文|海山

来源|博望财经

“当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”

在行情好的时候，各行业有的“茅”都涌现出来了，“酱油茅”“医药茅”“免税茅”，他们有一颗相当茅台的心，但都没有成为茅台的命。

几年过去了，茅台还是那个茅台，但是各行各业的“茅”却都现了原型。这当中就有曾经冠以“医美茅”的爱美客。

8月21日，爱美客发布了上半年的财务报告。报告显示，爱美客在上半年实现营业收入16.57亿元，较去年同期增长了13.53%；净利润达到11.21亿元，同比增长16.35%。

财报乍一看还不错，但却和市场预期相去甚远。财务报告一经发布，其股价便急剧下跌，连续几个交易日内跌幅接近20%，创下近四年来的最低点。

那究竟是哪些方面不及预期呢？问题主要出现在第二季度，第二季度爱美客营收增长明显放缓，营收仅为8.49亿元，比去年同期增长了2.35%；净利润为5.93亿元，同比增长8.03%，增长已经降到了个位数，而今年一季度爱美客尚能保持28.24%的营收增长和27.38%的利润增长。

尽管爱美客的业绩表面上尚可，但其股价持续走低就在情理之中了。若将时间线拉长至三年前，爱美客的股价曾达到每股近600元的高点，而今三年间股价累计跌幅超过75%，市值蒸发近1400亿元，目前市值仅剩400多亿元。

那么，“医美茅”爱美客被打回“原型”背后原因究竟是什么呢？

01

一招鲜，能吃遍天吗？

爱美客之所以被冠以“医美茅”的别称，主要在于其是第一个在玻尿酸中拼出来的。

2009年，该公司推出了其首款产品“逸美”，此举打破了医疗美容行业对进口透明质酸的依赖，然而，该产品并未能立即为爱美客公司赢得显著的市场声誉。

转折点出现在2016年，当时国内首款无痛型注射填充产品爱芙莱、爱美飞正式推出。紧接着在次年，爱美客公司的嗨体产品获得了国家药品监督管理局（NMPA）的批准，并于2017年正式上市，成为国内首款专门用于应用于颈部修复的注射材料。

作为国内唯一获批的颈纹修复产品，嗨体自2017年上市以来迅速在市场上取得了成功，，由于注射类玻尿酸医美产品的研发、临床试验以及注册申报周期通常需要2至5年，因此市场上合规的产品数量相对较少。

因为独特的稀缺性，销量在2018年和2019年连续两年翻倍增长，从2017年的11.97万支增长至2019年的68.8万支，销售收入也从0.34亿元增长至2.43亿元。

2019年，该公司的综合毛利率达到了92.63%，这一数字甚至超过了贵州茅台的91.30%。同事，值得注意的是，在这个全新的市场里，爱美客兑现业绩的杀手锏在于B2B的渠道优势。

爱美客卖嗨体的逻辑则是实现与非公立医疗机构的“共赢”。爱美客把销售费用花在了刀刃上，其产品的销售渠道以对接非公立医疗机构为主，而列在销售费用中的资金，更像是为了绑定这些医疗美容机构付出的“提供服务”的成本。

2020年，医美产业因其巨大的商业潜力而受到市场的热烈追捧。同年9月，被爱美客成功在深圳证券交易所挂牌上市。通过其招股说明书。一款成本仅32元的玻尿酸产品，出厂价竟高达2500元，而最终在市场上的售价更是飙升至10800元，这一数据充分展现了医美产业的“暴利”特征。

爱美客的上市引发了资本市场的狂热，加之其高速的增长势头和巨大的市场扩展潜力，使得爱美客的发行价从118.27元一路飙升至1331.02元（除权价格），市值也大有冲击2000亿的势头。尤其是爱美客当时的销售毛利率已经达到了惊人的92.63%，极高的毛利率和产品的独特性，构筑起了爱美客的竞争壁垒。同时超高的业绩增长速度似乎验证了医美行业的快速增长。

据财报显示，从2016年至2023年，爱美客的营业收入从1.41亿元增长至28.69亿元，七年时间增长超过19倍；净利润则从5338万元增长至18.58亿元，增幅达到33.8倍。能获得如此耀眼的财务表现，主要得益于在医美产品中的先发优势。

直到如今，嗨体，这小小的一瓶注射用水组成的复合溶液，仍然是唯一经国家药监局批准的针对颈部皱纹改善的三类医疗器械产品。而三类医疗器械的2年以上注册周期+2至4年临床周期，足够长的独占期内，爱美客量价两全地吃透了颈部除皱市场红利。

即使第二季度营收增速下滑，其毛利率仍高达94.91%，净利率也高达67.68%。具体来看，溶液类注射产品的毛利率为93.98%，而凝胶类注射产品的毛利率更是高达97.98%。由此可见，较低的生产成本和较高的单价，使得爱美客的美丽产业依旧保持着高额的利润空间。

但是很显然，第二季度让我们知道，爱美客做不到“一招鲜，吃遍天”。

02

“她经济”的故事不好讲了？

探究爱美客增长放缓之原因，可归结为几个关键因素。

首先，“她经济”的故事有点讲不动了，市场天花板已经临近。

据中商产业研究院发布的《2024-2030年中国医疗美容行业深度分析及发展趋势研究预测报告》显示，2023年中国医疗美容市场规模达到2666亿元，预计2024年将增至2880亿元。尽管市场持续增长，但增长速度已显现出减缓迹象。

除了爱美客，多家医美企业也已公布2024年上半年业绩。从财报来看，医美行业增速集体放缓。

今年上半年，昊海生科医疗美容与创面护理产品的营收为6.34亿元，同比增长25.72%。看起来好像不错，但去年同期，该类产品营收增速为47.49%，增幅几乎腰斩。

华东医药的医美板块营收13.48亿元，同比增长10%，然而去年上半年，其医美板块营收12.24亿元，同比增幅为36.4%。可以看出，医美板块整天增速明显放缓。

第二，爱美客的产品虽然冠以“医美茅”的名号，但实际上和茅台酒的那种稀缺性不可同日而语。一旦其核心产品市场出现缺失或达到增长上限，将对爱美客的成长性构成重大利空。

当前国内注射用医美产品的供给市场已经逐步成熟，产品设计和备案流程也已经成熟。据药智网数据，截至2023年末，中国共有59款经审批且在有效期内的玻尿酸注射产品，均为三类医疗器械，其中26款为国产，33款为进口。

同时，重组蛋白的兴起对嗨体的应用市场构成了挑战。2023年8月，锦波生物的注射用重组胶原蛋白获得批准，其作用部位也为额部。

爱美客还面临激烈的同行竞争压力，众多企业均希望在这一高毛利领域分一杯羹。特别是爱美客目前主打的两款产品，正面临前所未有的竞争挑战。

7月30日，华熙生物的“润致·格格”获得国家药监局批准上市，成为我国第二款复合溶液械三类证产品。该产品主要用于纠正颈部皱纹，标志着颈部专研复合产品的新一代产品问世，预示着嗨体独占市场的时代已经结束。因此，随着行业竞争者数量的增加，预计未来该爱美客的高毛利率也将难以持续。

最后，随着供给市场的成熟，竞争者对渠道端的争夺加剧，尤其是互联网+医美减轻了消费者的决策成本，通过争夺医疗机构和医生资源来吸引消费者的竞争逻辑正在减弱。

消费者逐渐学会广泛收集信息，无论是通过社交网络的经验交流，还是通过医美交流平台的科普，都增加了消费者价格谈判的优势，未来在消费者那里高毛利还能存在多久也要打上个问号。

这一系列问题导致了爱美客的增长放缓。今年上半年，以嗨体为核心的溶液类注射产品营收增速已降至11.65%，而去年同期为35.9%；以濡白天使为核心的凝胶类注射产品营收增速为14.57%，去年同期则为139%。

爱美客的未来，已经容不得半点差错。

03

未来路在何方？

现在对爱美客来说，面临的问题的确不少，但是并不代表这些问题就难以解决。

首先就是扩充产品品线，减少对单一医美产品的依赖。爱美客公司当下平均每2.17年推出一款新产品，其已获得注册证的九项医疗器械产品构成了以透明质酸为基础的系列皮肤填充剂、以聚左旋乳酸为基础的皮肤填充剂以及面部埋植线产品矩阵。

正在研发的其他产品包括重组胶原蛋白、多肽、肉毒毒素（引进）以及慢性体重管理产品。在重组胶原蛋白领域，已有巨子生物、锦波生物等先行者，华熙生物等巨头也已加入竞争；

在体重管理方面，截至2023年底，爱美客的在研产品利拉鲁肽注射液已顺利完成一期临床试验，其适应症与已上市的司美格鲁肽高度重叠，市场前景由开拓市场转变为与司美格鲁肽等产品争夺市场份额。

因此，市场竞争的焦点回归至谁能更快地“跑马圈地”，在这方面，爱美客显然具有优势。

在产品市场推广方面，与传统医疗行业相比，医美行业具有更强的消费属性。在医美服务中，消费者的就诊需求通常源自个人美学需求，并受营销活动的引导，具有较高的自主性和选择性。因此，营销渠道的建设对于医美公司至关重要。

而营销渠道的建设需要大量资金投入。据公告显示，今年上半年公司的销售费用为1.41亿元，占公司营业收入近10%。爱美客希望通过“直销为主，经销为辅”的销售模式，建立起了一个高效稳定的B端渠道网络。

简而言之，在未来的市场竞争中，对爱美客而言，关键在于两条线：一是如何持续推出创新产品，二是如何与更多下游厂家建立稳固的合作关系。而这一切，均需巨大的人力和物力投入。说得更直白一点，现在讲“新故事”投入的资源已经是之前能相提并论的了。

所以，单从当前公司的产品线来看，想要短时间内业绩再超大幅度上涨，只有一种可能，那就是在打造出一款类似“嗨体”的爆款，这个难度无疑非常大。

爱美客其他成熟产品，全都有不少竞争对手，不存在一家吃独食，所以业绩可以随着市场越来越健康发展而提高，但是很难再跳跃式增长。

但对爱美客来说，这或许是一件好事，在和女性外表息息相关的产品上，或许“走得慢”比“走的快”更重要！