“合肥模式”珠玉在前，近年来，国有资本创投已呈滥觞之势。传统上，国有资本强调保值增值——如今情况正在生变，“不以国资保值增值作为主要考核指标”成为新浪潮。

年中国家“创投十七条”重点提及国资容错和免责机制，随后武汉、成都、佛山等地纷纷设置容亏率（最高达80%），近期深圳则给资本“壮胆”。国资创投松绑，谁能笑到最后？

过去十来年，合肥通过以投带引的资本招商，培育了新型显示器、半导体和新能源汽车等产业集群，实现了“换道超车”。 近几年“合肥模式”席卷全国，而国资LP（有限合伙人）依然是当前创投市场出资主力。

数据显示，上半年，全国LP认缴出资金额超过五千亿元，其中政府资金认缴出资金额为2727亿元，占比53.8%，位居首位。各地大手笔布局背后，是希望以政府资金撬动更多社会资本助力本地产业。

相比社会资本“愿赌服输”，传统上国有资本在投资中强调资本保值增值，简单来说就是不要亏。一旦犯错或者亏损，等待国资创投机构的就是问责。

例如，O2O电商平台每日优鲜在IPO前融资数轮，青岛国信发展、常熟产业基金等地方国资躬身入局，青岛国资更是独自投资20亿元，当时企业估值约35亿美元。但是，企业上市后股价低迷，最终退市时市值不足100万美元，一度引发国有资产流失质疑。

2022年底，青岛《民生在线》网络问政平台上，有网友发问，“对于损失的20亿元国资，青岛市政府是否会对有关负责人进行问责？” 对此，时任青岛国资委主任回应，“具体业务情况请向有关单位和企业了解”。后续详情未知，但相关人员自然是有压力的。

就职于一家地方国资创投平台的人士接受媒体采访时称，在一次月度工作会议上，地方监管部门接连对他发问：“你的投资额多少？收益多少？能贡献多少税收？能产生多少GDP？能解决多少当地就业？”在年底工作会议上，监管部门追问，项目什么时候能实现盈利。

不可以亏损，是过往国资创投机构的考核红线，而股权投资高风险与国资保值增值目标，天然背道而驰——这正是矛盾所在。如此背景下，国家层面释放出政策红利。今年6月，《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（即“创投十七条”）推开，国资创投“捆绳渐松”。

当前国资投资基金“松绑”，主要体现在“容错、容亏”上。值得关注的是，关于国资容错机制的讨论由来已久。在“创投十七条”发布之前，改革先锋之城深圳，苏南重镇无锡，安徽经济头部城市合肥、芜湖就有相关尝试。

2021年，深圳天使母基金投资曾提出单项目容忍亏损40%的说法。近日公开征意见的深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024~2026），提出培育引导“耐心资本、大胆资本”，服务“20+8”战新和未来产业集群，支持国资基金大胆试错，发挥财政资金杠杆放大作用。

2021年，《无锡市天使投资引导基金管理暂行办法》出台，整体容亏率40%。同年，芜湖“市级天使投资基金管理办法”等文件，提出50%投资损失容忍度；去年合肥发布天使投资基金管理办法，提出建立风险容忍机制，允许基金出现最高不超过40%的亏损。

国家“创投十七条”出台后，省市层面推出细化措施——不少地方仿效深圳、芜湖、合肥为国资设置容亏率。例如，湖南省财政将累计出资约240亿元，协同联动省属国企出资约800亿元，形成规模达3000亿元的金芙蓉基金，科技创新类容亏率最高可达50%。

而相比上述区域“一刀切”，成都高新区对各类投资基金设置了“有梯度”的亏损容忍度：种子、天使、创投、产投、并购等政策性基金容亏率从80%到30%，市场化基金容亏率20%。四川近期发布的200亿母基金，对于成果转化类基金的亏损容忍度为60%。

对于投早项目给予较高容错率，也是武汉的选择。只要投资决策程序完善，投向武汉种子期和初创期企业的项目，亏损容忍率可以高达60%。这个数字比“省级”容忍度要高——“湖北省科技金融质效提升行动方案”提出，科创天使投资损失容忍率提高至50%。

相比成都、武汉，经济处于磨底期、产业亟待升级的佛山“更放得开”。南海区拟为符合“三高四新”产业定位的优质科创项目，设立规模2亿元的科创天使投资基金。公告特别提及，将建立风险容忍机制，允许基金出现最高不超过80%亏损，一举刷新国资容亏率纪录。

除了设置容亏率，北京、苏州、西安、广州、郑州、扬州、南通等地也出台政策，为国资产业基金探索容错机制，营造“包容、宽松、灵活”的创投环境。

事实上，对于各地纷纷设置国资创投容亏率，也有不同意见。广州产投资本董事长魏大华近日表示，部分地方给国资基金设置容亏率的做法不专业。“容亏率10%还是20%，都是拍脑袋的决定，还是属于保本保收益传统思维，不是高风险投资思维。”

在风险问题上，更多地应该“算大账”，即如何通过投资打造区域产业生态，为区域带来更长远、更大范围的收益，而不是只计算单个项目盈亏“小账”。魏大华认为，引导国资成为耐心资本、大胆资本，首先要用市场化、专业化的视角去运营。

容亏率的争议暂且搁置不提，即便国有资本参与科技创投的阻力减轻，那也只是迈出万里长征第一步。毕竟以数字指标为国资创投“松绑“，并不能保证“春种”后即可“秋收“——打消入市顾虑之后，如何体面退出也是国资需要考虑的问题。

“目前的状态是国资一拥而上，如同国内很多风口行业早期混乱的状态。2016年‘国十条’松绑已经过去8年，很多国资都面临严峻的退出考验。”一位业内人士表示，很多地方政府股权投资基金处于卖也不能卖的尴尬之中。

这位业内人士解释，“已经上市的项目估值倒挂，如果退出可能面临国有资产流失。而对于大量没有上市的项目，目前一级市场的流动性不好导致难以出手，而且如果折价转让同样面临国有资产流失。”

国资基金退出难，在各地审计报告中多有披露。例如，天津审计报告称，引导基金回收目标未实现。截至2023年末，应回收归集的8.95亿元权益资金回收4.2亿元；安徽审计报告指出，由于合伙协议问题，2只基金投资的50个项目发生触发回购事项长期未处置。

总之，“合肥模式”高光下，多地寄望利用政府基金吸引社会资本，带动当地产业，同时在退出时获利，从而实现以股权财政替代过去的土地财政。于是乎，“创投十七条”开闸之后，地方国资创投松绑动作连连。然而上述案例预示，红海之下，后市难言乐观。

刻舟难求剑。“合肥模式很难被复制，这是特定历史时期产物。”业内人士举例，“京东方生死存亡之际，房地产尚处上升期，家电需求旺盛，国资拉了一把后，以京东方为代表的企业让中国成为全球面板产能王。且京东方本就有国资背景，这减轻了合肥国资决策时的压力。”

参考资料：

容错机制为国资创投松绑.经济日报

国资创投避不开的“有赚有赔”难题.经济观察网

地方跟风：都想成为“下一个合肥”.中国新闻周刊