大家好，我是蓝白。

降息了，但是利率的锚换了。

或者这么理解：为了以后考虑，孩子还是那个孩子，央妈带他搬家了。

7月22号，央行连发三箭：一年期、五年期LPR、7天逆回购利率，都下调了10个基点。

不对，应该说是四箭，还有一个：愿意卖长债的机构，可以减免MLF质押品。

这四支箭的作用，视频后面详细说。

7天逆回购，是从去年8月到现在，憋了1年才降，LPR是2月到现在才降。

选择这个时间点，原因不外乎：

1，对面通胀貌似是压住了，美联储9月降息概率越来越大，保汇率的担子稍微轻了那么一丢丢。

2，二季度GDP4.7%，为了全年冲5%，年中需要降息，这是核心原因，否则不会只降10bp。

3，517之后，除了上海深圳有些起色之外，30城成交还是老样子，房贷利率还没到底。

降息的原因，可以找出来一箩筐。

关键是降息的方式，也就是“货币调控的框架”，出现了非常重大的变化。

这一期，咱们就来聊聊：“利率传导路径”出现了什么改变？央行的意图是什么？潜藏了经济、金融、产业的哪些形势变化？

印象里，得有大半年没聊过这一类题材了，今天争取聊的详尽一些。

先说结论：我愿把央行称之为“古希腊掌握货币调控艺术的神”。

利率分两种。

一种叫政策利率，一种叫市场利率。

钱，从央行到银行再到实体经济的过程，可以看成是一条河，央行就是上游负责开闸关闸的。

上游水位涨了，下游的水量也会变大。

上游的工具有很多，7天逆回购、1年的MLF、还有SLF，是央行借给银行不同期限的钱，这叫政策利率。

下游的银行要把钱再贷出去，总要参考个价格吧？

这么多政策利率，1年期MLF利率是最重要的。

银行们在MLF基础上加点，各自提出报价，取个平均数，形成LPR，这叫市场基准利率。

最终，形成不同期限的贷款利率。

比如你有公司，去做经营贷，那参考的是1年期LPR。去做房贷，那参考的是5年期LPR。

这就是：信贷市场利率。

再举个例子，MLF投放的价格越低，那金融市场的钱就越便宜，资金越宽松，银行买国债的热情就越高，国债价格越高，那收益率就越低。

国债收益率，围绕MLF利率波动，这就是：债券市场利率。

还有，不同银行的经营状况不一样，手里钱多钱少也不一样，同行之间就会进行短期的拆借。

7天逆回购利率，就会影响银行间市场DR007的变化，这就是：货币市场利率。

央行好比放羊的，手里捏着7天逆回购和MLF，这两条政策利率的鞭子，指挥银行这一群羊，最终形成：

信贷市场利率、债券市场利率、货币市场利率。

以前，下游的债券和信贷市场利率，是跟着中期政策利率，也就是1年期MLF变动的。

所以有时候你看财经新闻，15号的MLF利率有变动，那20号的LPR就会跟着动，国债收益率，也往往会跟着MLF利率的方向波动。

你看这东西有多重要：买房的贷款，做生意的贷款，企业发债的利率，机构借钱的利率，整个社会的资产定价，全靠央行手里的“政策利率”。

但以后，政策利率，只用一条鞭子。

你看央行的公告，和LPR同一天发生利率变动的，是7天逆回购利率，而不再是MLF利率。

这实际上是货币政策框架的重大调整。

同样都是政策利率，与1年期的MLF脱钩，和7天逆回购挂钩，利率为什么要换锚？

因为，现在的利率，已经失真了。

大家可以关注一份报纸，名字叫《金融时报》，作为央行主管媒体，前段时间吹风说：“LPR报价与最优质客户贷款利率报价之间存在偏离”。

过去三年，如你所知，银行的贷款质量很差，企业不想贷，居民更不愿意贷，银行求着都不贷，后果就是：

实际贷款利率，一直在下降。

尤其是517新政之后，你去买房，贷到的实际利率，是远低于5年期LPR的。

开公司的应该有感知，现在部分对公中长期贷款利率，甚至低于LPR报价100-150bp左右。

银河、中信证券都给出了一个数字：3月底，金融机构贷款中，有40%都是执行的LPR减点，而2019年8月，这个数字只有15.55%。

真实利率远低于LPR，那么问题来了：LPR为什么降不动？

因为，上面提到作为政策利率的MLF，受制于操作期限太长，还有汇率的压力，不敢降，不能降。

这就出现了：市场利率先降，政策利率后降、甚至不降的情况。

市场利率和政策利率倒挂，没有先后之分，不讲规矩，倒反天罡，管不住了属于是。

市场利率降了，政策利率不降，还会导致：存贷款利率的不同步。

现在的存款利率，参考的是1年期LPR。

但还是上面说的，LPR受政策利率影响，动的幅度太小了。

现在，假设你是一家公司的老板，你拿到远低于LPR的贷款，转眼一看，锚定LPR的存款利率还没降。

更绝的是，当地的中小银行，为了和大行竞争，各种高息揽储的手段使出来，转手把钱存银行，好家伙，这不比做生意强？

一边高存，另一边低贷，资金空转，又会导致什么结果呢？

银行，尤其是中小银行的资产与负债两端定价不同步，息差空间越来越窄，经营风险越来越大。

MLF是1年期，虽然每个月都有变化，但跟不上市场利率变化的节奏。

换锚到7天逆回购这样的短期政策利率，期限更短，能实时反映市场化的利率水平，更灵活，更容易做到“接化发”。

如此一来，去掉已经没什么用的MLF，利率传导路径就简化成了1条：

7天OMO政策利率—银行资产端的LPR、10年期国债收益率—银行负债端的存款利率。

为了把政策利率降下去，理顺利率从短到长的传导机制，央行也是煞费苦心。

但这里存在一个几乎无法调和的矛盾：

1，既然要降政策利率，为啥只降了10BP？

说白了，就算换了政策利率，还是怕顶不住汇率和息差压力嘛。

2，既然要大幅降息，才能反映真实市场利率，那债券市场顶不住，又该怎么办？

大家想啊，如果市场预期接下来大幅降息，机构都去抢长债，国债收益率继续降，且不论汇率能不能顶住，有房的人一看，不管存款还是买理财，都不如提前还贷，还房贷才是最划算的理财，提前还贷潮又加速，银行的息差还是顶不住啊。

国君宏观报告描述了央行的艰难抉择：

一方面，如果通过缩窄LPR与国债利率，实现稳汇率和防缩表，那么银行的息差会承压；

另一方面，如果通过降低存款利率，来释放息差空间，那么安全资产利率的下移，会加速缩表趋势，同时长债下行力量会加强。

没错，充满了纠结、拧巴、矛盾。。。

形势如此，人生亦如此。

“稳汇率、防缩表、保息差”，是货币调控的不可能三角。

既然做不到“既要又要还要”，那就努力做到三方权衡。

所以我们看到：

1，为了保银行息差，在政策利率换锚7天逆回购后，LPR只降了10bp，降息了，但不多。

2，为了防缩表，去掉MLF，换锚7天逆回购，给市场降息空间打开的预期，缩小LPR报价，与市场真实利率的差距。

3，为了稳汇率，阻止长债收益率下滑，在给市场大幅降息的预期后，央行又宣布，只要有愿意卖出长债的机构，就可以申请MLF质押品阶段性减免，以此来缓解债市的供给压力。

至此，技术，已成艺术。

国内资产荒、外部汇率掣肘、地产起不来、实体贷款意愿差、信心和需求不足、人人都在追求安全资产。。。。

这能是光靠央行技术手段能解决的事吗？

还需要什么？目前正在做的：

财税改革，给地方更多税源，增加国债供给。

保交楼，国资下场收房，配合历史最低的房贷利率和首付，等待二手房出清，过渡到新房库存出清。

别管老登经济学，还是老普经济学，等待美联储打响发令枪。

货币不是万能的，货币不是万能的，货币不是万能的。

我是蓝白，今天先聊到这，咱们下期再见。