各国央行已经积累了创纪录数量的黄金，那么黄金在央行资产负债表中到底扮演着什么样的角色？虽然金本位制在1971年被放弃，但黄金在央行资产负债表上的持续存在令人不安。在一个以通胀和地缘不确定性为特征的时代，这种永恒的金属似乎弥补了当代法定货币的明显缺陷。

让我们看一下黄金在欧洲央行资产负债表上的具体情况：

自2000年以来，欧洲央行的资产负债表价值从近8000亿欧元飙升至2023年的近7万亿欧元。这是直接货币动态的结果，还是真正的制度性通胀的表现？金本位制度的缺失使得货币供应得以自由而持续地扩张。

尽管货币政策大规模扩张，央行的作用日益增强，但黄金在其资产负债表中的比例仍保持了显著稳定。从2000年到2024年，黄金在欧洲央行资产负债表中的份额在6.5%到18%之间波动。黄金持有“A1”评级，表明其作为央行资产负债表上主要资产的重要性。

尽管黄金的比重保持相对不变，但自2000年以来，其他资产的比重却被挤出市场。例如，以欧元或外币计价的欠世界其他国家的债务份额已大幅下降。相比之下，金融证券——主要是国债——从2000年占资产负债表的不到3%飙升至2023年的70%以上。假设资产负债表稳定，欧洲央行目前持有的金融证券是2000年的23倍。

这种结构性转变反映了一个新的现实：欧洲央行已成为本国经济的债权人，而不是外部实体的债权人。尽管作为外部世界的债权人有其优势，但中央银行继续持有黄金——这一决定违背了金融格局的根本变化。

我们还注意到，到2023年，央行需求占实物黄金市场总需求的近20%。2010年以来，全球各国央行累计黄金近8000吨，几乎相当于美国全部黄金储备，约占2023年全球外汇储备的5%。因此，黄金在全球货币、金融和地缘战略中发挥着不可或缺的作用。

管理外汇储备是各国央行的一项关键任务。这些外汇储备有多种用途，包括稳定本国货币、对冲国际债券以及提振投资者信心。当各国央行的外汇储备增加，而黄金在其资产负债表中的份额保持不变时，往往会导致黄金购买的增加。

观察2016年以来外汇储备的演变，我们发现储备增长与黄金价格之间大致成比例。值得注意的是，2012年全球外汇储备的峰值与金价的高企同时出现，而2016年的一个重大低谷也与黄金的价值一致。

外汇储备需求受贸易量、货币贬值等因素的影响。过度通胀可能导致货币贬值，从而推高对外汇储备的需求。然而，在紧张的地缘形势下，实物黄金成为确保储备稳定的可靠解决方案。土耳其最近大量购买黄金就是这种策略的例证。同样，中国大量购买黄金的动机是我们外汇储备中黄金所占比例相对较低。

当前货币体系的一个基本动力是不断扩大货币供应量，以实现相同水平的经济增长。随着时间的推移，以欧元(或美元)计算产生等量增长所需的货币数量正在稳步增加。货币体系的这种低效率带来了挑战，因为它需要大量的债务积累，并使金融机构面临更大的系统性破产风险。

此外，央行资产负债表的扩张显著促进了货币供应量的扩大。央行积极为经济提供货币支持。然而，货币的创造也受到有利的信贷条件和经济参与者不断上升的债务水平的影响。因此，货币供应量的增加往往会导致金融资产的通货膨胀。

虽然货币供应量的变化确实在黄金价格中起着50%的作用，但必须认识到，这种关系本身并不能证实货币供应量是黄金价格的战略决定因素。此外，历史数据显示，黄金价格的上涨速度大约是通货膨胀速度的四到五倍。

在货币供应增加的推动下，金融资产的通胀引发了估值周期。例如，各国国债从20世纪80年代开始升值，直到2022年历史性的债券崩盘，引发了严重的金融不稳定，并导致中间银行倒闭。有趣的是，债券的长期波动性现在超过了黄金价格。因此，自2022年以来，各国央行一直在通过增加黄金库存来支撑自己的资产负债表。

在这种背景下，黄金的吸引力似乎越来越大。标准普尔500指数与黄金的比率暗示，黄金的表现可能出现逆转。从历史上看，标准普尔500指数有三次跑赢黄金:1942-1969年、1980-2000年，最近一次是2011年以来。这些周期大约每30至40年发生一次，表明黄金可能在未来10年表现出色。这种优异的表现将重申黄金在货币和金融体系中的战略作用。

现行体系在不引起货币通胀的情况下促进增长的效率低下，凸显了当今货币的局限性。尽管1971年金本位制被废除，随后各国央行在上世纪90年代抛售黄金，但黄金仍然是这些机构的战略资产。许多央行现在更倾向于投资黄金，而不是可能成为国际目标的外币。

重大的货币改革往往是定期发生的(大约每25到30年)。世纪之交以来央行资产负债表的持续扩张面临着资产负债表波动性和地缘政治不稳定的结构性约束。在这种背景下，黄金作为一种满足央行资产负债表基本品质的资产脱颖而出:独立性和稳定性。

然而，值得注意的是，各国积累黄金并不意味着回归金本位制。在历史上的金本位制下，黄金/货币平价的刚性要求平衡公共预算和贸易平衡——这对今天的许多国家来说是一个不切实际的目标。然而，黄金对于我们当代货币体系的平稳运行仍然不可或缺。与国债或其他资产不同，黄金提供了确保货币最低持久性的基本品质。

世界黄金协会强调，黄金在危机时期的表现及其作为长期价值储存手段的作用，是各国央行继续持有黄金的关键原因。考虑到新的地缘政治不稳定、全球供应冲击或货币市场波动加剧的潜在风险，各国央行发现有必要用黄金对冲风险。这样做是为他们应对货币体系改革的迫切历史需求做好准备。

美国黄金并不直接出现在美联储的资产负债表上;相反，它属于美国财政部。然而，美联储通过黄金凭证间接持有黄金，自1973年以来，黄金凭证一直保持每盎司42.20美元的固定价值。值得注意的是，这些黄金凭证并不授予美联储赎回实际黄金的权利。

相比之下，在金本位时代，美联储持有大量黄金储备——1948年近220亿美元的凭证，占其资产负债表价值的90%以上。

今天，黄金和美元之间的关系发生了变化。黄金不再像在金本位制下那样直接支持美元。如果今天美联储的资产负债表完全由黄金支撑，那么按标准估值，每盎司黄金将相当于近2.8万美元。然而，美联储的大部分储备现在都是其他资产，尤其是在危机之后。

在发生系统性危机时，美联储将准备支付高达黄金当前价值12倍的价格，以稳定其资产负债表。尽管如此，黄金在现代货币体系中经常被忽视。

比较各国央行，法国央行采取了不同的做法。他们的“资产负债表校准”认为，2021年金价将达到每盎司1610欧元，大致与市场价格相符。从这个角度来看，在黄金储备方面，法国似乎比美联储更受保护。在欧元区，黄金占欧洲央行资产负债表的近12%，尽管这一比例自金本位时代以来有所下降。

尽管如此，黄金仍然是对冲央行负债(包括流通中的纸币、商业银行存款和其他金融债务)的重要工具。许多国家对黄金的敞口仍然不足，稳定的货币体系可能需要更多的黄金储备。