内容提要

文章分析指出，央行购买国债不等同于量化宽松（QE）。央行通过购买国债来投放基础货币，其本质上是政府信用。QE操作中，代表国家信用的是基础货币扩张，但央行买入的却是非国家信用资产，因此国家信用“被透支”。在特定情境下，央行采用设计巧妙的QE操作，可防范系统性风险、撬动增长潜力，此时QE有较强的正外部性。在汇率贬值压力较小时，实施QE的政策摩擦较少。

央行公开市场操作中逐步增加国债买卖可能产生多方面的影响，市场围绕两个问题展开讨论：

一是央行是否可以买卖国债？答案是央行可以买卖国债，这是《中国人民银行法》赋予的权利。

二是央行购买国债是否等同于量化宽松（QE）？这一问题引发市场更大的关注，因为日本和美国的经验显示，QE意味着巨量流动性宽松，这对股债定价而言意义非凡。从国别比较看，央行购买国债投放基础货币是基准货币操作。而QE归属于非常规操作，只在特殊时期使用，例如日本应对通缩时发明量化宽松，美国应对金融危机启动量化宽松。显然，央行常规购买国债，不能等同于QE。

那么，央行购买国债和QE的本质区别是什么？什么情况之下经济体会迎来一轮QE？

一、央行国债购买行为与基础货币

央行能够直接购买国债，即国债天然可以进入央行资产负债表。2000年之前，中国人民银行买卖国债入表的操作并不罕见。到2001年中国加入世贸组织、出口腾飞之后，我国央行选择锚定外汇占款投放基础货币。许久不用买卖国债方式投放基础货币之后，市场逐渐产生中国人民银行能否直接购债这一疑问。

值得一提的是，1995年《中国人民银行法》规定，央行不能在一级市场上直接购买国债。如图1左图所示，央行在一级市场直接从财政部购买国债，资产端记录国债同时负债端记录财政存款，形成基础货币发行。此时，央行与财政直接同步扩表，央行丧失独立性。此种“财政货币化”操作通常不被允许。如图1所示，央行购买国债只能在二级市场上开展，即财政部对商业银行等金融机构发行国债（一级市场），央行再从商业银行等金融机构买入国债（二级市场）。这是几乎所有经济体央行都奉行的一条规定。

图1  央行可以在二级市场上购入国债

资料来源：Wind资讯，中信建投证券

二、央行购债的底层逻辑是政府信用扩张

（一）为何央行天然地被允许直接购买国债入表？

本文从央行资产负债表入手理解其行为的本质。与存款是商业银行负债这一概念类似，基础货币是央行负债，央行经由政府允许发行基础货币，央行信用本质上是一国政府信用。因此，“现行信用货币体系下，一国货币本质上是一个国家的政府信用”。

与负债端对应，央行资产端也应该容纳等同于国家信用的资产，而国债是最能代表国家信用的，因此，各国都允许国债可计入央行资产负债表。在实操上，央行可以购买国债并且入表。

央行购债的底层逻辑就是，基础货币和国债本质上都是政府信用，二者信用等级相匹配。

表1  中国央行的资产负债逻辑

资料来源：Wind资讯，中信建投证券

（二）为何几乎所有国家都禁止央行在一级市场上购买国债？

基础货币是央行负债，本质上是政府信用；国债也是政府信用更为直接的形式，所以央行可在负债端记录基础货币，资产端买入国债。央行购买国债逻辑顺畅。

但是，为何央行不能直接在一级市场上购买国债？这可以从微观的债券发行机制上找到答案。

央行在一级市场上购买国债，会遇到两个实操层面难以解决的问题：国债利率如何定价？国债发行规模应该多大？而如果将国债一级市场交给商业金融机构，央行回归到国债二级市场，前述问题便解决大半。

国债一级市场中，商业银行等金融机构购买国债时，会根据自身资产负债和FTP情况，给出其国债定价。国债利率由两股力量决定：商业金融机构其他资产带来的比价效应，以及商业金融机构本身的负债成本。这也意味着国债发行纳入到市场定价框架之中。国债发行越多，商业金融机构便定价越高的利率，最终抑制国债过量发行冲动。

央行不是商业机构，并且央行本身就可以“印钞”投放基础货币，所以央行在一级市场上购买国债无法根据现实经济给予国债合适定价，自然也就无法对国债发行量做出敏感反应。

将央行从国债一级市场中剥离，由商业银行等金融机构参与国债购买，可实现国债市场化定价，国债发行得以同步嵌入到全社会融资之中，国债利率同步嵌入广谱利率体系。

三、QE的特殊性在于国家信用是否被透支

央行在资产端购入国债，在负债端投放基础货币，央行这一行为也意味着货币投放和国家信用扩张。

和央行购债类似，QE也是央行购买各类资产，同时完成货币投放。但不同之处在于：一是QE操作中，央行购买的并非公共资产（对应国家信用），而是特定私人部门资产（对应私人部门信用）；二是QE操作中，央行是对特定领域定向注入流动性。

例如2008年美联储为应对金融危机，决定大量购买有毒资产MBS。按央行资产负债表逻辑，基础货币是央行负债，对应国家信用，而当央行购入有毒资产时，资产端录入的不再是国家信用，而是私人部门信用，甚至是等级最低的信用资产。这就势必造成QE操作中，央行资产和负债两端信用不对称，国家信用被透支，这是QE区别于普通国债购买的最根本差异。进一步，若信用被透支过多，一般会在汇率上体现出压力，所以QE不能被太过经常使用。

那么，为何要创设QE、透支国家信用呢？QE作为“非常规货币操作”，只有在特定情境下才被使用，最终通过透支一时一地的国家信用，换来全局金融体系稳定或撬动经济长期增长。这是QE被创设的初衷所在。

例如有毒资产被市场大量抛售时，只有央行介入，大量购买有毒资产，才能避免有毒资产价格进一步暴跌。单看这笔QE操作本身，国家信用被透支了，但这笔QE操作能够防止有毒资产风险扩散，避免金融冲击，稳定金融系统，所以这笔操作是具备宏观稳定意义的。

又如，美联储在2008年金融危机时实施扭转操作（也是QE），通过购买超长期国债实现长端实际负利率。在扭转操作中，央行定向对长端无风险利率输入流动性，最终带来实际利率下行，从而撬动增长。这也是具备宏观全局意义的QE。

四、QE启动的逻辑条件

再次梳理央行购债和QE的底层逻辑，总结如下：

第一，基础货币是央行的负债，央行投放货币的过程既是央行扩表的过程，也是国家信用扩张的过程。

第二，因为央行负债是国家信用，所以央行扩表时，资产端需要买入国家信用同等级别的资产。央行购买普通国债进行货币投放时，负债端和资产端都是同等级别的国家信用，信用等级匹配。

第三，QE和央行购买普通国债最大不同之处在于，QE操作中，央行通过购买非常规资产（非国家信用资产，甚至是信用等级偏低资产）投放基础货币，释放国家信用，然而买入的是非国家信用资产，这就导致QE过程中国家信用被透支。

第四，央行需警惕货币投放过程中，国家信用被过度透支，故而央行扩表过程中，对资产端信用等级要求较高，透支国家信用的QE操作不应被频繁使用。然而在特定时期、特定情境下，采用合适的QE，能够防范系统性风险，撬动增长潜力，这种情况下QE有较强正外部性，可用来解决特定时期里的特定问题。

基于此再来判断，怎样条件下有可能迎来QE操作？

首先，QE适用于特殊情境，尤其是央行无法通过普通扩表解决信用风险以及流动性枯竭问题。典型表现就是常规货币投放带来的流动性宽松，无法有效流向流动性枯竭部门（也是风险扩散部门），此时金融体系也往往伴随着流动性陷阱。

其次，QE的本质是不惜以透支国家信用的方式，定向解决金融风险和流动性枯竭问题。因此，当金融风险等问题较为严重时，央行会实施QE操作，即不得不透支国家信用来解决问题。

最后，由于QE本质上是透支国家信用，用来解决局部问题，所以QE往往伴随着汇率贬值。可以认为，汇率贬值在某种程度上是QE操作需要付出的政策成本。只有当汇率贬值压力减少，或者说政策愿意将汇率稳定的重要性让渡给国内风险防范，也就是所谓外部均衡重要性让渡给内部均衡时，才有QE操作。

需要强调，解决局部问题，尤其是局部风险过高、局部流动性枯竭问题，QE是一个有效政策选择，其最大的政策优势在于见效速度快。既然QE的本质是用政府信用来解决问题，能够起到同样政策效果的还有财政，即QE并非是唯一的政策选择。

五、或需关注的其他风险因素

一是消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性地修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

二是地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多项指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

三是国际经济环境因素。如欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。又如地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

作者：周君芝，中信建投证券首席宏观分析师