期升温，其间社融与货币投放增速双双回升。这一阶段，10年期国债和3年期AA+中票收益率分别上行55BP和91BP至3.14%和4.02%。
4. 2021年至今：疫情冲击导致国内经济面临压力，居民和企业资产负债表受损，风险偏好下降，信贷需求和社融恢复较慢；企业融资意愿下降导致债券发行量减少，投资标的供给不足。在相对充裕的流动性环境下，“资产荒”局面初现，杠杆策略一致性高，信用利差与期限利差迅速压缩。虽然中间有疫情政策优化、房地产政策出台、交易行为负反馈以及政府债增发带来的一次性冲击，但利率中枢总体保持下行趋势。这一阶段，10年期国债和3年期AA+中票收益率分别下行71BP和129BP，至2.43%和2.73%（截至2024年1月末）。
图3 2016年以来10Y国债与3Y信用债收益率走势
数据来源：Wind资讯
总体来看，在经济增长和社会融资需求较好时，流动性往往呈现出被动收紧的特征，是宏观经济运行的“果”，其表现相对滞后。此时，货币周转的“发动机”充分发动和循环，社会风险偏好上升，居民与企业投资消费倾向随之上升，存贷周转与融资活动活跃，导致超储消耗加快，资金面预期由中性向偏紧状态转变。在经济增速下行、社会融资需求不足、风险偏好下降时，流动性又会呈现出主动放松的特征，成为刺激宏观经济修复的众“因”之一。货币政策边际走向宽松往往是信用周期启动的领先指标，也是“宽信用”的必要不充分条件之一。流动性充裕进而鼓励杠杆策略的应用，对利率中枢和信用利差形成进一步的压缩。
图4 信贷需求下降与社融增速放缓对债券收益率形成压制（%）
数据来源：Wind资讯
四、后市展望：流动性视角
2022年以来，受到内外部环境制约，我国债市总体面临外紧内松的流动性局面。在信贷需求不足、风险偏好下行和央行多次降准、降息等宽松政策的催化下，流动性的持续宽松往往构成利率下行的直接利好因素，其底层逻辑是经济基本面的相对弱势。其间虽然有疫情防控政策优化、房地产政策的不断放松、海外加息、汇率压力、政府债集中供给等因素影响，但在经济基本面未形成趋势性修复前，上述利空缺少共振，对市场的影响更多体现为宽幅扰动，难以拉动曲线趋势性上行。展望利率中枢后市走势，从流动性角度看，可关注来自四个方面的影响因素。
一是美联储紧缩周期的结束与地缘政治扰动。目前美国联邦基准利率已来到5.25%~5.50%水平，为2001年后新高。预计2024年美联储将继续停止加息，并在下半年开启降息周期，这将改变全球大类资产估值中枢，对权益类资产及美债资产形成利好，我国货币政策和汇率压力将减少，而美债利率高位回落会再度形成配置资金的跨境流动，对我国债市形成先替代、后回流的效应，从而带来一定的流动性冲击。
二是债券供给节奏的影响。2023年银行间市场利率债的净融资额约12.1万亿元，同比增加29.4%，但节奏上明显先低后高，四季度政府债券的集中发行对资金面形成了冲击。2023年银行间市场主要信用类债券的净融资额为2.8万亿元，同比增加4.5%，累计净融资额的同比增速直至12月才转正，债券净供给偏少，在一定程度上造成了债券配置需求旺盛、利率中枢下行、信用利差持续收窄的局面。预计2024年财政政策将更加积极主动，经济复苏带动市场主体融资行为逐步活跃，各类债券供给有望边际回暖，债券供求关系的变化可能给资金面带来更为频繁的时点性扰动，从而从交易层面影响债市行情。
三是信贷修复形成对流动性的内生消耗。一般而言，超额存款准备金的内生消耗是沿着“信贷恢复——存款和贷款周转率提高——银行扩表与缴准基数（应缴准存款规模）提高——法定存款准备金增加”这一链条，不断将超额准备金转化成法定准备金。在当前“宽信用”基础不够牢固的情况下，货币周转的“发动机”未充分发动和循环起来，没有出现能够维持一段时间的准备金消耗过程，因此银行间资金面仍保持宽松。如果中长期信贷能稳步恢复，超储消耗将加快，银行间资金面有望进一步回归中性状态。
四是关注可能造成资金面波动的潜在因素。一是金融体系的资金使用应发挥好服务实体的作用，警惕资金空转和杠杆过高的风险；同时，降低实体融资成本的背景下，商业银行面临的净息差压力有所增加。二是在全球化大背景下，国际资本流动使得金融市场联动加强、波动加大，建议关注国际国内突发事件对市场预期产生的扰动。
作者：刘瑞丰，中信建投证券固定收益部；梅欣如，中国农业银行金融市场部
