内容提要
文章根据潘功胜行长在陆家嘴论坛上关于未来我国货币政策框架的主题演讲，讨论了以下问题：以逆回购作为主要短期政策利率，需如何引导资金利率？其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺由短及长的传导关系？合理的期限利差是多少？如何收窄利率走廊？卖出国债前，如何建仓？并提出了相关思考与建议。
2024年陆家嘴论坛以“以金融高质量发展推动世界经济增长”为主题，共设八项议题，内容涵盖当前经济、金融领域的热点问题。在货币政策方面，当前的重要任务是维护物价稳定、推动物价温和回升，充分发挥货币政策的支持性作用。未来央行将继续淡化对数量型目标的关注，优化M1统计口径和贷款结构分布，通过缩窄利率走廊等手段健全利率调控机制，并借助二级市场买卖国债和实施结构性货币政策等方式丰富货币政策工具箱，进一步促进我国经济高质量发展。本文就此次论坛与货币政策相关的议题讨论如下：
一、以逆回购作为主要短期政策利率，需如何引导资金利率？
逆回购是短端资金面的利率中枢。外汇流入减少后，为满足“结构性紧缩”货币政策框架和央行资产负债表扩张需求，央行设立逆回购这一短期、小额流动性投放工具，这一工具已逐渐成为主流货币政策工具。过去一段时间以来，逆回购工具通过量价两个方面对金融机构的冗余资金进行调配。目前7天逆回购利率为1.8%，基本上略低于DR007和R007利率，能够比较有效地发挥对市场的价格引导作用。未来推动逆回购成为主要的短端货币政策工具，需要考虑如下两个问题：
第一，逆回购作为主要政策利率，有必要与正回购进行配合。在“手工补息”整治和金融数据“挤水分”的当前环境下，银行体系和中央银行资产负债表由过去的快速扩张转为稳定。而逆回购工具本质上是货币投放工具，为实现对资金面的松紧适度调控，存在两条可能途径：一是将日常逆回购的平均规模提高到某一特定水平，当需要回收流动性时减少逆回购量。然而，在目前市场流动性整体宽裕的背景下，公开市场操作（OMO）一度缩量至20亿元/天，很难通过缩量来回收过剩流动性。二是或可重新公开启用正回购工具。我国实行支持性的货币政策，以逆回购为主要工具，然而在流动性局部过度宽松的局面下，逆回购需求量较低，继续缩量空间有限，因此，未来或可考虑重启正回购工具作为部分时点的流动性回收工具。
图1 部分货币投放工具一览
数据来源：Wind资讯,中信建投证券
第二，针对非银流动性出现长期过剩的现状，可考虑建立从央行到非银资金端直接的调控机制。自OMO工具创设以来，我国信用创造和利率传导大多依循“央行——银行——非银”的链条，总体上是以银行体系作为流动性创造的中间环节，非银端流动性受银行体系限制。但当前存款脱媒现象有所加剧，非银端流动性持续过剩，DR与R的利差一度缩减到0乃至倒挂，改变了过去通过略微紧张的资金面实现央行对全市场利率调控的情况。而OMO的一级交易商主要是主流银行，只有三家大型非银机构，建议考虑提高央行对非银机构的影响力以实现对流动性的精准控制。
图2 目前资金面分层基本消失（单位：%）
数据来源：Wind资讯,中信建投证券
二、其他期限货币政策工具利率的政策色彩淡化后，如何理顺由短及长的传导关系？
政策利率由短端到长端的传导，根本要解决的是利率曲线构建和期限利差的问题。
表1 债市目前各期限分位数
数据来源：Wind资讯,中信建投证券
笔者认为，目前我国央行要实现利率曲线的调控和传导可能离不开对应期限国债的买卖。过去，我国央行调控利率曲线主要依赖由短及长的OMO/MLF/LPR利率，三者的主要交易对手都是银行，LPR更是贷款利率的主要基准，这与我国过去以间接信用为主的市场结构相符。但贷款本身基本没有二级交易，期限高度集中于1—3年左右，其利率主要定价客户的信用风险，因而标准化程度较低，不易构建完整、清晰、可交易的利率曲线。
近年来我国政府债发行增速明显较快，社融结构中政府债的增速趋势性地超过了贷款，且政府债标准化程度较高、交易活跃且价格透明，且期限方面具有从接近到期至50年的完整期限，因而或许可以成为我国央行目前构建利率曲线的重要工具。如果将国债作为构建利率曲线的重要工具，央行就可以通过在对应期限直接买卖国债来影响期限利差。
此外，借鉴我国外汇市场买卖调控汇率的经验，市场化的收益率控制离不开规模适度的合理仓位。3万多亿美元的央行持有外汇对保障汇率市场合理波动、控制市场超调提供了基础，同理，要想实现央行对收益率曲线点位的控制，也需要在各个期限持有一定数量的利率产品，特别是国债。央行需要考虑国债“建仓”的时机、方式和期限。
最后，海外经验表明，当央行在市场上建立合理仓位后，叠加有效的沟通，市场一般会重视央行的货币政策信号，这有助于央行达成利率政策目标。借鉴日本YCC曲线控制的经验，由于央行有力的控制和良好的信用，近年来日本10Y国债利率中枢基本维持在日本央行目标值0附近，且多数情况下，央行只需以有效沟通而无需通过国债买卖来直接控制曲线。
以我国目前的情况，如果“流动性宽裕”+“非银成为主要融出方”的情况持续，则买卖国债不失为一种既能实现收益率曲线控制又能直接影响非银机构流动性的方式，亦能协助解决“非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险”。
三、合理的期限利差是多少？
一般认为，正常向上的收益率曲线有利于稳定期限结构，推动长期投资平稳发展，降低资金短期化对于市场的冲击和波动。那么，合理的期限利差是多少？正常向上的收益率曲线应该保持什么样的斜率？需要注意的是，央行并未明确指出合理的期限利差和收益率点位，给市场留下交易空间。比较相关的是金融时报曾表示，2.5到3是长期国债收益率的合理区间。历史经验观察，按照2023年及以前的经验，30Y-10Y常保持50BP乃至以上的利差，而今年以来由于长端交易过于拥挤，30Y-10Y降至20BP左右。
我国经济长期的基本面仍然维持正增长，且不存在长期通缩的基础，因此收益率曲线不存在倒挂基础。期限利差通常主要与机构行为、风险偏好有关，目前整个金融体系无论是商业银行还是央行都处于历史少见的扩表减慢阶段，这一阶段风险偏好收缩、非银流动性充足、风险溢价降低压低长端利率是正常现象。只要我国经济、金融长期扩张的基本面不变，则目前的期限利差可能已经较为扁平，再大幅压缩可能性不大。
四、如何收窄利率走廊？
多数中央银行都希望短期资金面与政策利率之间保持适度的波动。波动幅度太大导致市场资金利率与政策利率偏离太大，长此以往会模糊政策信号、导致政策利率的信号作用变差。但市场利率与政策利率之间波动幅度过窄也会导致市场弹性不足，利率市场化不足，难以发挥价格信号的作用。因此，一些国家选择使用利率走廊进行调控。利率走廊有两种模式，一种是在实施正常货币政策的国家中，准备金一般相对不足，商业银行超额准备金不多，可以以存款准备金率作为走廊下限，例如金融危机前的美国和目前的我国；上限则各有不同选择，一般以应急性的货币流动性投放工具为主，例如我国的SLF。第二种是在实施结构性宽松框架的国家如美国和日本，其非银流动性宽松，可以以非银可以参与的逆回购工具如隔夜逆回购为利率走廊的底，当联邦基金利率低于隔夜逆回购时，金融机构可以用联邦基金利率融资到隔夜逆回购市场套利；然后以存款准备金率作为利率走廊的顶，当基准利率高于存款准备金率时，银行选择将多余准备金融出，从而维持利率走廊。
目前我国以准备金和SLF作为利率走廊，但对利率的约束区间较大，很少触及上下限。准备金利率0.35%，SLF利率2.8%，上下限之间空间245BP，目前中枢利率OMO利率为1.8%，距离上限100BP，距离下限145BP。我国利率走廊较宽，框定利率的作用较弱，2016年时市场也曾讨论过走廊建设和缩窄问题，但由于彼时过窄的利率不利于市场化的建设和价格信号的发挥，因而最终选择了多期限、多工具的收益率曲线控制策略。
在央行调控下，我国资金利率波动已明显收窄，因而直接缩窄准备金利率和SLF的迫切性可能不强，或仍可以通过短端资金面回购工具的量价配合实现利率调控。
五、卖出国债前，如何建仓？
将买卖国债纳入货币政策工具箱还面临“建仓”问题。目前严禁“手工补息”叠加金融数据“挤水分”，及政策指导商业银行减轻“规模情结”背景下，商业银行资产负债表增速回落乃至出现收缩，央行资产负债表也出现一定程度的收缩。从数据看，今年央行总资产和货币投放以回落为主，不适合再大量买入国债以大幅扩表，因为这会继续推高本就供不应求的债市，不利于央行收益率曲线控制和将长端利率维持在适宜位置。笔者认为，随着MLF逐步到期，未来不排除央行用国债部分替换到期MLF，并实现适度国债“建仓”，其后便可通过市场买卖达到调控收益率曲线的目的。
作者：曾羽、孙苏雨，中信建投证券；曾羽系固定收益首席分析师、研究发展部总监
