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除了赛生生物和百利天恒，德福资本似乎并没有押注太多创新药研发公司，而是布局更全面的产业链。

一周前，赛生药业宣布完成私有化，正式从港交所主板退市。作为其背后最大的控股股东，也是本次私有化的重要推手，素来低调的德福资本被推向了台前。2010年，原诺华中国区总裁李振福离开了他熟悉的跨国药企，创立德福资本，专注于中国医疗健康行业投资。相比于红杉、高瓴、礼来亚洲等一众明星投资机构，德福资本在2018~2022年中国创新药行业最受资本追捧的这五年里，并没有表现得特别活跃。研发客过去几年的生物医药投融资交易中，似乎也没有找到太多德福资本的身影。当然，创始人李振福有自己的谋略。

现金流和净利润良好，挡不住估值缩水

时间回到2012年。依靠跨国药企多年管理经验所形成的敏锐嗅觉，德福资本投资了一家从事药品收购和开发业务的美国公司——SciClone US，并在纳斯达克上市。5年后，SciClone 以6.05亿美元（约46.9亿港元）接受中国财团的私有化收购要约，并在2021年以赛生药业的身份登陆港交所。德福资本是公司的最大股东。从时间节点来看，2017年SciClone私有化，恰好与中国生物医药行业的崛起高度吻合。2021年赛生在香港上市，似乎也赶上了资本最后的狂欢。然而，上市三年，德福资本觉得，港股投资人并没有给赛生一个公平的对待。2021年赛生在港交所上市发行价18.8港元，市值约为127亿港元。2024年3月退市前每股价格为16.8港元，市值不足100亿港元。意味着上市3年时间，赛生并没有获得流动性溢价。在退市的公告中，德福资本明确表示，赛生的良好基本面未能充分反映在股票估值上，股票交易的活跃性和流动性也受到限制。与一些未盈利生物医药公司不同，从美国私有化之后，赛生的财务数据表现良好。当年的IPO招股书显示，2017年公司的净利润为1.96亿人民币，到了2020年9月，公司的净利润已达6.9亿，净利率从1.6%增长至43.5%。上市三年以来，赛生的收入也一直在增长。财务数据显示，2023年上半年，赛生实现收入16.9亿，同比增长 8.7%。净利润6.3亿，同比增长18.4%。经营现金流量达到5.79亿，同比增长10.6%。其实，在港股受挫的远不止赛生。创新药公司正在被投资人集体雪藏。据研发客统计，自港股18A开闸以来，Biotech公司的股价较发行价平均跌去了72%（见下表）。

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截至目前，2023年12月1日推出的恒生创新药指数，已下跌33.15%；中华香港生物科技指数从2021年6月的历史最高位，跌去了78.1%。即便是优等生复宏汉霖，在2023年实现了5.46亿人民币的盈利，仍然无法获得合理的估值。心灰意冷的复宏汉霖，在今年6月宣布私有化，告别港股。对于港股生物医药公司的私有化现象，某专注于生物医药二级市场的投资总经理认为，这是一件好事，有助于价值发现。但是由于近期中国资本市场变化太大，导致一些大型美元基金撤出中国，减少了这类交易频次。对于二级市场投资人是否已对中国生物医药公司失去兴趣，该投资总经理认为并不能完全这样理解，只能说横向比较其他资产，投资生物医药公司的性价比太低。一方面整个行业正在受到内部和外部环境的双重压力，这是大多数中国产业没有遭受过的待遇。另一方面，估值和竞争格局等一系列要素，与互联网企业和央企等比较，也缺乏确定性。

七年前的老药，还能维持多久

投资人对赛生的保守或许也有迹可循。七年前，SciClone的胸腺肽α1药物（日达仙），顺理成章地成为了赛生药业的核心产品，也是公司利润的重要贡献者。目前为止，日达仙所得收入占公司整体收入80%以上。该产品已被纳入超过25份治疗指南共识。 然而，除了日达仙之外，赛生似乎很难在短时间找到下一个为公司带来盈利高速增长的产品。日达仙的专利已经到期，国内的竞争将会越来越激烈。目前，公司建立了9个在研候选药物组成的产品组合，其中5个在海外处于3期或后期阶段，并将在中国采取快速上市策略，4个在海外或中国处于临床前至2期临床试验的早期阶段（信息源自赛生药业招股说明书，见下图）。

另一家被投企业，选择香港IPO

巧合的是，就在赛生药业完成退市后不久，德福资本参与投资的百利天恒，在7月10日正式向港交所递交IPO申请。去年末，在完成了与BMS的大额授权交易之后，百利天恒成为资本最看好的本土创新药公司之一。也是仿制药转型创新药公司的典范。2023年1月，百利天恒在科创板上市。截至目前，股价涨幅高达492.7%，市值接近700亿。不过，研发客留意到，上市前的股东奥博资本和德福资本不约而同地选择减持。2024年1~3月，奥博资本减持了552万股，占上市前持有股份的16.21%。而德福资本减持了401万股，占上市前持有股份的26.56%。减持后，德福资本仍然是百利天恒的第二大流通股东，持有总股本的2.8%。奥本资本作为第一大流通股东，持有总股本的7.1%。

投资版图浮出水面

除了赛生生物和百利天恒，德福资本似乎并没有押注太多创新药研发公司，而是布局更全面的产业链。曾投资了康龙化成、药明康德、复星医药、甘李药业、和黄中药、白云山、华银健康等，以及多家医药研发上游企业。2023年4月，德福资本领投了生工生物，融资规模20亿。生工生物成立于1995年，为高校科研院所提供DNA、RNA、蛋白、细胞等研究方向的产品和服务；同时为生物医药诊断企业的研发和生产提供工具类产品、服务和上游原料。被评为福布斯2023全球独角兽。2022年，德福领投了无锡耐斯生命，该公司为生命科学实验室耗材的研发、生产和销售，主要提供细胞学类耗材、微生物检测类耗材、分子生物学类耗材等实验室耗材，同时提供体外诊断和医疗器械相关产品。过去几年，德福资本与广州产投集团达成战略合作，在基金及产业项目投资方面共同支持广州生物医药、现代中药、化学创新药、高端医疗器械、高端康养等细分领域企业发展。此外，2021年济南市生物医药产业链母基金与德福资本共同设立济南德福股权基金，目标规模20亿元。2023年，百亿烟台生物医药健康产业发展母基金投资了德福资本。2024年，创始人李振福担任中国医疗健康产业投资50人论坛轮值主席。在今年的论坛上，李振幅表示，投资人需要反思，对资本市场周期性的认知不足和缺乏敬畏，对追逐风口、重复创新和短期回报的贪婪。在他看来，投资人最大的存在价值就是令资金配置最优化，把每一元钱都配置在回报最高的资产上，将无效或低效的投资降到最低。

编辑 | 姚嘉yao.jia@PharmaDJ.com

总第2158期