内容提要
上半年货币市场交易量稳中略降，资金利率中枢边际回落，期限利差趋于缩窄，呈现出“盘活低效资金，减少空转沉淀”的新气象，为金融服务经济高质量发展提供了充足合意的流动性支持。预计下半年货币市场流动性将维持合理充裕，短期资金利率有望维持低位，但波动可能加大。
2024年上半年，面对复杂多变的国内外环境，我国经济总体延续疫后恢复态势，但有效需求不足、国内大循环不够顺畅、外部不确定性加大等仍是当前制约经济增长的核心因素。为此，央行货币政策强化逆周期调节，银行体系流动性保持合理充裕，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。
一、2024年上半年货币市场回顾
（一）央行货币政策
上半年，央行货币政策立场总体是支持性的，具体呈现出以下特点：一是在总量上，综合运用公开市场操作等多种工具，保持流动性合理充裕。上半年降准 0.5 个百分点，引导5年期以上LPR下行 0.25 个百分点，MLF余额70730亿元，处于历年峰值水平，社融和M2增速均高于名义GDP，为经济提供了充足稳定的流动性支持。
二是在结构上，继续发挥结构性货币政策工具的精准滴灌和杠杆撬动作用。上半年下调支农支小再贷款、再贴现利率 0.25 个百分点，设立 5000亿元科技创新和技术改造再贷款以及3000亿元保障性住房再贷款，扩大碳减排支持工具支持对象范围。目前结构性货币政策工具余额约7万亿元，约占人民银行资产负债表规模的15%。
三是在传导上，着力规范市场行为，盘活低效存量金融资源。上半年通过整顿手工补息，规范存款市场合理竞争秩序，稳定银行负债成本，减少资金空转套利，同时优化季度金融业增加值核算方式，有效弱化地方政府和金融机构存贷款的“冲时点”行为，促进信贷资源均衡投放。
（二）拆借回购市场运行情况
1. 利率走势：资金利率中枢边际回落，流动性分层明显缓解
2024年以来,银行间流动性整体呈宽松格局，短端资金利率围绕政策利率波动。上半年R001和R007均值分别为1.84%和2.03%，较2023年四季度均值分别下降5bp和37bp，资金利率中枢有所回落，期限利差进一步缩窄。分阶段看，一季度，国内信贷投放整体弱于往年，叠加政府债券发行进度偏慢以及财政支出加快等因素，银行体系资金在2月降准后显得更为充裕，一季度R001和R007均值分别为1.85%和2.13%，环比下降4bp和27bp。
进入二季度，在自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》后，部分高息存款分流理财等其他资产，非银“不差钱”成为当季主基调。4月15日至5月底，代表银行端的DR001利率中枢较一季度上升7bp至1.78%，而代表全市场的R001利率中枢却下降2bp至1.83%，R-DR利差收窄至5bp。这表明过去流动性分层的现象明显缓解，甚至在税期、月末等关键时点也未出现隔夜和七天利率短暂倒挂的情形，二季度R001和R007均值分别为1.84%和1.94%，环比进一步走低。
2. 成交情况：货币市场交易量有所萎缩，期限结构略有拉长
上半年，银行间货币市场累计成交842.34万亿元，同比下降3.2%，是近三年来首次下降。其中，质押式回购累计成交787.45万亿元，同比下降0.8%；买断式回购累计成交3.78万亿元，同比增长39%；信用拆借累计成交51.18万亿元，同比下降31%。
从期限结构看，全市场质押式回购7天以内成交量占比96.4%，与上年同期基本持平，其中隔夜期限占比85%，同比下降2个百分点；7天期限占比12%，同比上升2个百分点。从机构类别看，非银融入隔夜的比重有所下降，由2023年的83.1%小幅降至80.4%。
（三）同业存单市场运行情况
一级市场发行量升价跌。上半年，同业存单累计发行16.3万亿元，同比增长28%，净融资规模2.7万亿元，同比大幅增长12.63倍，发行体量和净融资规模均创历史同期新高。分阶段看，一季度因实体经济融资需求羸弱，银行主动负债动力不足，带动同业存单净融资规模逐月下降，由1月的超1万亿元大幅萎缩至3月的483亿元。二季度以来，为对冲存款流失的影响，银行同业存单一级发行明显提速，4—5月净融资规模逐月攀升，分别为4078亿元和7125亿元，其中5月发行规模突破3.1万亿元，创历史单月新高。6月随着存款规模逐渐企稳，同业存单净融资又降至2782亿元。此外，同业存单各期限收益率持续下探。以AAA同业存单为例，1年期利率从年初2.46%回落至6月末的1.97%，下行49bp，3个月期限利率亦从2.42%回落至1.79%，下行63bp，1Y-3M期限利差有所拉大，收益率曲线从年初的平坦化逐渐恢复常态式斜率。
二级市场交易持续活跃。上半年，待偿期限为9M—1Y的同业存单依然是交易的主力品种，成交占比42%，广义基金为该期限的主要净买入方（47%）。待偿期限1M以内的同业存单则占据交易次席，成交占比29%，农商行是该期限的主要净买入方（74%），间接折射出其短期流动性充裕但信贷投放较弱的现状。总的看，上半年同业存单由于收益率下行速度滞后于其他债券，成为性价比凸显的投资品种，驱动市场交投持续活跃。
二、货币市场的运行特征及成因分析
（一）供给端：货币政策精准调控，是货币市场平稳运行的根本保障
上半年，央行稳健的货币政策更加灵活适度、精准有效，对流动性维持宽松态势起到了托底支撑作用。具体看，2月降准0.5个百分点，释放长期性资金超1万亿元，既及时呼应了银行1月信贷投放超预期对流动性的额外需求，也向市场传递出加大宏观逆周期调节的政策信号。春节前，及时启动14天期逆回购操作，累计投放跨春节流动性1.4万亿元；春节后，适当缩减逆回购规模，引导资金供求恢复平衡。3月，针对新《资本管理办法》实施的潜在影响，在季末及时加大逆回购操作规模。4月以来，整顿手工补息导致部分存款涌向广义基金，非银“不差钱”开启流动性宽松的新局面。但每逢税期、月末等关键时点，央行均会基于前瞻研判，通过灵活把握公开市场操作力度和节奏，对银行体系流动性实施边际调节，既确保资金面平稳无虞，又避免资金沉淀空转。
（二）需求端：实体经济融资需求偏弱，是驱动资金面宽松的内在原因
上半年，国内宏观经济运行总体平稳，但在结构上依然面临有效需求不足、预期偏弱和风险频发等挑战。首先，社会消费品零售总额累计增速自年初以来持续回落，前5个月仅增长4.1%，低于同期经济增速，显示居民部门消费需求持续低迷。其次，房地产行业下行对投资造成严重拖累，前5个月全国固定资产投资同比增长4%，但若扣除房地产开发的负增长（-10.1%），增速将提升至8.6%的高位。再次，外贸出口持续面临与国外贸易摩擦日益加剧的潜在威胁。最后，市场预期尚待巩固，5月PMI指数再度跌落至荣枯线下方的49.5，打破了3、4月两次回到扩张区间的势头。经验表明，货币市场利率变化与实体经济发展基本同步，但实体经济不振最终会反映为融资需求不足。
2024年以来，M2增速与名义GDP增速缺口扩大，表明当前货币信贷增长已由供给约束转为需求约束。在传统增长动能持续减弱的背景下，实体经济融资需求不足的制约会愈发显现。若银行体系对实体经济的信贷投放在总量上受到压制，反过来会迫使其在货币市场上加大资金运用摆布，而银行间市场流动性宽松的结果，便是资金利率持续走低。上述逻辑最终演绎为R007月均利率由年初的2.23%下行至5月末的1.88%，6月由于临近年中略微反弹至1.99%，总体愈发贴近7天期逆回购操作利率。
（三）传导端：流动性分层缓解下机构主动去杠杆，金融“挤水分”与防风险协同推进
长期以来，我国货币市场流动性的传导链条为“央行-大型银行-中小银行-非银机构”，但受市场分割、交易主体和质押品差异的影响，这种多层次的传导机制客观上会造成银行与非银机构在回购交易中的资金利差，即所谓的流动性分层。但2024年以来，低利率环境下金融产品的比价效应引发资产配置大范围重构，4月叫停手工补息则导致银行存款加速向广义基金迁移，上半年银行理财和公募基金分别较上年末增加3万亿和2.7万亿元。大量资金涌入广义基金对债市流动性具有宽松效应，相应增加的债券配置需求间接引发资产收益率下行。
据统计，4月25日后，大行净融出日均规模降至2.8万亿元，较此前大幅减少约四成。但银行间资金面并未同步收紧，隔夜与7天利差反而大幅收敛。上半年，R007-R001利差均值19bp，较2023年下降32bp。同时，R-DR利差也呈现同步收窄，上半年隔夜和7天的R-DR利差均值分别为11bp和16bp，较2023年分别下降4bp和13bp，流动性分层现象明显缓解。此外，债券收益率持续下行，暗含杠杆套利空间变小。通过质押式逆回购余额简单估算全市场杠杆水平，可以发现全市场逆回购余额从年初12万亿元的峰值，在经历一段时间去杠杆后，逐渐企稳于当前约10万亿元水平。故而流动性分层现象缓解，不仅使资金链条传导更为顺畅，同时也收获了避免资金沉淀空转和防范化解金融风险的多重功效。
（四）操作端：同业存单收益率持续下偏，7天期政策利率的中枢地位有望进一步确立
理论上，若货币市场利率相对政策利率持续下偏，通常是银行体系流动性供给旺盛和需求相对不足共同作用的结果。近年来，央行着意强化政策利率的市场中枢作用，以DR007为代表的货币市场利率通常围绕7天OMO利率波动，1年期同业存单利率则以MLF利率为参考锚，整体波动能体现并传导央行的政策意图。但当前部分货币市场品种利率与其对标的政策利率出现偏差。上半年，DR001利率中枢1.74%，DR007利率中枢1.87%，短端市场利率与7天OMO利率波幅均控制在10bp内，波动区间较小；但同期1年期AAA同业存单到期收益率与MLF偏离的绝对值却高达49bp,较2023年利差均值扩大34bp。
回溯发现，2020年以来，DR007与1年期AAA同业存单利差一般稳定维持在50～60bp，但2024年上半年两者的利差中枢却收窄至32bp，这反映出短端资金利率对同业存单定价的决定性作用。为进一步理顺货币政策利率调控由短及长的传导关系，不仅需要逐步淡化其他期限货币政策工具的政策利率色彩，更要尽快明确某个短期操作利率作为主要政策利率。正如潘功胜行长在2024年陆家嘴论坛上所指出的，目前7天期逆回购操作利率已基本承担了主要政策利率的功能。预计未来各期限货币市场利率会逐渐以此为锚，围绕7天期政策利率窄幅波动。
三、2024年下半年货币市场展望
从基本面看，当前我国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，服务消费加速回升，制造业投资表现亮眼，出口份额稳中有升，表明我国经济长期向好的基本面没有改变。从政策面看，货币政策和财政政策将协同发力以更好支撑实体经济增长。货币端，在“支持性”货币政策立场的保障下，央行将继续营造适宜的流动性环境；财政端，下半年政府债发行有望延续6月以来的提速态势，既用以满足大型项目的长期资金需要，也能缓解地方政府财政收入不足的压力，以进一步巩固和增强经济回升向好的势头。
总的看，预计下半年货币市场流动性将维持合理充裕，短期资金利率有望维持低位，但波动可能加大。一方面，在经济下行压力未得到明显改善前，政策利率难以上调，但短期内受汇率因素制约，政策利率下行的空间亦较有限，推动社会融资成本稳中有降或将更多从LPR等中长期利率着手。另一方面，随着存款迁徙消退与政府债发行加快，非银较为充裕的流动性或将回落，传导链上的流动性溢价和信用风险溢价将重新成为主导，资金面波动可能恢复常态。此外，市场普遍预期下半年全球将开启降息潮，货币政策进一步宽松的外部掣肘有望迎来放松，但仍不排除政策预期差对流动性环境的潜在冲击。
作者：龚亚婷，浙商银行资产管理部
