近日，南京一大型超市以较低折扣价售卖古井贡酒年份原浆古5、古8，例如，古5（40.6度，425ml）价格仅为130元（活动时间为8月21日至9月3日），比古井贡酒京东自营旗舰店的价格更低（目前4瓶整箱装的价格在600元左右）。作为“徽酒老大”，为何大力度促销？事实上，这并不奇怪，因为仔细研读古井贡酒半年报，在业绩较快增长的同时，也暗含了多个隐忧。

隐忧一：促销费增长26.39%，高于收入增速

2024年上半年，白酒行业经历了“先热后冷”的过程。春节前期，白酒需求旺盛，随后整体动销放缓。依据不久前公布的古井贡酒半年报，上半年，公司实现营收138.06亿元，同比增长22.07%，归母净利润35.73亿元，同比增长28.54%，扣非归母净利润35.41亿元，同比增长29.64%。其中，公司白酒业务实现收入134.28亿元，同比增长22.29%。

白酒按系列划分，年份原浆实现营收107.87亿元，同比增长23.12%；古井贡酒实现营收12.38亿元，同比增长11.47%；黄鹤楼及其他酒实现营收14.03亿元，同比增长26.58%。年份原浆是收入来源的主力产品。

据分析师测算，年份原浆销量4.20万吨，同比增长16.64%，单价25.65万元/吨，同比增长5.56%；古井贡酒销量1.80万吨，同比增长11.52%，出厂均价略微下降；“黄鹤楼及其他”产品销量1.36万吨，同比增长3.57%，但出厂均价增长22.22%。

据今日酒价数据，今年年初，古5批发价（50度，500ml）为103元，古8（50度，500ml）则为225元，到了9月5日，古5的批发价为95元，古8则为220元，均有所下跌，古5跌幅更大。

古井贡酒半年报数据显示，在公司销售费用中，综合促销费为16.85亿元，同比增长26.39%，高于收入增速，更高于销量增速。

隐忧二：合同负债下降26.67%

虽然大力促销，但古井贡酒的合同负债还是下降了。今年6月末，公司合同负债是22.18亿元，较去年同期大幅下降26.67%。合同负债这一蓄水池“水位”的下降，无疑为古井贡酒未来的业绩增长埋下了隐患。

今年一季度末，公司合同负债为46.17亿元，较2023年末大幅增长，主要原因为销售订单增加所致。由此观之，到二季度末，公司合同负债环比也出现了大幅下滑，下滑幅度高达近24亿元，而上年同期据测算仅下滑了约17亿元。

隐忧三：现金流下降超15%

此外，虽然古井贡酒归母净利润增长了将近三成，但“含金量”却要打个问号。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为40.10亿元，同比上年同期的47.28亿元下降15.19%。

据测算，第二季度，公司销售商品、提供劳务收到的现金为58.79亿元，同比增长12.80%。整个上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为142.46亿元，同比增长9.86%，低于营业收入22.07%的增速。

如果以“收入+合同负债环比变化”的角度来测算，今年第二季度，该数字是31.2亿元，去年第二季度是30.1亿元，即同比增长仅3.8%。

分析师点评认为，古井贡酒第二季度收现同比增长12.8%、“收入+合同负债环比变化”同比增长3.8%，增速放缓主因预收回落（环比-24亿元，降幅大于去年同期），弱势预期导致渠道压库意愿下降，第二季度回款进度放慢。

也就是说，古井贡酒漂亮财报数字背后也有承压，大力促销也就不难理解。

另一方面，白酒行业素有“东不入皖、西不入川”的说法，但近年来随着全国名酒的不断扩张，这一“规则”正在逐渐被打破。隐忧已现的“徽酒老大”，到底还有多大空间？