内容提要
文章简述了我国债券市场的发展特征及其在全球金融市场中的地位，总结近年来银行间市场开放措施和政策环境变化背景下，境外投资者参与市场的现状，认为境外投资者的可投资品种和交易策略日趋丰富。文章分析当前经济形势与宏观政策，展望下一阶段债券市场发展趋势，论证银行间债券市场的高质量发展给境外投资者带来配置机遇，强调中国债券具有长期投资价值。
近年来，我国债券市场蓬勃发展，显示出旺盛的生命力。我国经济增长潜力、庞大的市场规模、多元化的投资机会及持续开放的政策环境，合力促进了我国债券市场的高速发展。据中国人民银行数据，截至2023年12月末，我国债券市场托管余额157.90万亿元，是全球第二大债券市场。
一、我国债券市场发展特点
（一）政府债券较快发展，规模领跑其他券种
我国债券市场由银行间债券市场、商业银行柜台市场、交易所市场和自贸区市场四大部分构成。其中银行间债券市场是我国债券市场的主体，2023年底的存量规模约为137万亿元。其中，利率债占比68%，信用债占比32%,体现出政府信用在债券市场中的重要地位。总体来讲，政府债券市场的快速增长及信用类债券的稳定增长共同推动了我国银行间债券市场的整体发展。得益于政府债券的主导地位，债券市场违约率较低，凸显低风险特征。
（二）投资者结构日益多元化，市场稳定性增强
根据中国外汇交易中心的机构分类，目前银行间市场大致有11类交易机构，包括存款类金融机构和其他非银金融机构。参与者结构较为多元化，前50名投资者交易占比达62.4%，主要为证券公司、基金公司和股份制商业银行。
从持有者结构来看，我国商业银行是债券市场最大的买家，是政府债券市场的核心参与者，持有银行间市场约80%的地方政府债和60%的国债。出于社会责任、收益率和风险资本占用等多重因素考虑，商业银行以承接债券发行为主，配置属性大于交易属性，这提升了债券市场的稳定性。
此外，资金来源和风险管理要求差异化的非银机构也为债券市场的低波动贡献了力量。期限偏好、交易习惯的区别促进了债券市场的活跃交易，进一步提高市场流动性，推动价格发现机制效率的提升。
（三）开放程度加深，政策支持效果显现
长期以来，银行间债券市场致力于从基础设施、产品服务和流程制度等方面推动市场高水平和深层次对外开放，以激发境外投资者的参与热情。
一级市场投资方面，中国外汇交易中心与债券通公司合作推出了面向境外投资者和境内承销商的银行间债券跨境认购服务，该项服务以外汇交易系统（iDeal）和债券通公司电子平台（ePrime）互联互通为基础，海外投资者可以通过跨境认购服务全流程线上参与银行间市场发行的国债、政策性金融债及各类信用债券的一级认购。自2022年7月上线以来，跨境认购服务吸引了65家境外投资者签约。
二级市场投资方面，持续创新完善银行间债券产品谱系，助力境外机构多元化配置中国债券。一是中国外汇交易中心推出债券组合交易业务，通过引入一篮子债券一站式报价交易服务，解决部分个券流动性不足的问题，满足境外投资者一篮子债券配置和交易需求，提升债券市场流动性。截至2023年年底，近百家境内外投资者达成14类篮子债券成交。二是“北向互换通”将互联互通机制拓展至利率互换市场，满足境外投资者投资境内债券带来的利率风险对冲需求，更贴近海外投资者的交易习惯。截至2024年1月，“互换通”成交额超8000亿元。三是香港金融管理局在离岸市场确立境内人民币债券的担保品地位，为人民币债券成为全球广泛接受的合格抵押品打下坚实基础。此外，中国人民银行发布征求意见稿，拟扩大境外投资者参与银行间债券市场回购的范围，为各类已开展现券交易的境外机构投资者投资境内债券提供有力的资金支持。
随着相关政策和市场开放措施的落地，境外投资者积极参与我国债券市场。截至2023年年底，全球有551名投资者通过CIBM进入市场，822名投资者通过“债券通”进入市场，249名投资者同时通过两种渠道进入市场。2023年全年银行间债券市场面向全球投资者的总交易量约为15.16万亿元，日均交易量约为616亿元。
二、我国债券市场展望
（一）宏观经济形势和政策展望
今年政府工作报告提出经济增长目标为5%左右，兼顾稳增长、扩大就业和防范化解风险的现实需要，与我国经济潜在增速基本匹配。与2023年相比，今年经济增长面临高基数、新旧动能接续转换等现实约束，加之海外政经环境复杂多变，需要强化宏观政策逆周期和跨周期调节。
稳健的货币政策将保持灵活适度、精准有效，把维护价格稳定、推动物价温和回升放在更重要的位置上。政策工具方面，2月份降准50bp释放1万亿元中长期流动性之后，我国银行业存款准备金率平均为7%，后续仍有降准空间，加之美联储大概率年内降息并放缓缩表节奏，外部息差和流动性压力有望明显缓和。预计货币政策将为支持实体经济加速回暖持续发力，通过降低政策利率引导实体融资成本下行仍是大概率事件。
财政政策适度加力，兼顾长期安全和短期发展，根据财政预算案，今年广义财政支出预算增速为7.92%，高于经济增长目标，体现出财政政策的逆周期色彩。去年1.4万亿元特殊再融资债券和1万亿元国债增发改善了地方融资条件，预计今年高债务省份专注化解债务风险，在专项债、超长期特别国债和去年增发国债资金等作用下，中央财政接力重大项目投资，支撑地方政府腾挪更多财力用于民生和稳增长。
（二）债券市场展望
债券市场在宏观经济政策实施、企业融资管理以及金融市场运行中扮演着关键桥梁角色，其功能多样且定位独特。相比海外市场，近3年国内利率市场呈现“波幅小、跨周期”的特点，这是因为从货币政策到财政政策，再到地产、产业政策等，都遵循“高质量发展”原则，并以跨周期长期视角去思考并制定政策。稳定的宏观政策基调有利于债券市场的平稳运行，在全球发达经济体大幅进行利率调整应对通胀的背景下，我国利率市场稳定性的优势凸显。预计下一阶段债券市场在规模、结构、开放度等方面都将继续保持稳健的发展态势，并在全球经济中发挥更加重要的作用。
一是债券市场规模将稳步扩大，结构将进一步优化。人民银行《2023年第四季度货币政策执行报告》指出，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。当前主要期限债券收益率位于近22年的低点，直接融资或将对货币信贷需求产生良性替代，进一步优化融资结构，降低企业融资成本。结构方面，随着科创驱动、绿色发展等重大战略加速推进，债券市场围绕相关领域的布局有望加速，重点领域债券发行的便利度或将提升，债券市场仍将进一步扩容。
二是宏观政策协调配合有助于增强债券市场稳定性。党的二十大报告强调，加强财政政策和货币政策协调配合。作为宏观调控体系框架的两大工具，财政政策和货币政策两者协同对社会总供求发挥着重要的调节作用，共同支持稳增长、调结构，合力推动经济平稳运行。对于债券市场而言，稳定的宏观环境通常意味着政策利率的稳定性，而政策利率又为市场利率谱系提供了可靠的定价基础，进而稳定市场预期，熨平市场短期波动，为实体经济发债融资创造稳定的利率环境，从而增强了债券市场的整体稳定性和吸引力。
三是投资者进一步多元化，市场结构向多层次发展。2024年2月，央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，拟进一步扩大柜台债券投资品种，以便利境内外个人、企业参与银行间债券市场。参考全球第一大债券市场的发展经验，截至2023年底，在33.17万亿美元的美国国债中，美联储和美国所有商业银行的持有国债规模分别为4.79万亿美元和4.10万亿美元（合计占比26%），外国投资者则持有8.06万亿美元（占比约24%），剩余16.37万亿美元则由其它机构和个人持有，占比近50%。随着跨市场基础设施间的联通，多元化的投资者将更为便利地进入银行间债券市场，进一步拓宽市场发展的深度和广度。
四是国际化趋势或继续增强。近年来，债券市场稳步引入境外投资者和发行人、有序联通内地与全球债券市场，运行效率不断提高，逐步在制度完善、基础设施、产品创新等方面与国际市场接轨。境外机构投资中国债券市场为促进我国国际收支平衡、外汇市场稳定和人民币国际化提供支撑，将推动金融市场向更高水平、更深层次的开放迈进，为全球投资者提供新的机遇，并为经济的发展注入新的活力。
三、境外投资者面临的机遇
截至2023年年底，境外机构持有的银行间市场债券规模由2017年7月的8824亿元快速增长至3.67万亿元，市场占比由1.26%升至2.7%。持有结构方面，境外投资者主要投资于具有高信用担保的国债、政策性银行债和同业存单，这三大券种的持有比例为6:2:1，占各自市场份额的7.8%、3.6%和2.9%。境外投资者持有地方政府债、信用债的比例较小，市场份额占比不到2%。
中国债券可为境外投资者提供长期稳定收益。一方面，我国经济增长动能稳中有升，宏观政策温和加力，债券市场的波动率、与海外市场的相关性等都处于偏低水平，可满足分散化投资需求。另一方面，预计随着美国年内开启降息，美债收益率和美元指数将步入下行周期，中美利差边际收敛，人民币汇率稳中有升，境外投资者对我国债券的投资需求或加速释放。
（一）利率债市场的发展趋势与投资机会
从主动投资的角度来看，境外投资者投资人民币债券不仅应关注债券本身的到期收益率，还需要考虑汇率变动带来的汇兑损益。因此，进行汇率风险对冲后的收益率是境外投资者的主要关注点。市场数据显示，尽管受此前美联储连续大幅加息影响，美国国债名义收益率超过我国国债收益率，但是美元兑人民币的远期汇率一直保持贴水状态。汇率风险对冲后，10年期国债收益率优势明显，吸引着看重绝对收益的境外机构投资者。
从指数投资的角度来看，2019年4月至2021年10月，中国国债先后被纳入三大主流全球指数，并带来被动资金流入。许多主动管理型海外产品以这些指数为基准，也增持了人民币债券。数据显示，2019年4月至2021年10月，境外机构累计净增持人民币债券2.08万亿元。随着全球资产管理产品的增长和国际资金配置多元化的长期趋势，增加对人民币资产的投资是全球投资者的必然选择。
考虑到2024年年初债券市场走出一波快速的“牛平”，收益率曲线相对平坦，长端收益率突破2002年以来的历史低位，但是中短期债券收益率相对于7天逆回购利率仍显示出较高的吸引力，具有持仓价值。同时，境外投资者可以根据资金成本与债券收益率之间的利差变化，调整融资策略提升收益。
（二）信用债市场的发展趋势与投资机会
由于境外机构对于境内信用实体的了解相对有限，加之流动性不如利率债，一定程度上限制了境外投资者在信用债方面的投资配置。截至2023年年底，信用债持有规模不足1500亿元，占境外机构持债存量的4%，相较于银行间信用债市场的30万亿元规模，配置力度处于相对较低的水平，未来有很大的增长潜力。境外投资者初期可探索中央国有企业、大型国有银行发行的高等级信用债，以及商业银行发行的同业存单，然后逐步拓展到绿色债券、地方政府债券、熊猫债券等各类债券，灵活运用投资工具捕捉信用利差。
首先，绿色债券展现出更多的投资价值。2019年以来，作为银行间债券市场支持实体经济的创新举措，绿色债券发行规模快速增长，净融资额逐年增长。截至2023年年底，我国已成为全球第二大的绿色债券市场，wind口径的银行间绿色债券存量规模约2.68万亿元，全年发行规模近1万亿元。自2021年以来，监管机构统一绿色债券标准，提升了绿色债券的境外认可度，降低了绿色投资的跨境成本。
其次，篮子交易服务提供多元化投资工具。与单个债券相比，债券篮子构建了多元化债券组合，允许投资者在债券市场中实施交易策略或跟踪指数目标，满足海外机构分散化投资需求。在流动性方面，做市商为篮子提供买卖报价，投资者可以自选以篮子或单券进行交易。截至2023年年底，该项服务运行半年，共33家机构提供88只支债券篮子报价，主题涵盖利率债、区域性地方债、绿债、科创债、永续债等主题篮子，以及利差、标债远期交割券等策略篮子，方便投资者管理流动性、信用和久期风险。
最后，熊猫债券或迎来新的发展机遇。海外维持高利率的外部环境下，我国融资吸引力明显提升，熊猫债券因此迎来了重要的快速发展期。2023年全年，熊猫债发行规模超1400亿元，发行量创历史新高，较前年大幅增长600亿元。发行主体的信用资质以高等级的AAA为主，发行期限以3年期及以下为主。从投资者结构来看，境外机构持有熊猫债券的份额维持在15%附近，这一比例大幅高于我国债市总体外资持仓水平。预计今年人民币仍将保持相对融资成本优势，在促进金融市场高水平开放的政策支持下，熊猫债市场仍将保持较高活跃度。
*本文仅代表笔者个人观点，不代表笔者所在机构观点。
作者：马沛瑶、张鹏，中信银行金融市场部
