“目前我们是谨慎乐观的，最差的时候应该已经过去了。但我们也不认为这个市场会有一个波澜壮阔的大牛市。”

“投资和风控是一体的，甚至良好的风控水平，是投资最重要的核心能力之一。”

“不能让本金遭受永久性的亏损。当市场不好的时候，可以少亏一些，尽量地保留本金。”

“需要强调，我们在运用衍生工具的时候都是全本金参与的。我们运用衍生工具的风险是小于等于直接买股票的。”

“（未来）在风险和回报的权衡中，我们认为权益市场的性价比会更好。”

“港股依然是一个价值洼地，有一批股票的中长期吸引力是巨大的，我们乐于在里面进行一些挖掘。”

“相较于那些越来越低的国债收益率等等，转债本身的信用风险并不高，但它给了那么高的到期收益率。在里面精挑细选，有些是值得关注和配置的。”

“我们会以高分红打底仓，然后去耐心地播种一些现在相对低迷的股票，等它未来收获。”

以上，是宁泉资产投资总监、投资经理余璟钰在今天招商银行渠道的路演中，分享的精彩观点。

宁泉资产成立至今约有6年，目前的管理规模在400亿元出头。

创始人杨东，曾担任兴全基金总经理，对于宏观市场发展的大方向把握向来较为前瞻，是业内富有盛名的具备战略思维的投资管理人。

余璟钰在这场交流中介绍，目前投研团队目前共18人，基金经理4位，研究员14人，重点覆盖新能源产业链、TMT、半导体、医药生物、大消费、大金融等行业。

除了类似半导体行业会招募一些有行业背景的人之外，宁泉的投研团队一般都是招募应届生从内部培养起来的。

在研究上，宁泉鼓励研究员全面论证正负面信息。重视对企业的商业模式研究。“很多时候，商业模式会决定一个公司的竞争规律。”

余璟钰介绍，目前投研的这几个人在操作手法上略有不同，但是理念都比较一致。

宁泉在投资理念上坚持自上而下和自下而上结合，注重企业成长的稳定性，强调估值和安全边际，也会灵活运用场内外衍生品的工具平滑净值。

宁泉致远45号，由余璟钰和曾铭伟共同管理。

从2021年9月15日成立以来，截至最新净值日期2024年10月31日，成立以来的总收益为**%（同期沪深300为-20.06%），期间最大回撤仅**%（同期沪深300为-10.99%），每年都取得了正收益，今年以来甚至有**%的收益（同期沪深300为13.4%）。期末资产净值7.9亿多，期末累计净值**。

今年宁泉在月报中已经多次提及转债市场的机会。

在9月报中就写到，因为看重其跌到高性价比的价格而继续买入，并把转债库存的绝对量买到了历史最高水平。

这次的交流中，余璟钰再次提及宁泉对转债配置机会的重视，认为目前的纯债收益率处于历史较好水平。

他还强调，宁泉会对相对冷门的板块，选择具有核心竞争优势、行业格局好、增长确定性高以及公司治理规范的板块和公司进行布局。

宁泉致远45号2024年下半年的前十大持仓行业

来源：基金定期报告，聪明投资者，截至2024年10月31日

今年三季度以来，宁泉的持仓变化不大，主要是减持了电子行业的利亚德和家用电器行业的阳光照明。

宁泉资产2024年三季度持仓变动

来源：Choice，聪明投资者，截至2024年11月15日

余璟钰在交流中还表示，未来权益市场应该是居民财富配置的主要方向，未来对牛市、熊市的讨论没有太多意义，更多的是结构分化，是要去布局那些未来有成长性的行业，并从中选取一些优质股票。

在配置上，宁泉会以高分红打底仓，耐心播种一些现在相对低迷的股票。

以下是余璟钰本次交流的重点内容，聪明投资者（ID:Capital-nature）整理分享给大家。

延伸阅读：

《“不用纠结于对牛熊的判断！”宁泉9月操作曝光：转债买到史上最多，加仓地产、物管和光伏》

《现在我们会更积极！宁泉资产余璟钰5月分享：重点关注光伏和房地产触底反弹的机会》

始终强调规模是“管”而不是“卖”出来

我们的战略和投资理念，从2018年到现在基本没有什么变化。

一是注重长期，追求战略正确明晰，强调伴随优秀的企业一起成长。

我们始终强调规模是管出来的，而不是卖出来的。

所以当市场波动比较大或者比较复杂的时候，坚持自己的理念尤为重要。

从2018年到现在，我们也经历了至少两个周期，也经历了市场的疯狂和恐慌。

这个过程里考验也比较多，能坚持自己的节奏，以及独立的理念还是很不容易的。目前来看我们也是做到了知行合一。

当市场比较狂热的时候，我们会相对谨慎一些，当市场比较悲观或恐慌的时候，我们反过来会积极一些。

我们一直认为，资管行业是一个机构和客户双向选择的过程，自身风格可以如实地告诉客户，反过来也需要匹配我们这样投资风格的客户。

就像让擅长做川菜的师傅去做比较清淡的菜系，他可能也能做，但做得不好吃。

投资也是这样的。我们的风格，能匹配的只是很小一部分的客户，双向选择或者匹配适当的客户也很重要。

如果简单贴标签，我们投资理念偏向于价值。

价值，按我自己的简单理解，就是买股票要看价格。价格贵了，可能再好的企业我也不买；如果价格足够便宜，可能有些公司有一定的瑕疵，但它也可能会出现比较好的投资机会。

坚持这个观点，在过去这6年时间里，帮我们规避了一些比较大的潜在风险。

投资的核心能力，还有一点（很重要），就是良好的风控水平。

在我看来，投资和风控是一体的，甚至良好的风控水平，是投资最重要的核心能力之一。

市场的起起伏伏很正常，但我们作为一家私募机构，追求的是绝对收益，当市场风格或者市场的波动不如人所愿、对我们不利的时候，只有靠风控才能把净值保护住。

不能让本金遭受永久性的、不可承受的亏损。

当市场不好的时候，可以少亏一些，尽量地保留本金。如果在市场不好的时候，跌了40%、50%，再想回本，就需要付出更多的努力。

简单来说，就好比一个10块的股票跌到了5块钱，是跌了50%，从5块回本到10块的是需要翻倍的。

所以，跌的时候如果能相对少跌一些，涨的时候也就不需要涨那么多。

我们的风格，大部分时候是比较稳健的，有时候甚至还会有一点偏保守。

在选股上，我们会自上而下和自下而上相结合。

宁泉的投资理念

来源：宁泉资产

在自上而下选的时候，我们会有侧重。

目前我们的18个投研人员没有做到行业全覆盖。有些行业我们认为未来没有太多发展前景的，就会花比较少的时间去关注。

某些行业，我们希望它能满足科技发展的趋势或者经济转型的变化，这些趋势可能推动这些行业未来有一个比较好的成长空间，也就是“长坡”。

在这种行业里，我们认为比较容易成长出一些体量比较大的公司，在这样的行业里去找标的会相对容易一些。

框出一些行业以后，我们会自下而上地去在里面研究。

从市场的变化来看，未来只选对行业是不够的，还需要在行业里面把真正具有竞争力、能够享受行业红利的企业筛选出来，才能创造收益。

自下而上的研究，可能大家都差不多，都是从基本面出发。我们在基本面的研究里，关注比较多的是企业的商业模式和竞争规律。

总的来说，我们的投资理念，一是坚持价值，简单说就是买东西要看价格，贵了我们就不买。

二是做好风险控制，先为不败后求胜。不管什么时候我们去市场里面下注，考虑的第一点就是潜在的亏损有多大。

先把下行风险想明白之后，再去看潜在的收益。当然在风险既定的情况下，潜在的弹性越高越好。

还有一点，我们会保持理性和冷静。当市场比较疯狂的时候我们会偏谨慎，及早地获利了结；当市场比较恐慌的时候，如果发现机会比较好，我们会敢于下手，在历史上其实我们也有很多次类似的操作。

从旁观者的角度来看，会发现我们整体操作是偏左的，当我们觉得有吸引力了就开始买，如果它越跌越多，且我们的判断也没有错的话，我们就会越买越多。

反过来卖的时候也是一样的，当它变贵了，我就开始卖。如果它持续上涨，可能我就会一直卖。

在投资工具的应用上，我们除了直接去交易A股以及沪港通标的外，还会运用一些场内外的其他工具来追求净值的平缓。

历史上用得最多的就是场外衍生工具以及场内的股指期货。

场外就买一些雪球，或者个股的气囊、期权等等，场内会用股指期货做一些仓位的调整，包括可转债或者大宗交易，还有封闭基金套利等等。

我们对所有工具的运用只有一个目的，即平滑产品的净值波动，提高组合性价比。但不是说一定要去投这些东西，还是要看市场情况决定。

比如可转债，它是下行风险可控的；还有折价的场内封闭基金、定增、大宗交易、雪球、气囊等等，都给予了一定的安全垫。

需要强调，我们在运用衍生工具的时候都是全本金参与的，我们运用衍生工具的风险是小于等于直接买股票的。

所以，多元化的工具应用并没有放大产品的风险，反而降低了风险。

当下权益资产的风险收益比更好

首先，从大类资产配置来看，权益市场是未来居民财富配置的主要方向。

只是过去几年市场比较低迷，投资者信心也很差，但9月底以来市场的明显回暖，大家对市场的关注度和热情都已经有了明显变化。

从风险收益比来看，权益资产会比其他资产要好。

比如房地产，房价只涨不跌的信仰经过这几年的调整已经打破了，未来投资房子也可能会赚钱，但它需要精挑细选，这对居民来说投资难度不小。

还有类固收产品，随着风险收益率不断下行，它的收益率也在往下降。

相对收益率较高的产品其潜在风险也并不小，可能遇上违约等等，现在已经没有刚兑了，所以本金面临的损失是巨大的。

我们认为未来在居民财富配置端，可能会演化为，要么不愿意承担风险，只获取越来越低的无风险收益率，要么通过承担不一样的风险去追求不同的回报。

在风险和回报的权衡中，我们认为权益市场的性价比会更好。

因为，大家投资的上市企业，已经代表了社会中最好的一拨企业。如果经济还能向好发展，社会继续进步，享受社会发展红利是绕不开这些企业的。

未来赚钱重点看行业和结构

另外，市场也在分化，指数的指导意义会越来越弱。

未来的市场，去讨论牛市还是熊市没有太多意义。

无非是从年初到年尾，发现指数涨了，觉得今年市场还不错；指数跌了一点，觉得市场一般。

但在这个过程里，板块是在不断分化的，高估的地方有风险，低估的地方有机会，就看如何取舍。

未来能不能赚到钱，更重要的是行业和结构，也就是我们所说的，收益来源主要取决于对行业和个股的选择。

要选好行业，并从行业里挑到能够竞争获胜，能够享受行业红利的企业，并以合适的价格买入才有可能赚钱。

比如，今年到现在大盘是涨的，但相当一部分股票从年初到现在还是跌的。

未来还能涨的是少部分，我们会越来越关心那一小部分的股票。

大量的股票，在市场向成熟化的过程里还有不断下沉的空间，后面的市场会比较复杂，复杂在于不断的结构分化。

目前我们是谨慎乐观的，从情绪或投资的角度来看，最差的时候应该已经过去了，从过去几年的苦日子中走出来了，未来大家应该能够享受一段比较好的时光。

但我们也不认为这个市场会有一个波澜壮阔的大牛市。

随着市场越来越成熟，市场中的投资者除了传统机构，公募、私募、保险等等，还有外资，散户也在成长。

市场参与者结构越来越复杂，体量越来越大，要推动它比较疯狂地上涨，难度会越来越大。

所以，出现全面大牛市的概率并不高，但整个市场在慢慢变好。

我们期待有一个慢牛行情，在这个过程中，很多股票的投资机会值得去仔细研究，然后积极布局。

以高分红打底仓，耐心播种相对低迷的股票

未来，我们认为对个股的研究和估值把握会越来越重要。

可能最后选完行业后，每个看好的行业里能落地的个股也就两三只，所以未来我们的组合，更多会由自下而上我们看好的股票来构成。

我们始终认为，估值对长期回报的影响巨大。只要价格便宜，它的潜在弹性应该都不错，如果买得太贵，用业绩来消化估值，需要很长的时间。

未来随着无风险收益率越来越低，高分红的股票是有吸引力的。

未来股票分红对投资收益的贡献占比会显著提升。

比如，当你去买美债或是存款，可能有5%以上的收益时，高分红对大家吸引力很弱，但如果无风险收益率只有一两个点，但分红有六七个点，它的潜在性价比就很高。

所以，高分红板块有没有吸引力、有没有可持续性，要和无风险收益率做匹配。

如果长期处于低利率，高分红就会有吸引力。

我们会用那些现金流稳健、变化慢、能够长期稳定地按盈利高分红的企业作为底仓。

另外，我们会采用“种田式投资”，去选一些具有核心竞争力，只是现在可能处于行业低谷的个股。在未来行业变好的时候，能够享受到行业红利的企业。

我们相信所有的行业都具有周期性。

现在因为大家关注度低、比较便宜，反而给了我们很好的配置机会，我们会积极布局，耐心等待。

还有，港股依然是一个价值洼地，有一批股票的中长期吸引力是巨大的，我们乐于在里面进行一些挖掘。

从我的角度来看，不能因为一个股票在港股，就天然认为它的估值低，因为目前我们通过沪港通去买港股很方便，和买A股没有太多区别。

只要资金能够方便地进行交易，估值洼地早晚会被填平的。

企业股价的涨跌，是由企业基本面以及它的发展前景来决定的。

另外，我们现在在市场里，比较重视可转债的配置机会。

目前纯债收益率处于历史较好水平，相比于越来越低的国债收益率，包括信用债等等，转债一直是一个比较小众，且大家关注度不算高的市场。

很多转债前段时间有一轮比较大的调整，导致它的纯债收益率处于历史较高水平。

相较于那些越来越低的国债收益率等等，转债本身的信用风险并不高，但它给了那么高的到期收益率，在里面精挑细选，有些是值得关注和配置的。

最后，我们对多元化的投资工具保持开放态度，在某些资产或某些工具出现比较好的性价比时，我们会积极运用来优化组合的性价比。

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编辑：伊娜

责编：艾暄

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