上海、北京松绑房地产，广州完全放开限购，接下来还有什么大招？

答案是财政政策。但9月9日首先提示管理层思路变了，政策会转向的大摩对财政政策不是很乐观。

一、十万亿太夸张，1到2万亿比较可能。

目前观察到的财政政策不太可能立即推出大规模刺激，比如传闻中的7到10万亿人民币。未来一两个月会有适度财政支持，大约1到2万亿人民币，用于支持消费、社保福利、债务问题、地方政府支出等。

财政政策的目的在于促进经济结构从投资向消费再平衡，政策体量可能在两年内达到1万亿美元甚至更多。

消费市场的复苏可能需要3到6个月的时间，财政政策的持续发力将是关键。国庆节和双十一等节日消费将成为观察消费复苏的重要节点。

二、货币政策有用吗？

货币政策的效果主要在于增强信心，其他方面可能有限。

中国的利率水平已经较低，降息的利弊并存。过度降息会增加产能过剩，影响企业出清过程，副作用可能大于正作用。

金融防风险要求并未降低，非金融机构和股票的杠杆率要求略有放松，但仍保持高标准。金融风险防控通过多条线进行，包括金融监管、巡视和审计。

三、为什么市场对政策反应这么大？

市场对政策的积极反应源于政策底层逻辑的变化：一是打消了对经济建设是否仍为首要任务的疑虑；二是资本市场展现出超常规政策的意愿；三是决策层对通缩问题的结构性因素认识加深。

四、政策新思路

这一轮财政政策展现了新的思路，更加倾向于支持消费和化解债务，基建投资可能边际加快，特别是国家重点项目的进度可能超前，而房地产投资大概率继续收缩。因此，大宗商品需求可能边际改善，但难以形成大周期。

短期来看，经济下行风险有效收敛，但大幅回升可能性较低。

五、行情潜在上涨空间

MSCI中国指数的市盈率从一个多月前的8倍涨到10倍。尽管反弹明显，但10倍市盈率反映出对中国经济复苏的预期仍不强烈。

MSCI中国指数在2021年1月曾达到18倍市盈率，这种高估值短期内难以恢复。2023年初，市场对中国经济重启的预期推动市盈率至12倍。如果财政政策持续发力，增强全球投资者对中国走出通缩的信心，市盈率回升至12倍是有可能的。

周二政策出台后，我们认为这是一个技术性反弹，中国市场将跑赢大市。中国市场相对于新兴市场的估值折扣从最差时的30%缩小至23%。如果估值差距进一步缩小，还有15%到20%的空间。短中期来看，估值修复是可以预期的。要实现更大上升空间，企业盈利增长率需提升。

六、社会感知指数

有人问我们是否接触内幕或影响政策，我认为这是高估外资投行的能力。我们既不是奉旨放风，也没有能力左右政策转向。

但社会感知指数包含就业、底层福利、劳动者纠纷频率等基本因素，在安全和发展并重的格局下，这些安全因素依然重要。每当社会感知指数跌至谷底，政策转向往往不远。

2015年下半年进行的改革，2022年11月的疫情政策转变，都是社会感知指数的重要拐点。这次指数接近低谷，有三个时点帮助我们坚定转向判断。首先是9月3日至5日在北京的调研，感受到上层思路转变，正视通缩。9月7日至8日在厦门的中国国际投资贸易洽谈会上，外资高层畅所欲言。9 月13日最高领导层调研中西部基层，了解实际情况。这三个时点与社会感知指数结合，促成政策较大转向。这次转向可与 2022 年 11 月疫情政策转向相提并论，但两者不同之处会影响下一步财政政策的力度和效果。

风险提示：

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