内容提要
2023年6月28日，中国外汇交易中心（以下简称“外汇交易中心”）正式推出银行间市场债券组合交易业务，即“债券篮子”，主要是指外汇交易中心为满足境内外投资者一篮子债券配置和交易需求推出的一站式报价交易服务。文章主要介绍了国内“债券篮子”的运行现状以及海外组合交易业务发展历程，并提出了在债券市场高质量发展背景下的债券组合交易的发展建议。
一、银行间债券组合业务简介
（一）业务原理
银行间债券组合业务（“债券篮子”）是外汇交易中心为满足境内外投资者一篮子债券配置和交易需求推出的一站式报价交易服务。符合要求的银行间债券市场做市商及活跃机构可以根据市场需求发布挂钩债券指数或自定策略的“债券篮子”，每日提供“债券篮子”的买卖报价，并根据标的债券指数调整或策略需要对债券篮子进行调仓和提供调仓报价。
在这种交易机制下，创设机构可以选择优势券和擅长的交易品种组合成为不同类型的“债券篮子”，并针对一篮子债券持续提供买卖双边报价，投资者则可以根据自己的实际配置或交易需求，挑选符合要求的“债券篮子”进行交易，以更便利地实现策略交易或跟踪指数的目标，提高交易效率。
（二）“债券篮子”主要特点
自2023年6月上线以来，已有数十家机构成功上线了“债券篮子”新功能并达成交易。截至2024年8月末，根据外汇交易中心披露的数据，当前市场共有165支“债券篮子”，涉及创设机构超过50家。从创设机构来看，主要是五大行、部分股份制及城农商行、券商等；从篮子类型来看，策略型篮子占主导，在现存“债券篮子”中占比89%，指数型篮子相对较少，占比11%；从篮子成分券构成来看，信用债篮子占比相对较多，约占58%，利率类占比约42%。从篮子交易单位来看，一手篮子最小的交易面值仅需300万元，最大的一手篮子交易面值为4亿元。
从篮子创设特点来看，利率债篮子主要侧重在指数跟踪、曲线构建、利差策略、高票息挖掘等方面，主要是应对投资者交易策略及指数跟踪需求；信用债篮子则侧重主题类配置需求，例如高质量发展、绿色标的、央企永续债、央企科创信用债、粤港澳大湾区信用债等方面，主要是契合投资者对于特定主题的一揽子投资需求。
（三）“债券篮子”主要优势及应用场景
目前篮子交易已经在境内银行、广义基金、券商、境外大型银行类机构有所运用，在实际操作过程中，债券组合交易的主要优势如下：
一是有效节约交易资源，提升交易达成效率。借助创设机构的强做市和广覆盖优势，可以较为高效地完成系列挂钩标的的询价、报价和成交，一次点击成交完成多笔债券交易，交易效率高，能有效节约投资者交易询价的时间及人力资源。
二是便于指数追踪，配置效率高。“债券篮子”产品的设置能够部分契合资管机构日常大规模批量交易，且创设机构有义务对卖出的篮子持续提供买卖双边报价。因此，对于需要利用债券篮子管理流动性、快速调整投资组合的市场机构而言，可以极大提升其配置效率。对于跟踪指数的被动型产品而言，定期换仓对交易要求较高，单只逐笔询价费时费力，而通过特定的指数型“债券篮子”可以解决调仓交易较为繁琐的问题，有效减少跟踪误差，降低跟踪指数的管理成本。
三是篮子设置灵活多变，定制化程度高。投资者买入后可以以篮子为单位进行买卖，也可以按单券开展交易。此外，篮子创设简便、调仓方便，对有特定需求的投资者较为友好。例如，对于有现金管理需求的机构来说，在流动性较充裕的时候有短时间大量配置同类别债券品种的需求，如对特定期限的同业存单或者政金债有较大量的需求，那么这类“债券篮子”就可以解决机构短时间上量的诉求。对于一些主题类的策略基金，例如绿色主题、大湾区概念等基金，“债券篮子”可以根据具体期限、评级、地区和行业做筛选，构建符合基金配置特点的定制化篮子，快速帮助特定机构投资者找到合适标的。
二、从海外市场看组合交易（Portfolio Trading）的发展路径
（一）海外市场组合交易的发展情况
美国债券市场的电子交易开始于90年代后期，初始阶段主要是服务于做市商之间的交易，旨在提高债券交易价格的透明度和交易成本。后续，随着电子交易平台的升级和推广，电子交易也在做市商与客户之间的市场快速发展。美国债券市场交易的电子化程度在不同品种之间有较大的差别，标准化程度越高的品种电子交易的比例越高。根据证券行业与金融市场联合会（SIFMA）的估算，国债、政府机构债券等品种电子交易占比较高，信用债占比相对较低。
为了进一步提升交易便捷程度，组合交易应运而生，它的诞生也标志着电子化交易发展的重要里程碑。考虑到美国固定收益市场中政府债的电子化程度已经较高，机构更多地把视角投向了公司债券的电子化发展。自2019年起，萃达万博（Tradeweb）、彭博（Bloomberg）及行市鹰星（MarketAxess）等多家主流电子交易平台均陆续上线了公司债券的组合交易功能并持续优化。以Tradeweb为例，仅在美国平台中，2022年组合交易的规模已经超过2700亿美元。此外，根据FINRA（美国金融业监管局）的TRACE（交易监测系统）公布的数据以及Tradeweb估算，美国市场投资组合交易规模已占到全部现券交易量的5%左右。
在运用场景上，在组合交易上线之前，交易一揽子多支债券的市场参与者需要收集单支债券和价格的电子表格，然后通过电子邮件或其他通讯方式来回发送给流动性提供者，较为繁琐。但组合交易上线后，投资者可以通过主流平台快速实现交易询价和达成。以Tradeweb为例，其主要为欧美及新兴市场提供电子组合交易，目前已支持投资者向最多8家做市商发送组合交易的询价请求。此外，Tradeweb也支持投资者通过AI-Price功能来对每支债券和篮子本身进行参考定价，帮助快速计算一揽子价格。而在MarketAxess平台，投资者可以通过Composite+定价，并向超过2100支券进行篮子询价。Bloomberg则可以让投资者通过其组合交易平台（Portfolio Trading Basket Builder）向潜在交易对手发送其设置的篮子，并通过BVAL等定价功能进行价格协商。
（二）组合交易的成功案例分析：ATP
2021年10月，欧洲第四大养老金基金（ATP）宣布，计划到2025年将其绿色投资规模提升至165亿美元，2030年进一步达到310亿美元。为实现其ESG和绿色投资的目标，ATP需要构建一个以绿色债券为主的投资组合。在与Tradeweb的合作中，ATP发现组合交易工具能够便捷设定标准、快速筛选并分析大量绿色债券的数据，从而高效地确定符合其投资标准的绿色债券。此外，债券交易组合使得ATP在初始阶段可以专注于同少量核心报价商合作，一方面能够保持效率尽可能减少信息泄露，另一方面能够在询价的基础上具有一定竞争性。通过运用债券投资组合交易功能，ATP成功、高效地构建了价值10亿欧元的绿色信用债券组合，并计划将投资组合交易功能运用到其他子基金中。
三、立足债券市场高质量发展，国内债券组合交易面临广阔机遇
当前，银行间债券组合交易的数量和品种已经较为丰富，但对比海外市场，在电子化交易不断发展的背景下，国内组合交易的发展空间仍然巨大：一是投资者参与度有待进一步提高；二是投资应用场景有待进一步发掘；三是基础设施建设仍有优化空间。
（一）不断丰富组合产品种类和模式，满足多层级投资者的多样化投资需求
当前银行间组合交易的参与者主要是银行类机构和券商，基金和资管类机构的活跃度有待进一步提升。此外，目前银行间债券组合交易成交以利率债为主，信用类的成交规模相对偏少。但从海外组合交易的模式可以看到，债券组合交易的使用者更多地是被动指数基金或者资管类机构，应用场景也多是在信用类债券领域。具体操作方面，组合交易创设的发起方更多的是投资者，投资者通过交易平台设置筛选标准和目标券，并通过交易平台向特定的报价商发送请求，以达到便捷、快速达成交易的目标。
国内的债券组合交易也可以不断探索新的交易应用场景，为境内外投资者提供更多交易便利。一方面，建议创设机构进一步加强与境内外基金、资管类公司的交流，挖掘主题性的交易机会。例如，可以紧紧围绕国家经济发展战略和政策导向，加大对与科技创新、绿色环保等相关债券基金产品的需求挖掘，及时更新篮子库存和报价策略。另一方面，建议债券组合交易也可以在适当时候从银行间市场推广到柜台市场，以满足多层级投资者的多样化投资需求，为做好普惠金融大文章助力。
（二）持续推动债券ETF市场发展，为组合交易发展提供市场深度
截至2023年末，我国债券ETF余额约为800亿元，对比海外市场，根据上交所发布的2024年ETF行业发展报告，全球当前债券ETF的规模为2.06万亿元，其中美国债券ETF的占比超过50%。考虑到中国债券市场存量与美国债券市场存量的规模差异，我国债券ETF和债券指数基金仍有较大发展空间。此外，由于被动型基金拥有低管理费、较好的分散化投资效果等多重优势，在商业银行资本新规的正式实施和公募基金费率改革等多重因素的推动下，预计被动型债券基金也将会迎来较大的发展机遇。对于做市商而言，需要不断优化并运用好债券组合交易等产品，持续提高电子化报价水平和质量，以推动债券市场高质量发展。
（三）科技赋能激发债市创新，不断提升服务境内外投资者的水平
自上线以来，外汇交易中心不断优化“债券篮子”交易界面，投资者已可以通过标签识别快速定位篮子类型，寻找合适的交易品种。下一步，一方面建议做市机构可以用好“债券篮子”报价接口服务，结合机构自身在自动化交易、量化交易等方面的优势，不断提高篮子交易的响应速度和缩窄报价点差，促成交易达成。另一方面，可以借鉴Tradeweb等平台的先发经验，优化交易定价、成本分析和风险对冲等系统服务功能，推动组合交易质量和效率进一步提升。
*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点，亦不构成投资建议。
作者：杨一成，交通银行股份有限公司金融市场部
