之前两篇文章《万华化学——一家让小股东赚钱不太踏实的化工巨头》和《内强外困——万华化学的增长空间分析》，分别分析了万华化学的核心竞争优势和成长空间。总结来说，可以得出两个结论。

万华的价值

第一，万华化学现有业务具有一定的技术壁垒，但未来的创新研发能力难以保证。自从上世纪末万华攻克了MDI技术，这个行业再没有其它新玩家进入，如下图所示，全球范围内MDI生产工艺也就前七家真正拥有。同时，设备等重资产特征加深了行业壁垒。

但是技术壁垒本身没用，只有赚到钱的技术壁垒才真正有用。在万华化学的业务中，整体上毛利和净利还较高，但不好的情况是趋势在下滑。如果没有创新能力开发出新的产品，业务的可持续性让人担忧。

第二，万华的生产能力一直在提高，但未来的需求走弱并不能完全消化供给。内需暂时看不到改进的地方，出口因为国外的通货膨胀还能坚持一段时间。保守起见，我把万华的增长设置为零，保持现状已经不容易了。

内在价值测算

基于以上情况，内在价值就容易计算了。

过去十年，万华化学的净利润呈现出先低后高再下降的趋势，在未来需求增长不明朗的情况下，近几年高增的净利润不具有代表性，所以取过去十年净利润的平均值作为正常年份的合理利润，约110亿。以万华化学的技术壁垒，可以取得高于行业的超额利润。一个ROE和净利率为10%的企业，合理市盈率为10倍，合理的市净率为1倍。那么万华化学因为超越行业的实力，市盈率可以提高到15倍，合理的市净率为1.5倍。在未来增长为零的情况下，万华合理的市值为1650亿，折合每股约为53元/股，约为当前股价（2024年6月19日）的六折。当前的股价显然高了，主要原因是市场认为未来三年万华化学的年化增长至少为15%。假设这个增速成为现实，那么三年后万华的净利润将达到270亿，按照15倍的合理市盈率，届时市值将达到4050亿。以A股历史30年股票回报率10%为折现率，折现到当前时刻为3000亿市值，折合股价约96元，比当前股价还有14%的涨幅。

但是我认为市场是过度乐观了。

交易逻辑

在提供交易操作前，我想讲一个例子，说明如何做才能通过交易赚钱。

我在初中的时候，有一年暑假，跟着远房亲戚做点小生意。这个亲戚虽然没什么正经工作，但很会做点小买卖。有一次，我跟着他去进货，路过一片工地。正好我们俩也饿了，看到工地旁边有卖饭的，就买了两份饭。价格还算便宜，但饭真是难吃。我刚吃了一口，就想吐。我们正要走的时候，工地的人出来买饭。令人吃惊的是，这么难吃的饭竟然卖完了，而且那些人还吃得津津有味。

我那亲戚说，这么难吃的饭都可以卖光，他过来肯定卖得更好。果然，过了几天，他就带着我推个车子来到了工地，也买菜买饭。说实话，我亲戚这个菜做得还行，一是放得盐多，很咸；二是多放了油，闻起来香。但是用的油和盐都很便宜。不出他所料，卖得很好，另一家过几天被寄走了。而且因为菜咸，我们还卖啤酒和饮料，菜便宜些，饮料贵点。这样干了快两个月，去掉本赚了小两万。

后来我仔细思考，为什么他能比较轻松地赚到钱呢？因为他看到了机会，确定性的机会。他买完饭并看到别人抢饭之后，就进行了大致估算，他如果做，肯定能比原来那个人做得更好。原来那个人菜做得很差，而且不卖饮料，这两样他都能做到。这就是我想说的，我们做交易时一定要看到确定性的赚钱机会，而不是模棱两可的所谓价值投资的观念。

这种确定性的赚钱机会，金融学上有个名词，叫套利。巴菲特做过不少套利，比如他事先知道有家大公司要收购小公司，价格高于小公司的股价，他就会买入小公司，等到收购完成，把股票再卖给大公司。最近的案例是投资动视暴雪，因为微软要收购它。

我做股票投资，实际上也是套利，只不过我做的是长期套利。比如我买入招商银行，就是一个套利行为。我给招行计算内在价值至少在25元/股，就是考虑到即使房价如美国和日本一样下滑50%，资产仍然会值这么多钱。虽然过程中因为市场恐慌，价格会低于内在价值，但长期看，一定会回归。当前市场因为地产问题，对银行的资产质量很不信任。但银行进行放贷时，大部分都做了抵押，而且抵押率一般都在50%以上，也即是100万的资产只能贷款50万，留了一半作为安全垫。如果房价下跌50%，相当于安全垫没有了，但资产价值仍然还在。即使未来经济不增长，以25元/股持有招行，也不会亏损；而一旦经济复苏，则会带来更高的收益。

基于悲观条件、保守情况，我测算的内在价值给我的交易留足了安全边际。这个安全边际，就是我长期持有的套利空间，是我认为的确定的赚钱机会，也即我交易的根本依据。

万华的交易操作

熟悉我文章的朋友，都知道我不太喜欢距离消费者很远的公司。万华的产品距离消费者太远，主要客户还是企业等单位。我暂时没有买入意向，但如果股价能低于六折，我会参与一下。