我们国内的投资者主要是投资A股，其次是港股，之后才是国外市场。即使是投资港股和国外市场，我们也是买在境外市场上市的中国公司。比如港股的腾讯，纳斯达克的阿里巴巴。因为国内经济发展阶段和国家融资的需求，我们投资的公司中有一大部分属于制造业领域。比如隆基绿能，就是典型的制造业。

制造业的宿命

制造业本身又可以根据技术要求分为低端制造业、中端制造业和高端制造业。技术水平大致可以从营业成本组成和研发费用比例上进行观察，比如美的集团就属于中低端制造业，营业成本中原材料成本和人工费用占了90%，看上去就像一个组装厂。同时，研发费用占比3.6%。而中芯国际就属于高端制造业，营业成本中制造费用占比80%，芯片需要精密仪器、昂贵的设备和苛刻的生产条件才能生产出来，这些都属于制造费用。中芯国际的研发费用占比10%。这还不是最厉害的，华为的研发投入占比达到15%，Apple公司的研发费用占比30%。

具体到隆基绿能，我们可以看到2022年年报展示的营业成本构成中，80%的成本是原材料，其次是制造费用，之后是能源动力，再之后是人工成本。看起来，隆基的产品就是把原材料运过来，放到机器里面制造就行了。并不太需要像格力和美的一样，按照一堆员工站在流水线上组装。另外，隆基的研发费用占营收比重为5%，处于中等水平。总体来看，隆基绿能是处于中低端制造业，但技术水平肯定比家电行业的格力和美的更高。

我本人不喜欢投资制造业，当然更不喜欢投资中低端制造业。如果中国的经济会不断发展，那中低端制造业肯定是会被淘汰的。如果经济停滞或者衰退了，那制造业不管是高端还是低端都不景气。所以，投资中低端制造业是个注定要输的游戏。如果有朋友喜欢制造业，高端制造业是更好的选择，至少赢的概率有50%。

我喜欢的公司

我上学期间，寒暑假经常出去打工，一方面可以赚点外快，另一方面可以积累社会经验。其中有一段经历，让我印象深刻。那是暑假，坐标北京，我帮一个朋友的父亲看煎饼摊子。摊子就在地铁站口，煎饼是他父亲做好的，有人来买，我就简单热一下即可。我大致算了一下，每个早晨大约能卖出50套煎饼果子。每个月他父亲给我一千块，乐得我美滋滋。

后来我算了一下，这个煎饼摊真是赚钱。而后来我投资，都希望能有一个像煎饼摊一样的公司。读者朋友们可以跟着我下面的思路算一下。

当时一套煎饼果子（加肠加鸡蛋）大约20元，一早晨营业收入为1000元。去掉鸡蛋、面等原材料费用，净收入大致有900元。也即是毛利率为90%，毛利堪比茅台。假设一年出摊200天，一年净收入18万。人工费用就是我看摊的薪水，一个月1000，折算到每天约30元，大学生打工都是便宜劳动力。管理费用一年支出1.2万。煎饼摊子由人力三轮车和煎饼机器——铁皮筒组成，粗算置办一套设备大约不超过3万块。估计可以用至少5年，每年折旧费为6000元。于是，他父亲这个破煎饼摊每年的净利润=18万-1.2万-6000元=16.2万，简单点，就算是16万。而他的本钱（也即是净资产）只有3万，净资产收益率（ROE）=16/3=533%。真正的王老五，1万的本每年能赚回来5万。

这就是我喜欢的生意，超高的净资产，超高且稳的现金流，只需极少的资本投入。当时还是太年轻，如果入股煎饼摊，或者干脆自己开一个，挣得可比每天早起看摊多多了。之前我在给上市公司估值时，写了一个标准公司的估值标杆；而上面这个煎饼摊可以算是我进行公司分析的基本面标杆。

隆基的竞争优势

细心的朋友肯定会问，既然煎饼摊这么赚钱，为什么没人来竞争呢？这是一个非常好的问题。我后来想，煎饼摊之所以赚钱，在于它安在了人流量很大的地铁口。那一个个社畜早起来不及吃早饭，出了地铁口就会随手买一个，有不少还会帮人代买，有的送给女朋友，有的送给好基友。煎饼摊的核心竞争力就是区位优势。但这个优势显然并不牢固，毕竟是个人都可以占据地铁口。

然而，据我观察，后来竞争的不多，一是我先来就具有的先发优势，让消费者形成了消费习惯，不少买煎饼果子的人都跟我很熟，甚至提前预订。后来在我煎饼摊不远处，来了一个卖包子、豆浆、饮料的。另一个，似乎卖煎饼这职业很不光彩，除非没其他出路，否则不会干这行。这也是为什么捡破烂、天桥摆摊赚钱的原因。我遇到过好几次，有人开着宝马车把废品送到垃圾回收站。我记得彼得林奇也说过类似案例，美国股市有一个垃圾处理公司，收益特别好，主要原因就是没人愿意干它那行。

具体到隆基绿能，它有什么竞争优势呢？我看了年报，大部分公司这块的描述都很虚。不过隆基确实说对了一点，他们认为自己有规模优势。对于中低端制造业来说，除了通过规模优势降低成本，没有其他更好的壁垒。格力空调一直想打出品牌，但品牌是属于消费品行业的优势地盘，不适合中低端制造业。如果美的开打价格战，格力必须得跟，不然就会被淘汰，根本不存在客户忠诚度。目前美的已经替代格力成为了空调的老大，靠的就是便宜。

我分析了TCL中环、天合光能的成本，发现他们跟隆基绿能差距不大。单片硅片和单组组件的成本，行业整体未能通过规模拉开差距。这也从一个侧面反映出，光伏行业没有技术门槛，是个企业都能进来生产太阳能电池板。我搜了一下上市公司，仅A股就有515家企业可以生产光伏产品，占了全部上市公司的10%。所以，我认为隆基并没有展示出明显的规模优势。

隆基的风险

除了没有明显的规模优势，隆基还面临着光伏行业的两个风险。

第一，光伏行业的洗牌才刚刚开始。近几年，因为光伏产能过剩，产品价格下降得厉害。同样是销售给老外的光伏板，各家为争取订单不断降低价格，卷到最后大家都不赚钱。对于外行的投资者来说，行业洗牌的过程都不是一个好的投资时机。即使当时的行业老大，也可能在洗牌的过程中被洗掉。这一点跟周期股很相似，行业如果不剩下两三家企业，内卷是不会停止的。如果想要投资，也要等到内卷结束。

第二，国外新能源方向的转变。过去两年，欧洲因为俄乌战争导致能源短缺。为了补充能源供应，欧盟加大了美国石油天然气的购买，恢复了传统能源的开发，并囤积了大量的光伏等新能源产品。所以过去两年，即使隆基的毛利下降，但销量的提升带动了业绩的猛涨。

前些年，为了制裁国内光伏企业，欧盟和美国开启过“双反”调查。国内一直担心，这种制裁还会再来。我倒认为，没必要担心。本质上，启动双反调查是因为中国的产品价格低，侵占欧盟和美国国内本土企业的市场份额。这只是某些利益集团的操作，无法代表市场趋势。质量和性能一致的情况下，谁都会喜欢便宜的东西。随着国内产品彻底把欧美本土企业卷干净，利益集团就消失了，也就没所谓的调查了。

令我担心的倒不是双反调查，而是技术进步和转向。我一直认为光伏发电的效率太低，未来即使发展也难以像水电和火电一样成为主流。一旦人类找到新的能源，光伏会被迅速抛弃。或者因为地缘政治因素，欧盟和美国又回到了传统能源道路。毕竟如果两国在打仗，是没人关心环境是不是污染的。如果新能源的技术出现转向，光伏被抛弃，那么像隆基绿能、晶科能源、天合光能、TCL中环这么大的产能，几乎全部变成废铜烂铁。有人可能会说，他们到时候会转型。但据我观察，很少有大公司在面临技术转型时，能够转型成功。因为有人一辈子在收费站上班，突然换成ETC了，她怎么转型。历史上，前有柯达，后有诺基亚，都是曾经辉煌一时的大公司。我不认为，隆基绿能具备转型的能力。