导读
刘文盛：天津琨融私募基金管理有限公司投资经理，曾任世界500强企业负责大宗商品销售和管理，曾先后任期货公司黑色事业部副总经理和产业投资部总经理。立足于黑色产业链分析，擅长进行黑色产业链套利和趋势性机会把握。
核心观点：
第一，成材供需矛盾不显著，谷电成本支撑成共识，但产能端过剩+需求强韧性弱弹性，导致成材价格缺乏弹性。
第二，目前海外消费强于国内、国内视角相对更利多原料，估值层面入手+关注国内淡季不淡+海外需求增速驱动。
第三，锰硅作为供给扰动品种关注下半年强现实阶段演绎，考虑平水锰矿现货成本价的锰硅做多配头寸。
第四，双焦由于基差结构不理想、接货难，硅铁高利润复产预期，二者不适应长期多配，后者可以考虑空配供给恢复。
正文
本文来自于05.19晚上“牛转钱坤”直播中关于黑色品种的分享内容。
01 供需特征
黑色板块商品分两大块，一个是资源品，投资中比较核心的是铁矿、双焦、锰硅。一个是制成品，是螺纹、热轧、硅铁这三个品种，我们觉得今年可能机会都不大，更多的是围绕利润来看。
目前黑色板块供需方面的逻辑来看，供给端更多在看前期的资本支出问题；需求端海外需求增速可能成为核心边际变量。
供给端底层逻辑就是资本支出不足，2005~2012年是上一轮资本支出的高峰期。2013~2022年是资本支出的低谷期，我们正处于新一轮资本支出周期的开端。在这一阶段，从投资配置和效率角度来讲，有利于初级原物料。
国内的铁矿资源勘探，自 2010 年以来我国铁矿地质勘查投入持续大幅下降，从 2010 年的 35.8 亿元最低下降到 2019年的 2.25 亿元，2020 年开始恢复增长，2022 年为4.24 亿元，国内资本支出不足抑制国产矿供给增速。虽然近期矿石价格维持比较高的水平，但是国产矿的增量考虑到品位下滑，实际的精粉增量是有限的，这也导致了黑色商品中很多估值底部有效的底层原因。
需求端来看，2024年非中国的需求增速预测是6%，这是少见的内外双增，所以今年需求端会表现的比较强。
换另一个视角来看，目前全球中，中国的消费占比是在边际下滑的，因为这两年增速主要靠出口，所以如果国内增速是-3%，正好1~4月份的粗钢消费是-3%，海外需求增速是6%，全年平均下来，全球的粗钢消费依然可能是增长。
所以我们对今年铁元素的消费不应该太悲观，同时国内消费可能会有贴水，黑色可能是商品中为数不多的远期back结构，特别是铁矿，在相对中性估值，远期偏贴水的时候去买估值，对黑色品种来讲是一个比较好的投资机会。
02 铁矿
从估值角度来讲，100美金是很好的估值位置。前期01合约跌到最低825左右，830是估值底层。源于海外需求的增量、国内资本支出的不足、全球资本支出早期，三大逻辑做支撑。现阶段顶部可能在120美金，基本是震荡上行。但其实对于矿石来讲，大概是100左右的空间，作为投资来讲，风险收益比还是不错的。
铁矿库存来看，2024年1~4月铁矿进口累积增量2750万吨。截止目前年度库存累积2200万吨(45港+压港)，去年同期去库800万吨，库存变化同比增量3000万吨。则表明2024年截止目前的日均消费量，同比降幅比预期较少。支撑力度更多源于非五大材（供给端推演）和出口需求支撑（需求端推演）。
统计局2024年1~4月生铁累积产量4.3%，如果按4.3%来算，铁矿会多1500万吨。这种数据的矛盾带来两个猜测，第一个猜测是我们实际的内需比较好，铁矿消费量跟去年同期差不多，但我觉得大概率有所偏颇。因为从全球铁矿发运的增量来看，没有那么多。
第二个推测是实际上我们没有进口那么多铁矿，或者说进口的铁矿数据比我们想象的大，或者进口的品位下滑比较多。无论从供给端还是需求端来看，虽然4月份铁矿的库存绝对值比较高，但是去细推数据，比原来悲观预期更乐观，往后展望，如果后面需求稍微有所增量，或者供给端的同比增速降起来，那么矿石的基本面可能在边际上有所好转。
03 成材
2024年前20周周均五大材产量为852.7万吨，2023年同期为926.8万吨，同比降幅8%，考虑到板材样本问题，2024年周均增加30万吨，同比降幅仍有接近5%，统计局1-4月粗钢产量同比降幅为3%。
其实差异不小，也就证明非5大材消费的占比越来越高了。
今年螺纹的低产量，最近生铁的产量回升速度也比较快，很多螺纹厂去生产钢坯，然后出口或者是转产其他的一些品种，无论如何五大材已经不太能代表钢材的总体消费了。
所以得出两个观点，第一，总的消费没有我们看到的数据那么差；第二，边际上是有所改善的。在地产没有完全有起色之前，也说明整体的消费韧性还是非常强的。
从这两个维度上来看，钢材矛盾最大的时候过去了，边际上有所转好，但目前的阶段仍然相对缺乏弹性，原因是消费没有同比转正。
04锰硅
涨到9000的锰硅有所透支，但是South 32锰矿的缺失是实实在在发生的，而且跟2019年铁矿石有点像。前期绝对低价格，库存去化，但是由于绝对量的相对过剩，市场没有去交易。
格鲁特岛事故大概会让全球每个月损失40万吨的锰矿。考虑到部分替代性的解决方案和其他地区的补充，我们仍然觉得大概一个月会有20万吨的缺口。现在我们港口库存一共是478万吨，一旦港口库存下滑到300万吨以下的绝对低值，同时目前的库存垄断性也比较高，锰硅可能会走强现实的逻辑。
因为盘面上没有锰矿品种，就用锰矿现货价格去制作成锰硅仓单，我们觉得可以多配的价格就是8200附近，对应目前相对偏高的宁夏成本。因为目前锰硅产量比较低，是不能考虑最低成本的。
简单去复盘一下2019年铁矿行情。
第一阶段，2019年，价格洼地出现矿难，先是讲一轮预期，预期之后出现一轮回落，大概10%~15%的幅度。
第二阶段，澳洲飓风影响发运，飓风刮完之后，市场又平稳一段时间。
第三阶段，真正铁矿启动的时候是强现实阶段，港口库存大概从1.4左右向1.1滑动，现货价格弹性开始起来，低价格贡献了绝对的高弹性。
对于锰矿而言，这个时间点大概发生在铁矿的六七月份，从6月份开始，边际矿石库存下滑，六七月份随着替代性矿品的出来，适当性的补偿，会造成价格抬升。未来可能会到8美金的报价，对应盘面大概是600~700块钱的锰硅价格。
所以这一轮的第一目标可能在9000。第二目标就要看锰矿下滑的速率以及海外报价和接受程度。为什么6月份可能会走强现实阶段？因为东南亚的需求大概率会在6月1号以后再启动，印度的大选大概6月份结束。
我们也看到现在印度、韩国，一方面在高价格吸纳高品位的锰矿，另一部分也开始打中国锰矿库存的主意，希望从中国的锰矿库存拿一部分转运到本国，因为全球基本上只有中国有锰矿库存。
05 总结
第一，成材供需矛盾不显著，谷电成本支撑成共识，但产能端过剩+需求强韧性弱弹性，导致成材价格缺乏弹性。
第二，目前海外消费强于国内、国内视角相对更利多原料，估值层面入手+关注国内淡季不淡+海外需求增速驱动。
第三，锰硅作为供给扰动品种关注下半年强现实阶段演绎，考虑平水锰矿现货成本价的锰硅做多配头寸。
第四，双焦由于基差结构不理想、接货难，硅铁高利润复产预期，二者不适应长期多配，后者可以考虑空配供给恢复。
硅铁6月份以后有比较强的复产预期，因为它跟随锰硅，但是它的底层基本面跟锰硅差距还是比较大的。
比较重要的两个风险指标，一个是美股，因为现在大宗商品的底层上涨，其实就是美股对商品价格的比值偏高；第二就是美国的长短期债券率的倒挂，一旦转正，可能会诱发市场风险偏好的转变。
